腳下的地在走，身邊的水在流，可你卻總是笑我，一無所有。

《一無所有》這歌，崔健是在1986年吼出來的。

1987年，萬達(dá)集團(tuán)前身大連市西崗區(qū)住宅開發(fā)公司成立。

1988年，處級干部、大連市西崗區(qū)政府辦主任王健林辭官，接盤西崗公司，一個(gè)欠債149萬元、瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)。這年，王健林得子王思聰。

一晃三十年，一直在擴(kuò)張，萬達(dá)的資產(chǎn)和負(fù)債都翻了10萬倍以上。

2017年萬達(dá)年會上，王健林演唱這首《一無所有》的時(shí)候，大概想不到歌詞成了萬達(dá)2017年的寫照：

13個(gè)文旅城帶著6000萬平米的土儲，折價(jià)賣給融創(chuàng)；

77個(gè)酒店，摔杯賣給富力；

海外的資產(chǎn)，除了賣掉的，就是準(zhǔn)備賣掉的。

“腳下的地在走，身邊的水在流。”只是沒流進(jìn)自己的口袋~回款還沒捂熱乎就得還給銀行。

銀行抽貸，把王健林抽瘦了一圈。

今年1月20日萬達(dá)集團(tuán)年會，王健林說：“2017年對萬達(dá)來說，是非常難忘的一年，經(jīng)歷了風(fēng)波，承受了磨難。”

甩地瘦身讓萬達(dá)集團(tuán)和萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)和收入都大幅減少，但是服務(wù)業(yè)收入占比超了六成，地產(chǎn)銷售占比繼續(xù)下降。

老王在強(qiáng)調(diào)多次的基礎(chǔ)上再次強(qiáng)調(diào)：“一百年來，全球大型房企無一例轉(zhuǎn)型成功，萬達(dá)已經(jīng)改寫商業(yè)歷史，成功轉(zhuǎn)型為服務(wù)型為主的企業(yè)。”

這話擱現(xiàn)在的地產(chǎn)行情里，是打掉了牙往肚子里吞。

為了對沖房地產(chǎn)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)，萬達(dá)提前鋪多元化戰(zhàn)線，從住宅到商業(yè)，到文化、網(wǎng)絡(luò)、金融、國際化……

但是這些多元化業(yè)務(wù)不但沒能提供對沖，反而給萬達(dá)債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索。倒是那些住宅地產(chǎn)開發(fā)商，在這兩年賺錢賺到手抽筋。

老王曾經(jīng)認(rèn)為做住宅地產(chǎn)的，永遠(yuǎn)回不到從前盛景。過去三年的去庫存行情，給了他一記響亮耳光。

他低估了居民加杠桿的熱情，也高估了萬達(dá)多元化的能力。

現(xiàn)在的萬達(dá)，從已知的財(cái)務(wù)看，和樂視只在一線之間。

一、多元化業(yè)務(wù)：虧損逾百億

鍋太多，鍋蓋太少，不管合不合政策，鍋都是要背的。早揭開鍋，對萬達(dá)是好事。再晚，可能會揭不開鍋。

關(guān)于萬達(dá)的負(fù)債，媒體和萬達(dá)打了幾年嘴仗，也沒擼明白。

首先得區(qū)分萬達(dá)的兩口大鍋：萬達(dá)集團(tuán)和萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（簡稱萬達(dá)商業(yè)）。

據(jù)萬達(dá)商業(yè)2017年第三期中期票據(jù)募集說明書（簡稱說明書）：

截至2016年末，萬達(dá)商業(yè)總資產(chǎn)7511億，負(fù)債約5300億元；

同期，萬達(dá)集團(tuán)合并資產(chǎn)總計(jì)1.06萬億元，合并負(fù)債總計(jì)7402億元。

二者相減，萬達(dá)多元化資產(chǎn)3100億，多元化業(yè)務(wù)負(fù)債2100億。

也就是萬達(dá)集團(tuán)在萬達(dá)商業(yè)之外，還有2100億的負(fù)債。

但是硬傷這部分多元化資產(chǎn)，一直在擴(kuò)張，永遠(yuǎn)在燒錢，但是不盈利。

據(jù)說明書：

2016年萬達(dá)商業(yè)凈利潤：329億元；

2016年萬達(dá)集團(tuán)凈利潤：210億元（把萬達(dá)商業(yè)并表之后）。

那么，多元化業(yè)務(wù)實(shí)際虧損119億元。說明什么？萬達(dá)集團(tuán)的多元化資產(chǎn)，是個(gè)黑洞。

把這塊資產(chǎn)單列的效果是這樣的：

賈躍亭看這賬單，一定會覺得自己的夢想不夠窒息。

樂視網(wǎng)上市公司總負(fù)債174億，上市公司外供應(yīng)商欠款毛估在100億，總計(jì)不過300億。

在開發(fā)商眼里，這就是一塊地錢，萬達(dá)一個(gè)文旅城的投資額。所以孫宏斌說：“我特別佩服老賈，就這么點(diǎn)錢，想干這么大的事情。”

如果給老賈2100億負(fù)債，夢想至少要燒到概念車飛上天。

萬達(dá)商業(yè)本身的資產(chǎn)負(fù)債是5300億/7511億。這里面是萬達(dá)最硬的盈利性資產(chǎn)：萬達(dá)廣場，以及附著的住宅地產(chǎn)，包括文旅城、酒店，大多裝在萬達(dá)商業(yè)里。

但即使這部分的盈利，也不都來自經(jīng)營收益，2016年“投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動”收益（也就是房價(jià)上漲的增值）是202億元，占凈利潤329億元的大半。

這部分賬面增值，不會帶來經(jīng)營上的現(xiàn)金流。

萬達(dá)商業(yè)在募集說明書中提示了風(fēng)險(xiǎn)：

營業(yè)利潤對公允價(jià)值變動收益依賴較大的風(fēng)險(xiǎn)

2014年～2016年及2017年1季度，發(fā)行人營業(yè)利潤分別為334.26億元、390.99億元、438.42 億元和86.84億元，期間公允價(jià)值變動收益分別為134.65億元、172.30億元、201.62億元和33.60億元。

營業(yè)利潤對公允價(jià)值變動收益的依賴程度較高。如果未來宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、商業(yè)物業(yè)的市場環(huán)境或其他原因?qū)е律虡I(yè)物業(yè)市場出現(xiàn)波動，公允價(jià)值變動的收益也將隨之波動，將會對發(fā)行人的利潤產(chǎn)生一定的影響。

以上。萬達(dá)兩口大鍋，萬達(dá)商業(yè)在甩鍋還債；多元化業(yè)務(wù)這口鍋，恐怕是有沒有鍋可甩的問題。

2016年萬達(dá)曾經(jīng)想把買來的影視資產(chǎn)高價(jià)裝進(jìn)上市公司萬達(dá)電影，但甩鍋失敗。

二、萬達(dá)電影的百億商譽(yù)

萬達(dá)集團(tuán)多元化業(yè)務(wù)，大多看不到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。除了在A股上市的萬達(dá)電影（萬達(dá)院線）。

相比多元化業(yè)務(wù)整體虧損的狀態(tài)，萬達(dá)電影至少盈利（2016年凈利潤13.7億），應(yīng)該算其中的優(yōu)等生。

看看資產(chǎn)和負(fù)債：

截至2017年9月30日：

總資產(chǎn)229.2億元；

總負(fù)債113.6億元。

看起來負(fù)債率不高。

但是，總資產(chǎn)里有98.2億是“商譽(yù)”價(jià)值。

扣除商譽(yù)的總資產(chǎn)是131億，對比負(fù)債113.6億，就高得離譜了。實(shí)際負(fù)債率是86.7%。

萬達(dá)集團(tuán)的頂梁柱萬達(dá)商業(yè)，商譽(yù)價(jià)值只有29.4億元。

股市里的商譽(yù)，大多是在并購時(shí)溢價(jià)形成。但是萬達(dá)電影131億的實(shí)際總資產(chǎn)，在并購上溢價(jià)了98億，本身就不是太理智的行為。

順手查了幾家上市公司：

國酒貴州茅臺的商譽(yù)：0元。

樂視網(wǎng)的商譽(yù)：7.5億。和萬達(dá)電影比起來，也算良心價(jià)；

同屬院線股的橫店影視，商譽(yù)價(jià)值：1544萬元。

而且萬達(dá)電影的商譽(yù)是從2016年9月的60億，飆升到2017年9月的98億。這就有點(diǎn)離譜了。

更離譜的是萬達(dá)電影在2016年拋出的收購方案：以372億元收購萬達(dá)影視（資產(chǎn)為王健林買回的傳奇影業(yè)和游戲公司互愛互動），其中對萬達(dá)影視的商譽(yù)估值是216億……

理由是萬達(dá)買傳奇影業(yè)的時(shí)候形成的賬面商譽(yù)就是216億，可傳奇影業(yè)到現(xiàn)在還是虧損戶。

于是萬達(dá)影視前段時(shí)間把傳奇影業(yè)剝離，轉(zhuǎn)而收購一家電視劇公司。

哥，你不能買回個(gè)東西就往A股上扔啊……

總之吧，萬達(dá)電影本身的實(shí)際負(fù)債率，已高得離譜。背自己這口鍋都有點(diǎn)吃力，不要說再接更多的鍋。

股民的鍋蓋也是有限的，有時(shí)心里也是會冒火的。

三、資本游戲和隱性債務(wù)

故事講到這里，就是個(gè)跟樂視越來越像的資本游戲了。

如果說住宅地產(chǎn)商的庫存，是居民真金白銀的加杠桿來買單，萬達(dá)的多元化故事，就都寄托在了股民身上。

上文說的傳奇影業(yè)，王健林花了230億買回來。但不是花自己的錢，而是拉上盧志強(qiáng)、史玉柱、黃曉明等大佬+明星組合，一起投資。

收購傳奇影業(yè)之后，王健林說：

“我們現(xiàn)在買了傳奇回來，我們兩個(gè)月前搞私募，拿了158億，比并購錢還要多，去掉稅收以后，等于把這次并購的錢全部拿回來，我只是稀釋我影視產(chǎn)業(yè)一點(diǎn)點(diǎn)股權(quán)，所以沒有什么負(fù)債。”

“所有并購一個(gè)特點(diǎn)，并購?fù)炅艘院?，一到兩年之?nèi)，資本化，資本化之后，并購的錢都會拿回來，不會一個(gè)勁負(fù)債。”

但是上市不成，這些人的出資也就沒能在股市上變現(xiàn)。

然后這就轉(zhuǎn)化為了萬達(dá)的負(fù)債，而且是高利率負(fù)債。在萬達(dá)影視融資推薦書里的承諾是：一年內(nèi)沒有完成上市，萬達(dá)會以15%的回報(bào)率從投資者處回購。

同樣，萬達(dá)商業(yè)2016年9月從港股私有化退市時(shí)在《萬達(dá)商業(yè)私有化投資基金推介說明書》里承諾：

如果私有化完成兩年后未完成A股上市，萬達(dá)集團(tuán)或其指定第三方提供10%每年（單利）回購 （由萬達(dá)集團(tuán)提供回購保證）。如未能成功IPO，扣除各項(xiàng)稅費(fèi)后投資者預(yù)期可獲得最高不超過5.5%的收益。

若萬達(dá)商業(yè)成功私有化之后，未能如約在國內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，萬達(dá)集團(tuán)將會以每年10%向基金回購全部股權(quán)，費(fèi)用前總回報(bào)約為20%。

萬達(dá)私有化的融資額是260億元，到今年9月如果不能登陸A股，需要連本帶息償還260億+52億=312億。

以上兩項(xiàng)融資，形式上都是以萬達(dá)募集投資基金的形式存在，實(shí)際上則是需要剛性兌付的債務(wù)。除非上市，股民接盤。

這些沒計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的隱性債務(wù)，可能在往萬達(dá)廣場里擴(kuò)張。

萬達(dá)的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，其中一種方式是發(fā)行眾籌基金，定位是“萬達(dá)準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金”。通過萬達(dá)收購的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺“快錢金融”募集資金。

投資人以成本價(jià)投入萬達(dá)廣場，即可獲得租金和資產(chǎn)增值的雙重穩(wěn)定收益，將以往金融機(jī)構(gòu)參與優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的機(jī)會讓渡給萬達(dá)業(yè)主，相當(dāng)于萬達(dá)廣場的原始股。

預(yù)期年化收益率12%起，收益來源包括凈物業(yè)收入分配和物業(yè)增值收益：1. 凈物業(yè)收入分配：基礎(chǔ)年化收益6%；每年收益派發(fā)日發(fā)放；2. 物業(yè)增值收益：退出時(shí)一次性發(fā)放。

若項(xiàng)目成立3年后視市場情況成功上市/轉(zhuǎn)讓，預(yù)期年化收益率可達(dá)14%。如至第7年期末仍未上市，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)將以不低于實(shí)際投資資金1.5倍的價(jià)格（扣除相關(guān)稅費(fèi)后）收購自有租賃物業(yè)或相應(yīng)權(quán)益，預(yù)期年化收益率為6%。

客觀說，以萬達(dá)商管團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營能力，這款產(chǎn)品在互金領(lǐng)域算優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。但歸根到底這又是一筆隱性債務(wù)，而且涉嫌了自融。

為了給萬達(dá)商業(yè)的上市造勢，王健林喊出到2028年打造1000個(gè)萬達(dá)廣場的口號。

過去十幾年，萬達(dá)一共發(fā)展了200多個(gè)萬達(dá)廣場，王健林也說過一年50家是個(gè)極限?，F(xiàn)在的目標(biāo)相當(dāng)于，年均要新開70家以上。

但過去十幾年的萬達(dá)模式是靠地產(chǎn)銷售提供現(xiàn)金流支持萬達(dá)廣場擴(kuò)張，也就是以賣養(yǎng)租，因?yàn)榭梢钥焖僦苻D(zhuǎn)回流現(xiàn)金。

輕資產(chǎn)的萬達(dá)廣場，再輕，也是要有沉淀周期的。

超常理的擴(kuò)張，超常規(guī)的融資，加上龐大的存量負(fù)債。

已經(jīng)進(jìn)入豪賭的節(jié)奏。

四、永遠(yuǎn)有多遠(yuǎn)

現(xiàn)在回看，王健林在過去5年里可能踩錯了鼓點(diǎn)。

2012年，他對一些企業(yè)家說：“房地產(chǎn)永遠(yuǎn)不可能像2009年那樣火了，那個(gè)年代過去了。”

2015年，他對吳小莉說：

“永遠(yuǎn)不會再回到2012年以前了，就像人的青春一樣，中國房地產(chǎn)躺著掙錢的時(shí)代已經(jīng)過去了。除了北上廣深仍是供不應(yīng)求外，其它二三線城市的供求平衡已經(jīng)被打破，尤其是二三線城市明顯供大于求。”

“可能2015、2016年會比2014略好點(diǎn)，但不會大幅度回暖。取消限購也不會對房價(jià)有多大影響，因?yàn)橄M(fèi)者心理是買漲不買跌，消費(fèi)心理學(xué)就是講的這個(gè)道理。”

“再過8到10年，市場也許就進(jìn)入供過于求的時(shí)代了。”

現(xiàn)在看來，這個(gè)“永遠(yuǎn)”有點(diǎn)遠(yuǎn)。

在2012年到2016年這5年時(shí)間，碧桂園和恒大兩巨頭瘋狂吃貨，在2015年當(dāng)年就收獲了王健林說的永遠(yuǎn)不會再出現(xiàn)的場景。

而且爆炒從一二線一路傳導(dǎo)到三四線。直到2017年，國家政策和信貸資源引導(dǎo)三四線去庫存，持續(xù)火爆。

恒碧萬三巨頭銷售額過5000億。1000億級別的銷售額，現(xiàn)在只能排到第四梯隊(duì)。萬達(dá)地產(chǎn)銷售額已在千億以下。

問題是，萬達(dá)如果要去地產(chǎn)化，并不是少賣房，而應(yīng)是少拿地、快銷售、多回款、降負(fù)債。

然而并沒有。囤地并不少，賣房也不快，燒錢還挺猛，負(fù)債還挺高。在恒碧萬融加速滾動開發(fā)去庫存的時(shí)候，王健林的策略更像是在囤著地搞多元化。

恒碧萬融的負(fù)債率不比萬達(dá)低，但是他們銷售去化回款的速度比萬達(dá)快得多。恒大多元化沒兩年就醒悟過來自己是個(gè)賣房子的，不是賣水賣油的，虧了幾十億把冰泉糧油多元化業(yè)務(wù)甩了個(gè)干凈。

萬達(dá)像布了一個(gè)長長的馬其諾防線，但卻最不堪一擊。

至少到2017年上半年時(shí)，萬達(dá)去化速度和7000多多萬平米的土地儲備遠(yuǎn)不匹配。

這個(gè)囤地加燒錢的節(jié)奏，更像是央企心態(tài)：房價(jià)漲不漲無所謂，只要銀行不差錢。

然后把錢都砸在了長周期、高成本、回報(bào)不確定的多元化和海外業(yè)務(wù)上。

現(xiàn)在文化板塊要么處在虧損，要么是在虧損邊緣。美國第二大院線AMC，2017年?duì)I收估計(jì)有300多億元，占萬達(dá)文化板塊營收的一半，但仍未扭虧。

以“騰百萬”起勢的萬達(dá)網(wǎng)絡(luò)已在裁員：“我犯過一個(gè)錯誤，給曲德君太多錢。網(wǎng)科也不是沒有成績，也開發(fā)了很多有用的東西，只是還不能商業(yè)化。”

金融這塊，防風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)監(jiān)管的政策一波強(qiáng)過一波。跑馬圈地的時(shí)間窗口已過。

多元化業(yè)務(wù)的黑洞，一點(diǎn)一點(diǎn)消耗著萬達(dá)有限的現(xiàn)金流。

就是萬達(dá)商業(yè)，接下來會不會受到阿里和騰訊新零售的沖擊，也還難說。

海外評級機(jī)構(gòu)也沒閑著，去年9月標(biāo)普、穆迪先后下調(diào)萬達(dá)商業(yè)至“垃圾級”，1月4日，惠譽(yù)也跟進(jìn)。

惠譽(yù)的聲明：

“如果萬達(dá)的海外銀團(tuán)貸款行要求提前還款，而萬達(dá)不能立刻滿足這些要求；或者說該公司不能籌集足夠海外流動資金，來償還2018年3月到期的海外銀團(tuán)貸款中第二部分的5.1億美元，那么萬達(dá)的流動性狀況可能會面臨巨大壓力。”

王健林在年會上說：

“萬達(dá)將采用一切資本運(yùn)作手段，降低企業(yè)負(fù)債。包括出售非核心資產(chǎn)、控股情況下出售股權(quán)、合作等。萬達(dá)將清償全部海外有息負(fù)債。包括萬達(dá)商業(yè)香港退市的資金，也有可靠解決方案。

萬達(dá)集團(tuán)計(jì)劃用2年～3年時(shí)間，將負(fù)債降至絕對安全水平。萬達(dá)在全球絕不會出現(xiàn)任何信用違約，萬達(dá)把信用看得比資產(chǎn)、利潤更重要。”

問題是，市場會給他2年～3年時(shí)間么？

五、樂視有多遠(yuǎn)

這是一個(gè)折疊的世界，再遠(yuǎn)的朋友也能相會。

萬達(dá)的多元化業(yè)務(wù)，幾乎都與樂視重合：文娛、網(wǎng)絡(luò)、金融、海外。只是負(fù)債更高，玩得更大。

共同點(diǎn)是：缺現(xiàn)金流。

對于講故事吹泡沫的路子，王健林曾經(jīng)表現(xiàn)出極大的不齒。

在2016年11月的“中國品牌論壇”上，他說：

“企業(yè)一定要盈利。企業(yè)不賺錢，應(yīng)該說是不道德的。企業(yè)不賺錢，持續(xù)地講一個(gè)故事，就是靠股東持續(xù)的投入，還可以把泡吹得很大，估值還很高，很多這樣不賺錢的企業(yè)還能上市，上市又持續(xù)多年還繼續(xù)在存在，這都是不合理的。”

“世界五百強(qiáng)的第七名（注：美國安然公司），因?yàn)楸唤衣冻鰜碡?cái)務(wù)造假，三個(gè)月之內(nèi)這個(gè)公司就破產(chǎn)。我就在想，一千多億美元收入的公司，出一點(diǎn)點(diǎn)危機(jī)，連半年都沒有就破產(chǎn)了。”

但是萬達(dá)起念從香港退市的起因，是港股給萬達(dá)商業(yè)的估值太低。那一刻亂了自己的陣腳，不是價(jià)值追求，而是資本估值追求。

一個(gè)企業(yè)經(jīng)營得好，不管估值多少，也可以用分紅給股東長期回報(bào)。

2015年的A股狂牛上天，港股在睡覺。萬達(dá)遞交A股IPO申請；

2016年萬達(dá)私有化退市之后，香港內(nèi)房股就開始表現(xiàn)，漲三五倍是起步價(jià)。

到后來把萬達(dá)影視以372億甩鍋給萬達(dá)電影被否，這樣的企業(yè)不賺錢還能上市？道理是明白的，身體是誠實(shí)的。

伴隨著同期不斷增加的杠桿和資產(chǎn)擴(kuò)張，老王的目光盯著資本市場的時(shí)候，銀行催收已經(jīng)追到了身后。

2017年10月，據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)的報(bào)道，萬達(dá)集團(tuán)意向投資新樂視，這次投資事宜是王健林親自向融創(chuàng)方面提出的。知情人透露，王健林看好萬達(dá)和融創(chuàng)攜手做大樂視的想象空間。

真的只有，一步之遙。