養(yǎng)元飲品“最熊”新股困局難解

上市前期股價連日下跌，瀕臨“破發(fā)”，產(chǎn)品單一、重廣告輕研發(fā)、盲目擴(kuò)產(chǎn)備受質(zhì)疑

曾三次沖擊IPO均折戟而歸的“六個核桃”生產(chǎn)商養(yǎng)元飲品，經(jīng)過7年跋涉后終于在2018年2月12日實現(xiàn)上市。然而，在上市當(dāng)日大漲44%后，養(yǎng)元飲品股價就連續(xù)多個交易日走低，淪為“最熊”新股，甚至一度瀕臨“破發(fā)”邊緣。

分析認(rèn)為，養(yǎng)元對“六個核桃”過度依賴，近年來業(yè)績不斷下滑，盲目擴(kuò)充產(chǎn)能，以及重營銷輕研發(fā)等做法，使投資者對其持謹(jǐn)慎態(tài)度，同時也引發(fā)了監(jiān)管部門對其公司經(jīng)營可持續(xù)性的關(guān)注。

股票連遭拋售瀕臨“破發(fā)”

2月12日上市當(dāng)天，養(yǎng)元飲品股票發(fā)行價為每股78.73元，最高曾一度大漲至113.37元。然而與大多數(shù)新股上市后連封7個漲停板不同的是，其上市僅一天后便出現(xiàn)跌停，上市6個交易日股價一路走低，遭到機(jī)構(gòu)投資者接連拋售減持，淪為“最熊”新股。截至3月5日收盤，養(yǎng)元飲品報收81.12元，距跌破發(fā)行價僅一步之遙。

尤其是養(yǎng)元飲品股票于2月13日、2月14日、2月22日連續(xù)日收盤價格跌幅偏離值累計超過20%，屬于股票交易異常情形。

2月23日，養(yǎng)元飲品在股票交易異常波動公告中表示，目前生產(chǎn)經(jīng)營活動正常，公司實際控制人及其一致行動人不存在影響公司股票交易異常波動的重大事項，公司目前未發(fā)現(xiàn)需要澄清或回應(yīng)的媒體報道或市場傳聞等。

3月5日，養(yǎng)元飲品相關(guān)負(fù)責(zé)人回應(yīng)新京報記者稱，公司上市后的股價波動是資本市場上的波動，公司方面的基本面和經(jīng)營狀況一切正常。

關(guān)于股價下跌的原因，養(yǎng)元飲品在公告中解釋稱，二級市場股價短期內(nèi)會受到多種因素影響。公司會對內(nèi)做好經(jīng)營管理，對外做好信息溝通，提升市場對公司內(nèi)在價值的發(fā)現(xiàn)和認(rèn)可。

業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，養(yǎng)元飲品業(yè)績增長放緩，過度依賴單一大單品“六個核桃”，以及重營銷、輕研發(fā)，使投資者對其實際估值有所保留，這是其股價連日大跌的主要原因。中國食品產(chǎn)業(yè)研究員朱丹蓬也認(rèn)為，養(yǎng)元飲品股價下跌并非偶然，“無論從其本身還是核桃乳行業(yè)的發(fā)展前景來看，養(yǎng)元都已經(jīng)過了高速發(fā)展期。”

而在此前，養(yǎng)元飲品曾三次沖擊IPO，均告失敗，上市之路可謂一波三折。

早在2011年，養(yǎng)元飲品就曾向證監(jiān)會提交上市申請書，但在上會前一天，因“尚有相關(guān)事項需要進(jìn)一步落實”，而被發(fā)審委宣布取消。2012年，養(yǎng)元飲品再次沖擊IPO，但在次年證監(jiān)會掀起的“史上最嚴(yán)格IPO自查”中主動終止審查，IPO失敗。2016年底，養(yǎng)元飲品重啟IPO，再次失敗。

2017年10月，養(yǎng)元飲品再戰(zhàn)A股，卻在11月10日被暫緩表決。同年12月12日，養(yǎng)元飲品終于成功過會，但公司業(yè)績增速放緩問題引來證監(jiān)會關(guān)注。

過度依賴單品陷業(yè)績疲軟

憑借“經(jīng)常用腦，多喝六個核桃”的廣泛傳播，養(yǎng)元飲品在十幾年內(nèi)完成了從瀕臨破產(chǎn)到手持百億超級大單品的蛻變。但對于“六個核桃”的高度依賴，也正成為養(yǎng)元的“死穴”。

養(yǎng)元飲品招股書顯示，2014-2016年，核桃乳銷售收入占其主營業(yè)務(wù)收入的比重均超過90%。而在結(jié)束十幾年的高速發(fā)展后，養(yǎng)元飲品陷入了發(fā)展疲軟的態(tài)勢。

財報數(shù)據(jù)顯示，2014年-2017上半年，養(yǎng)元飲品營業(yè)收入分別為82.62億元、91.17億元、89億元、36.66億元，同比增幅分別為11.17%、10.35%、-2.38%、-9.03%。同期凈利潤分別約為18.31億元、26.2億元、27.41億元、10億元，同比增幅分別為15.7%、43.13%、4.61%、-23.08%。

此外，養(yǎng)元飲品在招股書中預(yù)計2017年營收為76.66億元-78.19億元，同比下降12.15%-13.87%;凈利潤為22.16億元-22.6億元，下降幅度為17.53%-19.14%。

事實上，早在養(yǎng)元飲品首發(fā)審核時，證監(jiān)會就曾對其業(yè)績增速放緩進(jìn)行了問詢。養(yǎng)元飲品當(dāng)時解釋稱，目前快消品行業(yè)進(jìn)入消費升級引發(fā)的調(diào)整期，植物蛋白飲料市場競爭不斷加劇。此外，由于2017年春節(jié)相對較早且2018年春節(jié)相對較晚，2017年的春節(jié)旺季銷售收入也因此受到一定影響。

廣發(fā)證券(000776,股吧)分析研報卻認(rèn)為，2014年之后，創(chuàng)新不足才是包括養(yǎng)元飲品在內(nèi)的非豆奶類飲料市場規(guī)模下滑的主要原因。

實際上在“六個核桃”之外，養(yǎng)元還推出過大量核桃乳新品，如核桃杏仁露、核桃花生露、核桃奶、果仁露、杏仁露等，但從市場表現(xiàn)和營收貢獻(xiàn)上來看并不理想。

重推廣輕研發(fā)遭證監(jiān)會質(zhì)疑

過度依賴超級大單品的背后，是養(yǎng)元不斷增加的廣告費用和少得可憐的研發(fā)投入。

招股書顯示，2014年-2017上半年，養(yǎng)元飲品廣告費投入分別為2.29億元、2.81億元、3.99億元、2.47億元，所占公司主營業(yè)務(wù)收入比重由2014年的2.77%攀升至2017年上半年的6.75%。與之相比，其每年研發(fā)費用占主營業(yè)務(wù)收入的比重均不足0.1%。

廣告投入大幅增長，公司業(yè)績增速卻不斷放緩，甚至出現(xiàn)下滑趨勢。對此，證監(jiān)會曾要求養(yǎng)元飲品說明其重推廣輕研發(fā)這種經(jīng)營模式的可持續(xù)性。

在招股書中，養(yǎng)元飲品自稱“經(jīng)營模式的盈利能力具有可持續(xù)性”，并表示公司此前持續(xù)10年的快速增長主要歸功于“六個核桃”大單品戰(zhàn)略。同時，公司擬于上市后加強(qiáng)產(chǎn)品研究，培育新的大單品。

不過，在目前增長乏力的同時，養(yǎng)元飲品卻仍在盲目擴(kuò)張。招股書顯示，養(yǎng)元飲品此次公開募集32.66億元，分別用于“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及市場開發(fā)項目”和“衡水總部年產(chǎn)20萬噸營養(yǎng)型植物蛋白飲料項目”。值得注意的是，目前養(yǎng)元母公司及其子公司擁有自有產(chǎn)能136萬噸，委托加工商擁有產(chǎn)能65萬噸，但在2017上半年，公司產(chǎn)能利用率僅為34.46%。

對于產(chǎn)能利用率較低的情況，養(yǎng)元飲品在招股說明書中解釋稱，植物蛋白飲料產(chǎn)品銷售具有較為明顯的季節(jié)性特征，公司為保證產(chǎn)品口感選擇在臨近出貨時集中生產(chǎn)，但在銷售淡季，公司多條生產(chǎn)線停產(chǎn)，導(dǎo)致年度產(chǎn)能利用率降低。

業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，養(yǎng)元完全可以通過提高產(chǎn)能利用率來達(dá)到擴(kuò)產(chǎn)目的，其一味盲目擴(kuò)產(chǎn)的做法令人質(zhì)疑。而產(chǎn)能過剩帶來的一系列風(fēng)險將不可回避，如形成無效產(chǎn)能，不能為公司帶來預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益。此外，折舊費、管理費的大幅增長也會進(jìn)一步拖累公司業(yè)績。