導(dǎo)讀：市場(chǎng)對(duì)于貿(mào)易摩擦升級(jí)的擔(dān)憂(yōu)和貨幣政策預(yù)期的轉(zhuǎn)變，引發(fā)了人民幣調(diào)整。但我們認(rèn)為決策層不會(huì)主動(dòng)尋求人民幣顯著貶值。如果無(wú)序貶值風(fēng)險(xiǎn)加大，央行具備采取多種工具干預(yù)、保持匯率穩(wěn)定的能力。

第一問(wèn)：近期人民幣跌勢(shì)原因何在?

主要原因是貿(mào)易摩擦加劇，疊加央行改變政策立場(chǎng)的市場(chǎng)預(yù)期。6月15日至7月2日，人民幣匯率出現(xiàn)調(diào)整，對(duì)美元貶值3.4%，對(duì)貿(mào)易加權(quán)一籃子貨幣貶值2.8%。主要是市場(chǎng)擔(dān)心貿(mào)易摩擦升級(jí)對(duì)出口和經(jīng)濟(jì)的影響，以及對(duì)于貨幣政策可能做出調(diào)整的預(yù)期。

貿(mào)易摩擦升級(jí)是直接誘因。市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)加征關(guān)稅會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和匯率構(gòu)成壓力，因而情緒轉(zhuǎn)弱。表現(xiàn)之一是，滬港通在6月1日至14日間資金凈流入380億元，而15日至月底的凈流入急劇降至40億元。

6月24日降準(zhǔn)之后，部分市場(chǎng)參與者對(duì)貨幣政策的預(yù)期發(fā)生變化，從而助長(zhǎng)人民幣調(diào)整。一些人解讀為中國(guó)開(kāi)始放松貨幣政策，以緩沖貿(mào)易摩擦的影響。對(duì)中美貨幣政策取向的判斷，引發(fā)了進(jìn)出口企業(yè)對(duì)于人民幣的技術(shù)性套保需求。

第二問(wèn)：人民幣貶值是不是中國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)貿(mào)易措施的手段?

我們認(rèn)為并非如此。

事實(shí)上，人民幣近期調(diào)整期間，央行設(shè)定的每日中間價(jià)均強(qiáng)于我們的匯率模型估算值，可見(jiàn)央行意在遏制人民幣貶值勢(shì)頭。

再則，基于2015年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)，決策層對(duì)于市場(chǎng)信心和金融穩(wěn)定更為重視。無(wú)序的貶值波動(dòng)還有礙人民幣國(guó)際化和資本賬戶(hù)開(kāi)放的進(jìn)程。

第三問(wèn)：人民幣匯率政策框架是否有變化?

沒(méi)有變化。

我們對(duì)于匯率判斷的總體框架是，人民幣匯率參考美元貿(mào)易加權(quán)匯率的走勢(shì)，美元升值期間，人民幣可能貶值，但對(duì)一攬子貨幣相對(duì)穩(wěn)健。

然而，2月至6月中旬，人民幣匯率走勢(shì)超過(guò)了上述框架的強(qiáng)度——美元貿(mào)易加權(quán)匯率在此期間升值6.8%，而人民幣對(duì)其貨幣籃子也升值2.8%，原因部分來(lái)自于強(qiáng)勁資本流入(尤其是在債券市場(chǎng))。

第四問(wèn)：為什么央行沒(méi)有積極干預(yù)匯市?

6月后半月，雖然央行設(shè)定的人民幣匯率中間價(jià)一直強(qiáng)于我們的模型估算值，但我們并未看到央行大規(guī)模干預(yù)匯市的跡象。

從年初至今的總體趨勢(shì)來(lái)看，既然2月到6月中旬人民幣顯著走強(qiáng)時(shí)央行的干預(yù)力度有限，那么近期人民幣適度調(diào)整期間似乎也沒(méi)有立即進(jìn)行大規(guī)模干預(yù)的必要性，因?yàn)檫@只是前幾個(gè)月偏離趨勢(shì)后的回歸。

再則，貶值期間人民幣名義有效匯率每日最大跌幅只有0.5%，仍然在可控的漸進(jìn)范圍內(nèi)，并未顯示大力干預(yù)匯市的緊迫性。

第五問(wèn)：降準(zhǔn)是貨幣放松的開(kāi)端嗎?

不是。是貨幣政策回歸中性的過(guò)程。我們用廣義信貸增速來(lái)判斷中國(guó)的貨幣條件，增速放緩表明政策收緊，反之表明政策放松。我們認(rèn)為，本輪政策緊縮周期有兩個(gè)特點(diǎn)：靈活以及逆周期。鑒于外需穩(wěn)健，中國(guó)在近兩年同時(shí)收緊了貨幣政策和金融監(jiān)管，導(dǎo)致廣義信貸同比增速顯著減緩，由2016年4月份16%的頂點(diǎn)回落到目前的11.6%。

當(dāng)前，面對(duì)貿(mào)易摩擦升級(jí)帶來(lái)的外部不確定性，決策層正在運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)工具操作、降準(zhǔn)、適度增加銀行表內(nèi)信貸能力，以及加速地方政府債券發(fā)行等工具，部分抵消收緊影子銀行體系的影響，以延緩廣義信貸的減速勢(shì)頭，而并非刺激信貸加速增長(zhǎng)。

第六問(wèn)：中國(guó)如何調(diào)整國(guó)內(nèi)政策應(yīng)對(duì)外部不確定性?

鑒于當(dāng)前出現(xiàn)貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)的情形，中國(guó)可實(shí)施更積極的財(cái)政政策。美國(guó)若對(duì)2000億美元中國(guó)商品加征關(guān)稅，中國(guó)GDP增速受到的拖累大約為0.5個(gè)百分點(diǎn)，疊加對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)的間接影響，這將部分影響經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。

這種情況下，決策層可以擴(kuò)大財(cái)政赤字，增大財(cái)政支持力度，向受到貿(mào)易摩擦影響的企業(yè)或消費(fèi)者減稅。另一方面，決策層也可能增加地方專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行，穩(wěn)定基建力度。

第七問(wèn)：人民幣匯率走勢(shì)如何?

我們預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)情形為，2018年3季度末人民幣兌美元匯率為6.65。然而，市場(chǎng)的貨幣政策預(yù)期(盡管不見(jiàn)得準(zhǔn)確)和增長(zhǎng)擔(dān)憂(yōu)，可能導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)短期超跌。假如人民幣對(duì)一籃子匯率指數(shù)完全吐出2月至6月中旬的升值，那么人民幣對(duì)美元可能會(huì)觸及6.8-6.9。

但我們認(rèn)為，央行不大可能鼓勵(lì)人民幣大幅貶值。兩種情況可能促使決策層加強(qiáng)管理：

其一，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率完全逆轉(zhuǎn)2至 6月間的升值;

其二，人民幣出現(xiàn)無(wú)序貶值。6月15日至7月2日，人民幣名義有效匯率的單日貶值幅度大多在0.4%-0.5%之間，最多不超過(guò)0.5%。但假如單日跌幅超過(guò)0.6%-0.7%，可能會(huì)增加干預(yù)的必要性。