鈦媒體注：近日有傳言稱，“2035年養(yǎng)老金要用完”。對(duì)此人社部養(yǎng)老保險(xiǎn)司司長進(jìn)行了否認(rèn)。不過隨著老齡化社會(huì)的進(jìn)程不斷加快，中國的養(yǎng)老金體系該如何實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性正在受到越來越多的關(guān)注。

那么未來中國應(yīng)該如何解決養(yǎng)老金的問題呢?本文來自于公眾號(hào)國泰君安證券研究，內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的證券研究報(bào)告《老有所依—中國養(yǎng)老金破局之路》。

本文不構(gòu)成投資建議，若因?qū)?bào)告的摘編產(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報(bào)告內(nèi)容為準(zhǔn)，鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

4月23日，人社部養(yǎng)老保險(xiǎn)司司長對(duì)日前網(wǎng)上盛傳的“2035年養(yǎng)老金用完”說法進(jìn)行了明確的回應(yīng)。

盡管這一說法實(shí)屬無稽之談，但隨著老齡化社會(huì)的進(jìn)程不斷加快，中國的養(yǎng)老金體系該如何實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性正在受到越來越多的關(guān)注。

國泰君安金融工程團(tuán)隊(duì)通過數(shù)量化測算和復(fù)盤日美兩國的養(yǎng)老金改革進(jìn)程，試圖用系列報(bào)告找到中國養(yǎng)老金的破局之路，此為第一篇開篇。

當(dāng)你老了

社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)最初的設(shè)計(jì)理念有三：

“熨平消費(fèi)”，即在青壯年階段，將部分可用于消費(fèi)的收入儲(chǔ)蓄起來，轉(zhuǎn)移到年老退休后再使用;

“代際間財(cái)富再分配”，即參保群體共同分?jǐn)偫夏耆后w陷入貧窮的風(fēng)險(xiǎn);

“收入再分配”，即對(duì)參保群體中的低收入人群，給與較高的養(yǎng)老金替代率，反而對(duì)高收入人群實(shí)行較低的替代率。

養(yǎng)老金的三項(xiàng)理念推動(dòng)了絕大多數(shù)國家建立養(yǎng)老三支柱的體系：第一支柱一般為公共養(yǎng)老金，本質(zhì)上是政府兜底的模式，從根本上保障國民的養(yǎng)老需求;第二支柱為職業(yè)養(yǎng)老金，單位和個(gè)人共同繳費(fèi)，政府一般會(huì)給與一定的稅收優(yōu)惠;第三支柱為個(gè)人養(yǎng)老金，個(gè)人自愿參加，一般為完全積累的模式。

美世咨詢公司開發(fā)并于2009年首次發(fā)布了一套在全球范圍內(nèi)評(píng)價(jià)國家養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的指數(shù)，該指數(shù)從適當(dāng)性Adequacy、可持續(xù)性Sustainability及正直性Integrity三個(gè)方面對(duì)國家之間的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

指數(shù)編制規(guī)則;來源：美世咨詢、國泰君安研究

在這套編制規(guī)則中我們可以看到，用于反應(yīng)現(xiàn)有的福利政策和養(yǎng)老金體系設(shè)計(jì)的適當(dāng)性被給予了最高權(quán)重，用于反應(yīng)現(xiàn)有的體系建設(shè)是否能支撐未來養(yǎng)老金需求的可持續(xù)性被賦予了次高的權(quán)重，而最低權(quán)重的正直性則主要反應(yīng)政府監(jiān)管以及民眾信心。

我們從2017年的得分中選取了幾個(gè)有代表性的國家，按從高到低排列，并將這些國家的得分與其前一年的得分做比較。

中國養(yǎng)老金體系得分位于全球末游，遠(yuǎn)低于絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家和部分發(fā)展中國家;

數(shù)據(jù)來源：美世咨詢、國泰君安證券研究

整體上來看，中國的養(yǎng)老保險(xiǎn)指數(shù)得分處于非常低的水平，位于30個(gè)有得分的國家中倒數(shù)第五名。

美世也在后續(xù)的討論中提到，2016年到2017年中國得分的上漲主要是來源于在新的體系中加入了經(jīng)濟(jì)增長這一項(xiàng)，算在可持續(xù)性得分中，從而導(dǎo)致中國整體的得分上漲。但我們也可以看到，中國在養(yǎng)老保險(xiǎn)體系上的改革還有很長一段路要走。

美世咨詢給出的對(duì)中國養(yǎng)老金體系的建議是：

提高養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋率

引入新的政策，要求補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)必須以收入流的形式獲取

逐步提高法定退休年齡

給在保人群提供更多樣化的投資組合選項(xiàng)，從而提高成長性資產(chǎn)的比例

增強(qiáng)與參保人群的溝通

日、美、中各自難念的經(jīng)

中國人說，家有一老，如有一寶。

可中國人又說，家家有本難念的經(jīng)。

美日兩國此時(shí)已是發(fā)達(dá)國家，養(yǎng)老金市場化運(yùn)行初見成效。而中國則在苦惱”未富先老“，養(yǎng)老保障制度才剛剛開始。

日本：高老齡化社會(huì)下的養(yǎng)老金體系困局

日本是一個(gè)老齡化非常嚴(yán)重的國家(全球排名第一)，并且在老齡化的同時(shí)，老年人的平均壽命在不斷上升，因而日本社會(huì)對(duì)于養(yǎng)老金的需求是巨大的。而這部分需求需要由養(yǎng)老金的不斷增值來保障，否則將造成巨大的養(yǎng)老金缺口。

數(shù)據(jù)來源：日本厚生勞動(dòng)省、國泰君安證券研究

日本的養(yǎng)老金同樣是分為三大體系：

由于“失去的十年”，日本在養(yǎng)老金的投資上不斷碰壁。在2000年以前，日本的養(yǎng)老金由日本厚生省(相當(dāng)于中國的民政部)直接管轄的年金處理事業(yè)團(tuán)直接管理，其中五分之一的資產(chǎn)被投入了資本市場，其中本國國債比例高達(dá)55%，本國股票約25%，對(duì)外投資約15%。

自1990-2000年，也就是日本“失去的十年”間，本國的股、債遭遇雙殺，導(dǎo)致在2001年初養(yǎng)老金虧損高達(dá)2.3萬億日元。最終當(dāng)?shù)卣馍⒘嗽瓩C(jī)構(gòu)，成立了現(xiàn)在我們所熟知的日本政府投資養(yǎng)老基金GPIF，也是全球最大的養(yǎng)老基金。

2001年以來GPIF投資收益率(截止2018Q2)：數(shù)據(jù)來源：GPIF、國泰君安證券研究

GPIF在成立初期的投資表現(xiàn)也較為平庸，投資策略過于保守，而近幾年隨著分散化、國際化投資的運(yùn)用，近幾年的表現(xiàn)較為亮眼。

比較2008FY、2012FY、2017FY的投資組合，可以看到GPIF對(duì)于海外權(quán)益市場的投資比例在逐步上升，對(duì)于海外債券市場的投資比例也同樣處于上行趨勢，顯示出GPIF在海外市場的布局逐步深入，國際化投資的理念逐步踐行，從一定程度上帶動(dòng)了近幾年GPIF的整體投資回報(bào)收益率。

另外值得注意的是，近幾年可以明顯看到GPIF在本國股債之間的傾向性在減弱，說明最近幾年GPIF投資回報(bào)率的好轉(zhuǎn)與國際化、分散化的投資密不可分。

但是權(quán)益投資可能帶來的波動(dòng)是非常大的：自2000年之后，全球股市的相關(guān)性上升，美股和日股也不例外，因而單純地在權(quán)益投資組合中加入美股作為海外投資的主體，在美股經(jīng)歷較大回撤時(shí)反而會(huì)加劇整個(gè)投資組合的虧損，無法有效起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。

美國：多年經(jīng)驗(yàn)下的完善三支柱體系

經(jīng)過多年的探索與發(fā)展，美國構(gòu)建了一個(gè)完善且富有彈性的三支柱體系。

第一支柱：美國社會(huì)保障計(jì)劃(OASDI)

始于羅斯福新政，屬于現(xiàn)收現(xiàn)付制度，以社會(huì)保障稅的方式向具有勞動(dòng)收入的公民收取，并采取漸進(jìn)式的社會(huì)保障福利公式，即低收入人群退休后的替代率要高于高收入人群的替代率，以達(dá)到我們之前所說的道德標(biāo)準(zhǔn)中的“收入再分配”原則。

美國社會(huì)福利公式，收入越高的人群，退休后養(yǎng)老金替代率越低：數(shù)據(jù)來源：ICI、國泰君安證券研究

雖然第一支柱是基本的養(yǎng)老支柱且強(qiáng)制征收，但其在美國整個(gè)養(yǎng)老體系中的占比僅在15%左右，第二、第三支柱才是美國養(yǎng)老金體系發(fā)展的重點(diǎn)和居民退休后主要保障的來源。養(yǎng)老第二支柱與第三支柱對(duì)美國的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)形成了有效補(bǔ)充。

第二支柱：職業(yè)年金

美國的第二支柱主要依據(jù)參保人群雇主的性質(zhì)分成了私人部門養(yǎng)老計(jì)劃和公共部門養(yǎng)老計(jì)劃，其中私人部門養(yǎng)老計(jì)劃的401(K)計(jì)劃是美國所有養(yǎng)老金改革舉措中最為重要的一項(xiàng)，確立了以確定繳費(fèi)制(DC型)計(jì)劃為發(fā)展方向的養(yǎng)老金改革道路。

401(K)是由雇員、雇主共同繳費(fèi)、采取確定繳費(fèi)制(DC型)、完全基金式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，它確保了頻繁更換工作的人群可以將在原工作單位建立的賬戶轉(zhuǎn)換到新的工作單位，而不受諸多限制。401(k)享受稅收優(yōu)惠;401(k)計(jì)劃中獲得的投資收入都可以享受稅費(fèi)遞延。在復(fù)利的影響下，稅費(fèi)遞延是一項(xiàng)主要的優(yōu)惠模式。

第三支柱：個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金計(jì)劃

第三支柱以個(gè)人退休賬戶(IRA)為主。IRA一經(jīng)推出后便迅速地受到了美國民眾的歡迎，其中一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，IRA的資產(chǎn)規(guī)模飛速發(fā)展不僅僅來自于新開立的個(gè)人養(yǎng)老金賬戶，還包含從原有的雇主養(yǎng)老計(jì)劃中轉(zhuǎn)移過來的賬戶，主要的原因是：

工作變更的情況下，不想將賬戶存放在前雇主，特別是DB型(確定給付制)計(jì)劃會(huì)存在這個(gè)問題;

希望享受IRA的稅收優(yōu)惠。

IRA資產(chǎn)分布中，占比重最大的為共同基金及其他資產(chǎn)(股、債為主)：數(shù)據(jù)來源：ICI、國泰君安證券研究;注：單位為萬億美元

在此基礎(chǔ)上，自動(dòng)加入機(jī)制之下的目標(biāo)日期基金正在讓美國的養(yǎng)老金制度日趨完善。

2006年頒布的《養(yǎng)老金保護(hù)法案》中最為重要的一項(xiàng)改革舉措便是推行自動(dòng)加入機(jī)制，賦予雇主為新雇員自動(dòng)加入401(k)計(jì)劃的權(quán)力，從聯(lián)邦法律的層面規(guī)定雇主可以從雇員的工資收入中自動(dòng)扣繳，并且對(duì)于未明確投資決定的雇員，其賬戶將會(huì)自動(dòng)投資于美國勞工部規(guī)定的合格默認(rèn)投資選擇QDIA，而這份QDIA的清單便是生命周期基金、平衡基金和管理型基金，免去了雇員、雇主做投資決策的麻煩。

在自動(dòng)加入機(jī)制落地后，生命周期基金在其中受歡迎程度最高，其中目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金的總體規(guī)模雖也在上漲，但增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及目標(biāo)日期基金。

研究表明，在生命周期基金引入養(yǎng)老金市場之前，個(gè)人主導(dǎo)的投資容易出現(xiàn)將“雞蛋放在一個(gè)籃子里”的現(xiàn)象，且在投資期間不做動(dòng)態(tài)的再平衡，導(dǎo)致因不可避免地市場波動(dòng)而需蒙受突發(fā)的巨幅虧損。

《2006養(yǎng)老金改革法案》頒布之后，將生命周期基金設(shè)為默認(rèn)投資選項(xiàng)之一，由于生命周期基金采取基金中基金(FOF)的投資方式，該舉措有效地促進(jìn)了養(yǎng)老金與共同基金之間的良性互動(dòng)。

中國亟待發(fā)展的第二、三支柱

中國現(xiàn)在采用的也是傳統(tǒng)的三支柱體系，第一支柱為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，主要分為城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)。

由于中國人口基數(shù)較大，待覆蓋人口較多，在養(yǎng)老保險(xiǎn)設(shè)立初期缺乏統(tǒng)籌兼顧的頂層設(shè)計(jì)，出現(xiàn)了碎片化的問題，難以做到城鄉(xiāng)統(tǒng)一。2015年將兩者統(tǒng)籌，確立為城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)，使得在全國范圍內(nèi)進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)度成為可能。

目前基本養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)行的是社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶相結(jié)合的方式，采取個(gè)人繳費(fèi)、集體補(bǔ)助與政府補(bǔ)貼結(jié)合的籌資模式，但由于社會(huì)統(tǒng)籌賬戶收不抵支的問題，個(gè)人賬戶處于長期空轉(zhuǎn)的狀態(tài)。

我國的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的總量雖然很龐大，但若我們以國際通行的養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模/GDP總量作為衡量指標(biāo)，會(huì)發(fā)現(xiàn)國民養(yǎng)老積累仍處于嚴(yán)重不足的境地。

養(yǎng)老金規(guī)模及占GDP的比重;數(shù)據(jù)來源：Willis Towers Watson、國泰君安證券研究

雖然我國的第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)近幾年的結(jié)余還在不斷地滾動(dòng)累加，但這是依賴于財(cái)政補(bǔ)貼的，僅看征繳收入的話，養(yǎng)老金面臨著巨大缺口，因此目前中國的養(yǎng)老金體系很大程度上是由政府補(bǔ)貼所支撐。

與此同時(shí)，中國的人口老齡化問題卻在加速惡化，背后的原因是生育率的下降以及平均壽命的延長。

中國面臨日趨嚴(yán)峻的老齡化問題;數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國、國泰君安證券研究

在此背景下，僅僅依靠第一支柱的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)可能會(huì)面臨巨大的缺口、以及替代率大幅下降的問題，同時(shí)大量依賴政府補(bǔ)貼會(huì)對(duì)政府財(cái)政造成巨大的負(fù)擔(dān)。因此大力發(fā)展第二、第三支柱是中國養(yǎng)老保險(xiǎn)體系改革的必然方向。

企業(yè)年金規(guī)模年增速16%;數(shù)據(jù)來源：人社部、國泰君安證券研究

雖然以企業(yè)年金為主的第二支柱在過去5年中保持平穩(wěn)增長，但是增速整體處于較低水平。

從規(guī)模上看，截至到2017年年底，我國第二支柱僅為第一支柱的25%左右，而第三支柱即個(gè)人養(yǎng)老金才剛剛開始起步，規(guī)模微乎其微。換句話說，第一支柱承擔(dān)了我國養(yǎng)老需求的80%左右，第二支柱承擔(dān)了剩余的20%左右，這樣的體系是極其不平衡的。

破局之路

雖然國家在思想引導(dǎo)上大力支持養(yǎng)老第二、第三支柱的發(fā)展，但是我們從近幾年第二、第三支柱的規(guī)模變化上可以看到，企業(yè)年金和個(gè)人養(yǎng)老金的發(fā)展速度是低于預(yù)期的。

從企業(yè)年金的角度，目前建立了年金計(jì)劃的還是大量的集中在大型國企。我們認(rèn)為問題主要是：

在中國勞動(dòng)力市場普遍供大于求的情況下，企業(yè)缺乏相應(yīng)的動(dòng)力或能力為員工建立年金計(jì)劃。

從繳費(fèi)層面上說，企業(yè)繳費(fèi)上限為8%，企業(yè)和職工個(gè)人繳費(fèi)合計(jì)上限為12%，假設(shè)全額繳足，對(duì)企業(yè)自身又形成了一層負(fù)擔(dān)。

即便是單位建立了企業(yè)年金計(jì)劃，員工也缺乏相應(yīng)的養(yǎng)老意識(shí)，參與的熱情不高。

員工缺乏自主選擇權(quán)，年金基金投資決策機(jī)制不透明。

已建立起的集合年金管理計(jì)劃投資收益較低。在“單一計(jì)劃制”的設(shè)計(jì)下，企業(yè)內(nèi)部員工享有相同的收益，導(dǎo)致企業(yè)的投資決策趨于保守，投資收益過低。這對(duì)青年員工來說，無法滿足其主要的投資目標(biāo)——實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。

因而，在國家確實(shí)具有迫切的養(yǎng)老需求、僅憑第一支柱無以為繼的現(xiàn)實(shí)情況的推動(dòng)下，我們預(yù)期針對(duì)第二支柱未來可能的改革方向：

企業(yè)年金方面，建立自動(dòng)加入制度，以提高雇員參與率，同時(shí)推行與美國相似的QDIA合格默認(rèn)投資選擇，并大力推行目標(biāo)日期基金/目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金作為可投資品種。

年金管理人方面，鼓勵(lì)采取分散化的投資策略，勿一味的超配債券或貨幣基金。

年金配置方面，目前企業(yè)年金進(jìn)行海外投資和股權(quán)投資仍然較為受限，主要以境內(nèi)資產(chǎn)為主，未來可以放開投資品種，進(jìn)行海外資產(chǎn)配置。

歸根結(jié)底，第二支柱需要依靠雇主、用人單位的發(fā)起，但目前企業(yè)本身負(fù)擔(dān)較高、盈利增速緩慢，缺乏相應(yīng)的能力和動(dòng)力去建立年金計(jì)劃。因此，一味的按照固有的海外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，等第二支柱發(fā)展起來再去推進(jìn)第三支柱的發(fā)展道路來開展養(yǎng)老體系的改革是大概率不符合國情的。

從美國的發(fā)展歷史也可以看到，第三支柱IRA賬戶一經(jīng)推出，其發(fā)展的速度也超過了第二支柱。

1974-2017：美國第三支柱IRA資產(chǎn)規(guī)模年復(fù)合增速：23%，第二支柱DC+DB型計(jì)劃年復(fù)合增速：9.6%數(shù)據(jù)來源：ICI、國泰君安證券研究

總結(jié)來說，一個(gè)完善的第三支柱無需經(jīng)由企業(yè)發(fā)起，政府可直接面向個(gè)人推廣相應(yīng)的稅收優(yōu)惠的養(yǎng)老金產(chǎn)品，從理論上說覆蓋的人群可遠(yuǎn)大于第二支柱覆蓋的人群，在賬戶的靈活性和投資的靈活性上也高于企業(yè)年金賬戶。

因此在推進(jìn)速度上，第三支柱的發(fā)展可能會(huì)超預(yù)期，增速快于第二支柱。

在我國投資者金融投資知識(shí)教育開展不充分的環(huán)境下，投資者可能做出盲目的選擇，或者干脆不做出投資決策，因而在個(gè)人養(yǎng)老金賬戶開展QDIA默認(rèn)投資工具的制度同樣具有必要性。

借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，這一制度的落地對(duì)于目標(biāo)日期基金的發(fā)展將成為一項(xiàng)重大利好。因此，在養(yǎng)老第三支柱加速發(fā)展的滾滾洪流中，以保險(xiǎn)、公募基金等為代表的金融機(jī)構(gòu)如何落實(shí)好以目標(biāo)日期基金為首的投資工具是一項(xiàng)重大的機(jī)遇，也是一項(xiàng)重大的挑戰(zhàn)。

在這樣的強(qiáng)需求帶動(dòng)下，補(bǔ)充養(yǎng)老金的發(fā)展迫在眉睫。

目前中國的企業(yè)年金和個(gè)人養(yǎng)老基金占GDP的比重?zé)o法滿足未來人口老齡化的情況下對(duì)養(yǎng)老的需求，無法起到對(duì)第一支柱的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)形成有效、充足的補(bǔ)充。

基于一定假設(shè)，我們的測算結(jié)果顯示截至2028年，養(yǎng)老第二支柱和第三支柱合計(jì)可以達(dá)到12萬億，占第一支柱的88%左右，對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)形成了強(qiáng)有力的支撐，雖然仍處于世界較低水平，但相較于現(xiàn)有的養(yǎng)老金/GDP的規(guī)模已取得了一定的進(jìn)步。

在大力發(fā)展第二、第三支柱的前提下，對(duì)權(quán)益配置的比例預(yù)計(jì)要高于第一支柱，尤其是第三支柱的個(gè)人養(yǎng)老金。

第一支柱以資產(chǎn)保值為首要目的，在權(quán)益市場投資的動(dòng)力較小。但是以基金制為主體形式的企業(yè)年金(包括職業(yè)年金)和個(gè)人養(yǎng)老基金在投資選擇的靈活性上顯著高于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，由于目前企業(yè)年金在權(quán)益市場的配置從數(shù)據(jù)上看明顯低于國際平均，借鑒美、日等發(fā)達(dá)國家的配置經(jīng)驗(yàn)，未來權(quán)益的配置比重提升大有可期。

1997-2017 養(yǎng)老金規(guī)模最大的，前7個(gè)國家的資產(chǎn)配置比例;數(shù)據(jù)來源:Willis Towers Watson前瞻研究、國泰君安證券研究。注：7個(gè)國家為澳大利亞、加拿大、日本、瑞典、瑞士、美國、英國

可以看到，未來養(yǎng)老金在權(quán)益市場配置程度提升的主要來源還是來自于第三支柱的個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)帶來的配置增量。

因此，總結(jié)看來：

在樂觀假設(shè)下，補(bǔ)充養(yǎng)老金在權(quán)益市場會(huì)呈加速流入的趨勢，投資者應(yīng)對(duì)這一項(xiàng)未來的“確定性”增量多加關(guān)注。

從公募基金、保險(xiǎn)的角度來說，借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，目標(biāo)日期型產(chǎn)品在這一發(fā)展過程中會(huì)伴隨著來自于個(gè)人及雇主需求的爆發(fā)型增長，在個(gè)人養(yǎng)老首批試點(diǎn)即將結(jié)束，公募產(chǎn)品納入在即的時(shí)點(diǎn)，公募機(jī)構(gòu)可加大對(duì)目標(biāo)日期/目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型產(chǎn)品的布局。

本文來源：鈦媒體，作者：國泰君安金工團(tuán)隊(duì)