周二(7月30日)傍晚，涪陵榨菜(SZ:002507)公告19年上半年年報，收入10.86億，同比增長(cháng)2.11%，歸母凈利潤3.15億，同比增長(cháng)3.14%。再看二季度業(yè)績(jì)就更涼了，收入同比增長(cháng)0.56%，歸母凈利潤下滑16.94%，上次季度利潤負增長(cháng)還要追溯到2015年二季度。

毫無(wú)意外，涪陵榨菜昨日開(kāi)盤(pán)后股價(jià)快速跌停，盤(pán)中雖然一度開(kāi)板，但最終還是封死跌停板。

大家都在說(shuō)涪陵榨菜中報業(yè)績(jì)下滑形如“爆雷”，但在筆者看來(lái)其過(guò)去的一路狂奔本身就不可持續。去年十月，筆者就曾提出不能以歷史的眼光看問(wèn)題，涪陵榨菜未來(lái)將會(huì )均值回歸，而這次業(yè)績(jì)“變臉”也正是其價(jià)值回歸的第一步。

本輪提價(jià)紅利周期已經(jīng)結束

涪陵榨菜收入從2008年的4.22億增長(cháng)到了2018年的19.14億，增長(cháng)了4.5倍，復合增速16.32%。歸母凈利潤從2008年的3400萬(wàn)增長(cháng)到2018年的6.62億，增長(cháng)了19.5倍，年復合增速達到35%。

如果我們再把時(shí)間區分為2008-2015年和2015-2018年，從下表可以看出后3年業(yè)績(jì)復合增速達到了61%，遠高于前7年的水平。

從數據上來(lái)看，主要原因是毛利率的提升和銷(xiāo)售費用率的下降，使得凈利潤大幅提升，后3年凈利率大幅提升了17.7個(gè)百分點(diǎn)。

從量?jì)r(jià)上來(lái)看，過(guò)去十年銷(xiāo)量復合增速8.3%，價(jià)格復合增速7.7%。其中前7年銷(xiāo)量和提價(jià)年復合增速都在6%左右，量?jì)r(jià)增速均較為一般。而后3年銷(xiāo)量復合增速達到14%，年提價(jià)幅度也達到了11.7%，可謂量?jì)r(jià)齊升。

從2016年開(kāi)始涪陵榨菜的業(yè)績(jì)表現明顯變好，量?jì)r(jià)齊升、費用下降，是什么導致了公司的變化?

一言以蔽，這得益于2015至2017年間，從商超到流通、從廣東到全國所形成的全面提價(jià)潮：

(1)從商超產(chǎn)品到流通產(chǎn)品：2016年主要對部分商超產(chǎn)品提價(jià)，2017 年對主力產(chǎn)品提價(jià)。

(2)從廣東到全國：廣東是公司重要市場(chǎng)，消費量大，品牌影響力最強，所以公司渠道上分廣東、全國兩套體系。

2015-2016 年，公司在產(chǎn)品品質(zhì)上進(jìn)行了升級，將 60g 產(chǎn)品改為 88g 產(chǎn)品，同時(shí)終端同步提價(jià)。此輪渠道提價(jià)，15 年從廣東開(kāi)始，1 元提升至 1.5 元;16 年在其他部分省市推行，1 元提升至 1.5 元/2 元;17 年終端全部提升至 2 元。

2015 年前， 公司業(yè)績(jì)雖有波動(dòng)， 但持續的渠道建設和消費群體培養，為此輪提價(jià)紅利做了充足鋪墊。

過(guò)去三年涪陵榨菜通過(guò)產(chǎn)品提價(jià)，同時(shí)讓利經(jīng)銷(xiāo)商增厚渠道利潤，使得經(jīng)銷(xiāo)商動(dòng)銷(xiāo)積極性增強，帶來(lái)了量?jì)r(jià)齊升，銷(xiāo)售費用率下降的局面。

故而本輪涪陵榨菜的股價(jià)上行周期，本質(zhì)上是提價(jià)紅利和渠道紅利同時(shí)釋放的結果。這一周期內，“終端消費能力強”、“渠道利潤高”是提價(jià)成功雙要素——前者是提價(jià)的基礎，后者則是動(dòng)銷(xiāo)的關(guān)鍵。

但不容忽視的是，提價(jià)這一利器也并非無(wú)往不利，而是具有較強的周期性。這一點(diǎn)，從涪陵榨菜的歷史上可以得到充分印證：

07-08年受上游天氣影響減產(chǎn)，成本上行下公司被動(dòng)提價(jià)，終端從 0.5 元提升至 1 元， 但終端消費能力較低，提價(jià)困難，提價(jià)后銷(xiāo)量下滑較為嚴重。

2009-2012 年，公司通過(guò)“縮包裝”提價(jià)，縮減每包含量這種提價(jià)本質(zhì)上是利用消費者對于量的不敏感來(lái)提高毛利率，在相同銷(xiāo)售收入的情況下，實(shí)際成本減少。但敏感的消費者會(huì )發(fā)現購買(mǎi)的產(chǎn)品不再“實(shí)惠”，減弱消費需求。而經(jīng)銷(xiāo)商實(shí)際利益沒(méi)有改變，不能激發(fā)渠道積極性。

以史為鑒，涪陵榨菜本輪提價(jià)紅利周期已經(jīng)結束，其業(yè)績(jì)下滑、均值回歸屬于周期的必然。

未來(lái)空間還有多大?

調味品市場(chǎng)結構大概可以分成以下幾類(lèi)：

基礎調味品：即家庭日常所必須的，最常見(jiàn)的調味品，如鹽、醬油、醋、味精等;

復合調味品：指在基礎調味品上再給彩色增加風(fēng)味，如香辛料、十三香、濃湯寶等;

佐餐調味品：指消費者可以在主菜之外食用的，區別于一般調味品，可以直接食用，有替代或者部分替代菜肴的功能，如榨菜、泡菜等;也可以作為調味品食用，如老干媽、飯掃光等。

佐餐調味品種類(lèi)繁多，各地由于飲食習慣不同，差異較大，常見(jiàn)的以醬腌菜和辣椒醬為代表。

根據調味品協(xié)會(huì )統計數據，我國醬腌菜的總量規模在450萬(wàn)噸左右，其中醬菜50萬(wàn)噸，榨菜100萬(wàn)噸，泡菜200萬(wàn)噸，其他新興蔬菜制品100萬(wàn)噸。2016年我國辣椒醬產(chǎn)量達500萬(wàn)噸，市場(chǎng)規模超350億。

粗略估計，整個(gè)佐餐調味品市場(chǎng)容量將近千億，涪陵榨菜2018年出廠(chǎng)噸價(jià)為1.3萬(wàn)元/噸，因此榨菜行業(yè)規模在100億左右。

根據歐睿數據，從2003年到2017年15年間，包裝榨菜行業(yè)收入規模從19.62億增長(cháng)到49.72億，年華復合增速6.9%。以此估計包裝榨菜占比在50%左右。

目前市場(chǎng)上仍然存在一定的散裝榨菜，但伴隨著(zhù)居民消費水平提升，包裝榨菜將對散裝榨菜形成替代。

包裝榨菜則憑借品牌力，集中度越來(lái)越高。2008年CR8(行業(yè)前8)為60%，而到了2017年CR8集中度已經(jīng)達到80%。大部分品牌市占率均有所提升，烏江榨菜市占率提升了8個(gè)點(diǎn)，其他品牌市占率提升在1-3個(gè)點(diǎn)。

未來(lái)增長(cháng)空間主要來(lái)自于市占率的提升和包裝替代散裝兩方面。

假設市場(chǎng)規模保持在100億(出廠(chǎng)口徑)，通過(guò)包裝替代散裝的比例和烏江在包裝市場(chǎng)的市占率做敏感性分析，如果不繼續替代散裝，烏江市占率達到50%也僅有25億的規模，相比目前19億的規模有30%的空間。

而如果包裝替代散裝的比例提高到70%，涪陵榨菜市占率也達到70%，其營(yíng)收規模會(huì )達到50億，還有2倍左右的空間。

無(wú)論在包裝市場(chǎng)市占率達到70%，還是包裝榨菜替代散裝榨菜達到70%均有一定難度，未來(lái)榨菜消費量將逐漸接近天花板。

對于涪陵榨菜而言，開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，進(jìn)入其他佐餐領(lǐng)域是未來(lái)的增長(cháng)點(diǎn)，公司也確實(shí)開(kāi)始進(jìn)入泡菜、榨菜醬油等領(lǐng)域。

定價(jià)權邏輯會(huì )長(cháng)期存在

從行業(yè)空間來(lái)看，未來(lái)銷(xiāo)量增長(cháng)不會(huì )太快，所以唯一的疑惑就是未來(lái)還能否持續提價(jià)?從榨菜的消費屬性和競爭格局來(lái)看，未來(lái)仍然能夠持續提價(jià)。

定價(jià)權取決于供給方的競爭和需求方的差異化程度。從下圖可以看到2017年涪陵榨菜取得了48%的毛利率，顯著(zhù)高于肉乳制品行業(yè)，甚至高于同為調味品的海天味業(yè)，這體現出榨菜行業(yè)的高定價(jià)權。

而期間費用率逐年降低，2017年17%左右的期間費用率與海天味業(yè)接近，高于肉制品但顯著(zhù)低于乳制品行業(yè)，這說(shuō)明調味品行業(yè)競爭較為緩和。

故而從中可知，榨菜的定價(jià)權來(lái)自于行業(yè)競爭程度較弱，下游差異化需求較大和日常消費較低。

相比于肉制品行業(yè)極為分散的格局，榨菜的集中度較高，因此價(jià)格競爭并不激烈。相比于乳制品雙寡頭激烈的促銷(xiāo)價(jià)格戰，調味品競爭較為緩和，費用較低。

主要原因是榨菜相比于乳制品差異化更強，乳制品基本屬于同質(zhì)化產(chǎn)品，再加上消費群體眾多、購買(mǎi)頻次高、日常消費支出高等特點(diǎn)，導致競爭非常激烈。

而消費者對于榨菜的要求主要來(lái)自于口味、衛生質(zhì)量，并且榨菜日常消費支出較低，消費者價(jià)格不敏感，因此價(jià)格競爭并非競爭的主要形式。

長(cháng)期來(lái)看，調味品行業(yè)的競爭格局不會(huì )有太大變化，產(chǎn)品競爭的著(zhù)力點(diǎn)將是口味、質(zhì)量和渠道，榨菜(開(kāi)胃菜)開(kāi)支在食品飲料開(kāi)支中的占比仍將非常小，消費者對價(jià)格長(cháng)期仍將不敏感，因此提價(jià)權將長(cháng)期成立。

雖然定價(jià)權邏輯長(cháng)期成立，但對于中短期內的提價(jià)策略仍須高度警惕。

從價(jià)格相對值上看，烏江比魚(yú)泉貴70%，但實(shí)際值僅貴1元錢(qián)，在品牌和口味有差異的情況下，消費者價(jià)格敏感度不高。

但根據前文所述，提價(jià)必須在居民消費水平支持和渠道動(dòng)銷(xiāo)支持的基礎上才能獲得較好的效果。而本輪周期較為頻密的提價(jià)次數，已經(jīng)在一定程度上透支了未來(lái)一個(gè)時(shí)期的提價(jià)空間。

總結：投資涪陵榨菜須因循提價(jià)周期

從長(cháng)期的角度來(lái)看，榨菜的銷(xiāo)量增速放緩，但提價(jià)能力會(huì )繼續保持，收入增速能夠維持在10%左右。

目前公司榨菜收入占比85%左右，榨菜增長(cháng)逐漸見(jiàn)頂，公司需要繼續找到新的增長(cháng)點(diǎn)。未來(lái)可以通過(guò)研發(fā)新產(chǎn)品進(jìn)入其他品類(lèi)，或者通過(guò)外延并購的方式進(jìn)入其他調味品領(lǐng)域。

今年業(yè)績(jì)下滑后市場(chǎng)將重新審視涪陵榨菜的價(jià)值，其估值回歸到合理水平將會(huì )有一個(gè)過(guò)程。

從階段性的投資角度來(lái)看，成功的提價(jià)周期是較好的投資機會(huì )。公司上半年銷(xiāo)量增速較低，主要是本來(lái)提價(jià)帶來(lái)提價(jià)紅利和渠道紅利已進(jìn)入尾聲。

雖然目前市占率已經(jīng)較高，但未來(lái)仍有可見(jiàn)提升空間，在居民消費能力支持和渠道利潤保證的情況下，仍然會(huì )出現下一個(gè)提價(jià)周期。

不過(guò)鑒于目前正處于渠道紅利釋放結束的階段，在均值未回歸到合理區間之前，只宜觀(guān)察而不宜下手。

最后必須要指出的是，即使未來(lái)涪陵榨菜再度迎來(lái)量?jì)r(jià)齊增，鑒于距離市場(chǎng)容量天花板更近，其成長(cháng)性亦將弱于過(guò)去。

本文來(lái)源：阿爾法工場(chǎng)