礪石導言：由“萬通六君子”之一的易小迪創(chuàng)立的陽光100，從初成立時的驚鴻一現(xiàn)到轉型不力再到如今的步步下滑，苦心經(jīng)營20年，在同行紛紛突破千億之際，它卻只有百億規(guī)模，問題到底出在哪里?再次轉型的它能成功嗎?

2019年1月，陽光100股價閃崩超過七成。自此之后不得不接連出售項目應對現(xiàn)金流危機，以致多年來鮮少露面的創(chuàng)始人易小迪也不得不現(xiàn)身救火。

4月，陽光100分別將重慶陽光100 70%股權作價13.34億出售給了融創(chuàng)，將旗下卓星集團100%股權以46.61億出售給了佳兆業(yè)。

8月4日，陽光100又將旗下東莞市松山湖的物業(yè)開發(fā)項目100%股權以5.13億元的價格出售，獲得4.64億現(xiàn)金流入用于應急償債。

而且公司一直表示今年將持續(xù)出售100億元的項目以回籠資金，化解緊張的財務壓力，并將戰(zhàn)略縮減住宅業(yè)務，轉型和聚焦商業(yè)開發(fā)。

截至2018年底，體量只有100多億的陽光100的有息負債卻高達297億，其中一年內(nèi)到期債務及合約保證金約192億，而手頭現(xiàn)金僅有25.9億。

而且“禍不單行”，在現(xiàn)金流告急的同時，7月22日，陽光100又因對外提供財務資助擔保人張偉的失聯(lián)，導致?lián)軅鋼p失8.52億，使得本就風雨飄搖的公司雪上加霜。

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謹慎到保守

在北京CBD一眾整體或紅或黃或灰、略顯呆板的高端寫字樓群中，一棟樓體不高但卻以點綴在建筑立面墻上的彩虹色斑塊跳脫出來的公寓樓，吸引著行人的眼球。這棟與長安街對面的SOHO現(xiàn)代城南北呼應，與寸土寸金的華茂中心一路之隔的樓就是陽光100，是北京東三環(huán)的標志性建筑之一。

陽光100外觀設計新穎獨特，歷經(jīng)20年仍鮮艷如故，是被譽為“新北京的東大門”的高端國際公寓。其是陽光100公司的處女作，也是陽光100創(chuàng)始人易小迪的成名作。易小迪是馳名地產(chǎn)江湖的“萬通六君子”之一，1992年創(chuàng)立了廣西萬通。

1999年“六君子”分家后，易小迪在廣西萬通的基礎上創(chuàng)立了陽光100，定位于中國二三線城市商務綜合體及大型復合社區(qū)的開發(fā)，后來在“六君子”之一、SOHO中國董事長潘石屹的建議下，易小迪決定北上京城，開發(fā)陽光100國際公寓。

易小迪個性穩(wěn)健，尤其是在經(jīng)歷了1993年的海南房地產(chǎn)泡沫之后，那場驚心動魄的樓市破裂讓他凡事更加求穩(wěn)。篤信佛教的易小迪對財富的追逐也比較佛系，這使得其在帶領陽光100發(fā)展的過程中，一直秉持穩(wěn)健至上的理念，嚴格把控風險，絕對不會采取“冒進”策略。

2003年，國有土地使用權出讓全面實施招拍掛制度后，陽光100因為謹慎而在其他開發(fā)商通過大規(guī)模“搶地”搭上地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展周期的列車之時，主動放棄了上車的門票，從而錯失了高速擴張的機會。

這一時期，陽光100的投資策略謹慎到保守：嚴守樓面地價標準、專攻二三線城市、用時鐘概念選擇城市，陽光100以一套極為嚴格的策略框畫出公司的拿地脈絡圖。 2007年樓市瘋狂，在這個被很多人視為“底部”的年份，一些有遠見的開發(fā)商紛紛抄底拿地，陽光100卻因為自己的理性克制而頻頻與好地無緣。這一年的7月20日，在成都土地交易中心，香港信和置業(yè)董事會主席黃志祥突然現(xiàn)身拍賣會并親自出手舉牌，陽光100董事長易小迪和公司其他股東正在錯愕之間，一塊原本志在必得的土地失手了。

黃志祥以超過41億元(1130萬元/畝)的報價奪得成都366畝城東沙河地塊新地王。而早在2005年，陽光100便作為這塊土地的一級開發(fā)商，在拍地前做好了地塊所有的規(guī)劃設計，連售樓處都已成形。“當時我們也舉到了900多萬元，但預估最高出價絕不會超過每畝1000萬元。”在輪番舉牌之后，關鍵時刻理性穩(wěn)健的陽光100剎車了。

那時已經(jīng)成立多年的陽光100形成了自己的一套拿地標準：在一線城市，拿地的樓面地價為周邊在售樓盤均價的40%;在二三線城市，拿地的樓面地價為周邊在售樓盤均價的30%;在所有城市根據(jù)具體情況有約5%的浮動空間。

成都東沙河地塊折算樓面地價是3400多元/平方米，周邊同類地段樓盤售價接近6000元/平方米，樓面地價和周邊樓盤售價之比高達57%，遠超了陽光100拿地的成本底線。當時出現(xiàn)了類似情況的城市還有很多，面對遠超底線的競價，陽光100通常是權衡之后選擇放棄。

據(jù)說，不論市場好與壞，陽光100對拿地都一貫持謹慎態(tài)度，并不提早制定明確的拿地計劃，也并不大規(guī)模儲地，這樣的理性刻板，本以為可以規(guī)避風險，但實際卻是錯失良機，這后來也被認為是導致其發(fā)展停滯的重要原因。

除了拿地遵循嚴格的衡量標準外，在尋找進入的城市方面，陽光100也有自己獨特的判斷方法。1999年創(chuàng)立陽光100品牌之后，公司自2001年開始走向二線城市，因為“二線城市雖然面臨著房價低、市場成熟度低、跨區(qū)域管理難等問題，但卻給品牌企業(yè)提供了良好的發(fā)展機會”。

陽光100直接把自己定位為“致力于二三線主要城市土地開發(fā)的專業(yè)開發(fā)商”，在如何選擇城市上獨創(chuàng)“時鐘理論”。在中國城市化發(fā)展過程中，一個城市會迎來自己功能升級換代和經(jīng)濟飛躍的時候，這樣的二三線城市是最具成長性的。有的城市在快速成長，有的城市是平穩(wěn)發(fā)展，陽光100根據(jù)城市發(fā)展速度將其分成不同時區(qū)。而陽光100要選擇那些處于成長時區(qū)的城市。

“把城市想像為一個時鐘，將其規(guī)模、發(fā)展程度、人均GDP、人均可支配收入以及外來人口等指標，設置成城市的時鐘，然后迅速做出判斷”。最理想的狀態(tài)是找到“鬧鐘”，也就是那些在城市化進程中有重大拐點的城市，比如2006年8月，國務院將天津定位為國際港口城市、北方經(jīng)濟中心和生態(tài)城市，天津由此就成為了一個“鬧鐘”。

這樣的篩選過程看上去理性客觀，但是考驗的是決策者對國家宏觀政策走向、對行業(yè)發(fā)展趨勢的綜合把握和判斷能力，要求非常高。另外，根據(jù)這樣的標準去衡量，可供選擇的城市也所剩不多。

除了上述拿地和選擇城市的標準為人詬病外，筆者認為這一時期陽光100還有一個發(fā)展路徑選擇的失誤。2010年之后，“豪宅”成為社會選擇的新風尚，那些所謂的“豪宅”專家如龍湖、泰禾和星河灣等都在這一時期獲利頗多。

龍湖是2010年開始從偏安西南轉而進攻全國市場的，這也為其后來進入千億俱樂部打下了基礎。陽光100其實在打造高品質樓盤方面具有自己獨特的優(yōu)勢，北京陽光100國際公寓就是一個明證。但是，陽光100卻在這時反市場之道地提出了“幸福不一定奢華”的理念，倡導“更簡樸、更自由、更青春”的生活方式。

易小迪希望“以摒棄浮華的簡樸與時尚的建筑風格，傳遞一種不落俗套的生活態(tài)度”，這個理念放在今天看也不過時，但是在10年前提出卻有點“不合時宜”，那時大把的互聯(lián)網(wǎng)新貴和各種New money正要摒棄自己狹小晦暗的小兩房，下手自己人生的第一套大房子時，他們毫無例外地會更傾向于“豪宅”。

綜合起來，1999年正式成立的陽光100，2001年開始定位二三線城市，這種過早“下沉”的擴張定位，讓其距離核心城市日漸遙遠;2003年招拍掛制度推行，陽光100的步伐顯得謹慎而緩慢，因為未加入“搶地”大軍而放棄了搭上地產(chǎn)行業(yè)快車周期的門票，從而錯失了高速擴張的機會;2009年一線城市房價飛漲時，陽光100又再次誤判市場，做出將重心轉至三四線城市的決定。

“我是一個膽小的人，我承認我過分的謹慎使企業(yè)失去了很多擴張良機。”后來在接受媒體采訪時易小迪坦承。實際上陽光100雖然拿地有失，但其把絕大部分資金都投入到買地上，所以很早時候土地儲備就達到了1000萬平米，是對市場的誤判使其停止了擴張。

“事實上，我可以把項目快速賣完，形成高周轉。然后繼續(xù)去拿地，繼續(xù)借錢。”在地產(chǎn)行業(yè)集中度不斷提升的過程中，規(guī)模和速度是房企發(fā)展的利器，而這兩者陽光100都不具備，所以在發(fā)展20年后，年銷售額依然只有100多億，甚至還出現(xiàn)業(yè)績倒退的現(xiàn)象。

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轉型中失誤

接連的錯誤讓陽光100錯失擴張的黃金周期，其發(fā)展也始終止步不前，但這并沒有終結陽光100的犯錯之路。

2014年上市后，陽光100提出從傳統(tǒng)開發(fā)商轉型運營商，以發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務為主軸，從傳統(tǒng)住宅開發(fā)轉向開發(fā)街區(qū)綜合體、服務式公寓和特色小鎮(zhèn)。

轉型以后公司重運營和服務，用意在于減少利潤率較低的住宅開發(fā)比例，提高公司整體利潤水平。但是，上述轉向的項目卻對運營水平要求高而且資金回報周期長，這也導致了后來的一系列問題。

2015年，陽光100通過下屬公司以及自行持股收購了知名演員李亞鵬及其北京中書投資控股持有的麗江雪山投資有限公司51%的股權，收購價款為1.94億元。筆者猶記得那兩年媒體對這一項目的溢美之詞，以及由此產(chǎn)生的對李亞鵬作為一個企業(yè)家的關注。

但文旅項目耗資巨大、回報周期長，陽光100入局后，運營始終不見起色，雪山小鎮(zhèn)的去化速度一直維持低位，項目銷售單價也持續(xù)走低，并由于諸多原因陷入停滯。

數(shù)據(jù)顯示，雪山小鎮(zhèn)項目規(guī)劃的總建筑面積約13.6萬平方米，2015年至2017年的合約銷售面積分別為3481平方米、868平方米和6999平方米，但2018年上半年合約銷售面積僅211平方米。截止2018年上半年，項目已開發(fā)未銷售的面積為2.64萬平方米，同時，銷售單價也從2015年的19535元/平方米跌到了2018年上半年的9479元/平方米。

接盤雪山藝術小鎮(zhèn)后，陽光100為其陸續(xù)埋單近4億元。 除了傳統(tǒng)地產(chǎn)項目，陽光100也在地產(chǎn)周邊項目中進行了嘗試，其中包括一度聲名顯赫、被業(yè)界極為看好的優(yōu)客工場。2015年，離開萬科的毛大慶創(chuàng)立的共享租賃辦公公司優(yōu)客工場第一個項目就是與陽光100合作。

北京市朝陽區(qū)光華路陽光100大廈D座地下1層的陽光100優(yōu)客工場，是優(yōu)客工場在北京的旗艦店，也是優(yōu)客工場開業(yè)最早的聯(lián)合辦公社區(qū)，但隨著共享經(jīng)濟熱潮退去，起初一度被業(yè)內(nèi)看好的“共享辦公”迎來寒冬，不斷上演倒閉、破產(chǎn)、融資斬斷甚至被列為被執(zhí)行人的戲碼。

2019年1月，優(yōu)客工場被列為被執(zhí)行人的消息曝光，陽光壹佰置業(yè)集團有限公司也隨之從優(yōu)客工場的股東名單中消失。

數(shù)據(jù)也顯示了陽光100在運營方面的不力，2014-2018年陽光100營收分別約為71.05億元、64.23億元、69.82億元、69.11億元、75.98億元，營收規(guī)模一直沒有突破百億，與碧桂園等頭部房企僅用了一年便實現(xiàn)營收400億到千億的跨越形成鮮明對比的是，陽光100掙扎10年也未能實現(xiàn)業(yè)績翻番。

因為業(yè)績難見起色，2014-2016年的兩年間，陽光100派駐的負責人更換了三任，管理層的頻繁更換導致項目定位一變再變，從最初的奢華文藝到主打愛情再到現(xiàn)在的市集小鎮(zhèn)接地氣。

2016年9月3日，長期任職于萬科，并在北京萬科總經(jīng)理的崗位上去職隨后創(chuàng)立厚土機構，從事房地產(chǎn)顧問業(yè)務的林少洲成為陽光100的行政總裁，但其仍然沿著既有的轉型路線前行，并未對陽光100做出大刀闊斧的改革，也因而這次被稱為陽光100“創(chuàng)立以來最重要的一次人事變動”，并沒有給公司帶來外界預期的變化。2018年5月，林少洲因“有個人職業(yè)計劃”辭職。

營收規(guī)模難見起色的同時，公司凈利潤波動也比較大，增長率更是急轉直下跌至負數(shù)，2014-2018年間，陽光100歸母凈利分別約為7.67億元、6.01億元、1.95億元、5.93億元、-0.30億元。

轉型并沒有實現(xiàn)“新業(yè)務占公司半壁江山”的預期，以至于在2017年的中期業(yè)績會上，對轉型成果不甚滿意的易小迪表示將“逐漸提高住宅比例，優(yōu)化我們的回款”，又折回去走了回頭路。

而業(yè)績的持續(xù)低迷讓陽光100在資金方面一直飽受掣肘。早在2015年，光大安石牽頭的投資財團通過新股配售入股，以股權、債券等模式投資，陽光100以此獲得項目開發(fā)資金，實現(xiàn)所謂的輕資產(chǎn)合作模式。

2017年7月，因為再融資的不確定性，標普將陽光100的評級下調(diào)至“CCC+”，評級列入負面信用觀察名單。無奈之下，2017年底，陽光100只得委身“壞賬銀行”華融金控，華融金控旗下全資附屬公司以每股3.1港元認購陽光100的2.35億股新股，占陽光100擴大后已發(fā)行股本的約9%，成為其第二大股東。

陽光100以此獲得約人民幣6.2億元的資金流入，用作公司日常經(jīng)營。此外，陽光100還多次發(fā)行可轉換債券，與配售新股一起，通過擴大股本來進行融資。

截至2018年末，陽光100總債務約296.95億元，短期債務約104億元，而其在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅25.89億元，為近三年來最低;公司凈負債率高達261.6%，凈資產(chǎn)同比減少21.12%至14.26億元。

為了增加現(xiàn)金流、減少債務，2019年以來，陽光100持續(xù)在負債、現(xiàn)金與生存的漩渦中打轉。

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全力搏擊創(chuàng)新業(yè)務

負債壓頂、轉型維艱，加之銷售業(yè)績常年維持在“18線”，陽光100可以說到了“最危險的時候”。如此大險僅靠出售項目緩解危機顯然不是長久之計，于是，在外界重重質疑下，陽光100試圖再次通過轉型來從根本上扭轉公司戰(zhàn)局。 在2019年中期會議上，集團董事長易小迪進行了反思，認為公司面臨的困難和壓力來自于沒有想清楚不做什么而不是做什么。之前，陽光100總是什么都想抓住卻又什么都抓不住，“總想同時抓住兩只兔子，兼顧新產(chǎn)品線和傳統(tǒng)開發(fā)市場”。

這次會上易小迪稱下定決心堅決離開住宅主流房地產(chǎn)市場，把全部精力投入到創(chuàng)新產(chǎn)品線，“賣地一方面可以快速回籠資金、降低負債，另一方面有利于輕裝上陣，集中精力換賽道，所以并不是負面消息，而是堅定轉型的表現(xiàn)”。

易小迪提出徹底轉向的創(chuàng)新產(chǎn)品線指的是陽光100的“1+3”品牌戰(zhàn)略：“1”是指聚焦年輕知識精英、中產(chǎn)階級目標客群，“3”是指共享式服務公寓(喜馬拉雅)、文化街區(qū)(鳳凰街)和復合型社區(qū)(阿爾勒)。

這一堅定轉型背后的邏輯是，在資金成本高昂和調(diào)控嚴密的背景下，繼續(xù)走高周轉、高負債的房地產(chǎn)開發(fā)老路，作為一家民營企業(yè)，陽光100并不具備優(yōu)勢，只有徹底轉型才有機會。

但是，如果徹底轉換賽道，陽光100面臨的挑戰(zhàn)會只增不減：上述三種新業(yè)態(tài)均比住宅周期長，需要投入大量資金，流動性危機的老問題依然存在。而“如果來自傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務的銷售利潤支撐力度不足，房企轉型很可能中途折戟”，有專家給出了這樣的預判。

本文來源：礪石商業(yè)評論