16年的經(jīng)濟增速保持平穩，其中火爆的房地產(chǎn)是重要貢獻，但未來(lái)面臨見(jiàn)頂風(fēng)險：

中國青年人口拐點(diǎn)已現，按照國際經(jīng)驗，年輕人口總量見(jiàn)頂后，住房和汽車(chē)的需求增速會(huì )下降，這說(shuō)明中國的購房熱潮與人口角度的需求無(wú)關(guān)，與金融加杠桿有關(guān);從居民買(mǎi)房的貸款杠桿率來(lái)看，13年的貸款占比僅為1/3，而16年的貸款占比已經(jīng)超過(guò)50%，意味著(zhù)首付比例不到一半，已經(jīng)低于美國金融危機之前07年時(shí)平均50%的首付比;北上深存款增速出現了爆炸式增長(cháng)，深圳當年的存款增速高達70%，北京上海也接近50%，但目前北上深的存款增速已經(jīng)基本歸零，意味著(zhù)流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)出現。

中國地產(chǎn)過(guò)熱難以持續

地產(chǎn)銷(xiāo)售或接近頂部。再來(lái)看中國，16年的經(jīng)濟增速保持平穩，其中火爆的房地產(chǎn)是重要貢獻，前8個(gè)月地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比增長(cháng)近30%，也帶動(dòng)地產(chǎn)投資增速由負轉正。但在我們看來(lái)，今年的地產(chǎn)銷(xiāo)售或已接近歷史的頂部，未來(lái)面臨極大的下行風(fēng)險。

中國青年人口拐點(diǎn)已現。從2000-30年中國各年齡段人口變化來(lái)看，老齡化趨勢十分明顯。25-44歲是消費住房、汽車(chē)、家具等耐用品及煙酒飲料、服裝和娛樂(lè )等快消品的主力人群，該年齡段人口2015年已達到峰值的4.49億人，之后將長(cháng)期下行。

日韓地產(chǎn)開(kāi)工與人口結構變化息息相關(guān)。按照國際發(fā)展經(jīng)驗，年輕人口總量見(jiàn)頂之后，住房和汽車(chē)的需求增速會(huì )顯著(zhù)下降。日本、韓國經(jīng)驗顯示，隨著(zhù)25 - 45歲年齡人口的增加，千人新開(kāi)工住房套數不斷攀升，但在25 - 45歲年齡人口見(jiàn)頂之前，千人住房新開(kāi)工套數就開(kāi)始回落。

中國新開(kāi)工13年見(jiàn)頂，銷(xiāo)量16年或見(jiàn)頂。從98年房改之后開(kāi)始，中國新開(kāi)工住宅套數快速增長(cháng)，從98年的不到200萬(wàn)套躍升至13年的1400萬(wàn)套左右。按照城鎮人口口徑計算千人新開(kāi)工住宅套數，中國在13年已接近18.5，超過(guò)美國，接近日、韓的歷史最高水平，說(shuō)明以現有的城市常住人口來(lái)看，中國住宅新開(kāi)工套數已經(jīng)接近天花板，而13年也確實(shí)是中國住宅新開(kāi)工的頂部。從人口角度看，16年中國的住宅銷(xiāo)量將超過(guò)1400萬(wàn)套，大概率也是歷史頂部。

居民拼命貸款買(mǎi)房。因此，16年火爆的房地產(chǎn)銷(xiāo)售已與人口結構無(wú)關(guān)，而是源于居民拼命貸款買(mǎi)房。2014年我們的月均房貸1800億，去年是2500億，今年我們的月均房貸接近5000億，我們每個(gè)月1萬(wàn)億的信貸一半左右是房貸。從居民買(mǎi)房的貸款杠桿率來(lái)看，13年的貸款占比僅為1/3，而16年的貸款占比已經(jīng)超過(guò)50%，意味著(zhù)首付比例不到一半，已經(jīng)低于美國金融危機之前07年時(shí)平均50%的首付比例。

房貸加杠桿不可持續。從房貸占GDP的比重看，中國居民加杠桿的速度也不可持續。日本即使在房產(chǎn)泡沫最嚴重的89年，居民新增房貸占當年GDP的比重也未超過(guò)3.0%，而中國去年已經(jīng)達到5.5%。美國金融危機前新增房貸/GDP在05年達到8.0%后見(jiàn)頂回落，而中國今年上半年新增房貸與公積金貸款占GDP比重已達8.6%，不僅較去年暴漲，也與美國歷史高點(diǎn)相當接近，表明中國居民購房或已將杠桿用到極限，16年或是中國地產(chǎn)市場(chǎng)的歷史大頂。

流動(dòng)性拐點(diǎn)已現。本輪房?jì)r(jià)上漲始于15年，以北上深一線(xiàn)及周邊城市領(lǐng)漲，其實(shí)是徹頭徹尾的金融現象，因為房?jì)r(jià)漲幅與GDP增速無(wú)關(guān)，而與存款增速高度相關(guān)。而在15年，由于政府放松了對金融機構同業(yè)存款的監管，允許同業(yè)存款在當地發(fā)放貸款，導致作為區域金融中心的北上深存款增速出現了爆炸式增長(cháng)，深圳當年的存款增速高達70%，北京上海也接近50%，但目前北上深的存款增速已經(jīng)基本歸零，意味著(zhù)流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)出現。

地產(chǎn)不能配，那該配什么?

17年債市依然向好。首先，我們對17年的債市堅定看好。我們曾經(jīng)在14年旗幟鮮明提出“零利率是長(cháng)期趨勢”，指出隨著(zhù)人口老齡化的到來(lái)，地產(chǎn)周期見(jiàn)頂，資產(chǎn)回報率趨勢性下降，最終都會(huì )走向零利率。而17年隨著(zhù)地產(chǎn)銷(xiāo)售的再次下滑，我們預測10年期國債利率有望降至2%左右。

負利率國債蔓延。從全球來(lái)看，目前零利率的國債已經(jīng)數十個(gè)，負利率的國債仍在蔓延，美國的10年期國債利率也只有1.5%左右，相比之下中國2.7%的國債利率仍有下行空間。

類(lèi)債券高股息受寵。而隨著(zhù)利率的下降，類(lèi)債券高股息資產(chǎn)價(jià)值也會(huì )顯著(zhù)提升。16年港股走牛，一個(gè)重要的原因是估值便宜，股息相對較高。而臺股上漲的邏輯也是消滅高股息資產(chǎn)，美股今年也是公用事業(yè)和電信服務(wù)板塊領(lǐng)漲。而對于A(yíng)股企業(yè)而言，由于流動(dòng)性陷阱的出現，企業(yè)已經(jīng)不愿意投資而開(kāi)始囤積現金，意味著(zhù)未來(lái)分紅率存在極大的提升空間。

關(guān)注輕資產(chǎn)：服務(wù)業(yè)和創(chuàng )新產(chǎn)業(yè)。如果未來(lái)重新回到通縮，那么跟地產(chǎn)相關(guān)的重資產(chǎn)行業(yè)將注定受損，而應該關(guān)注與地產(chǎn)無(wú)關(guān)的輕資產(chǎn)的行業(yè)，反過(guò)來(lái)就是重視人力資本的行業(yè)，尤其是服務(wù)業(yè)和創(chuàng )新產(chǎn)業(yè)。而從萬(wàn)科和騰訊過(guò)去10年市值的變化來(lái)看，顯示的是以前大家買(mǎi)房買(mǎi)車(chē)，萬(wàn)科等地產(chǎn)企業(yè)負責把錢(qián)給鋼鐵水泥，形成經(jīng)濟循環(huán)。但是目前這一循環(huán)已經(jīng)失靈，地產(chǎn)企業(yè)賣(mài)了房子也不拿地。而大家更愿意花錢(qián)買(mǎi)教育、醫療、社交，而騰訊和阿里等負責把錢(qián)花出去，中國經(jīng)濟正在形成新的循環(huán)，也醞釀著(zhù)新的機會(huì )。