“證券法修訂草案已經(jīng)過(guò)修改，有望于今年4月提請人大常委會(huì )繼續審議。”十二屆全國人大五次會(huì )議發(fā)言人傅瑩如是說(shuō)。全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈在接受采訪(fǎng)時(shí)表示，可學(xué)習國外AB股制度保護創(chuàng )始人控制權。

這部已運行17年的證券法，修改草案二審將會(huì )出現哪些亮點(diǎn)？“期待有更多實(shí)質(zhì)性的突破！”伊利集團董事長(cháng)兼總裁潘剛在接受采訪(fǎng)時(shí)，如此簡(jiǎn)潔回應。

防控風(fēng)險兩法修改勢在必行

這段時(shí)間，潘剛的不少精力都用于研讀今年的政府工作報告。

“‘深化多層次資本市場(chǎng)改革，完善主板市場(chǎng)基礎性制度’。這一句給我們留有很多的想象空間。”他明白，《證券法》修改草案的二讀，意味著(zhù)將對未來(lái)中長(cháng)期的資本市場(chǎng)發(fā)展起到頂層設計作用。

在這份長(cháng)達一萬(wàn)八千字的報告中，他還有另一處發(fā)現“實(shí)體經(jīng)濟”出現7次，“虛擬經(jīng)濟”出現0次，而“金融”一詞出現了18次，其中7次出現都與“風(fēng)險”和“安全”相關(guān)，有3次與“體制改革”、“監管體制改革”、“整頓規范”有關(guān)，另有2次分別強調“更多流向”和“增強服務(wù)”實(shí)體經(jīng)濟。

面對這組數字，他的解讀是，“蘊藏了政策層面導向性的豐富信息。不提‘虛擬經(jīng)濟’這個(gè)概念，并不代表回避它。”對他而言，作為資本市場(chǎng)改革方案的組成部分之一，證券法修改草案“二讀稿”，應該也會(huì )緊遵“防控金融風(fēng)險”的政府報告報告精神，不回避“虛實(shí)經(jīng)濟”逐漸被引導進(jìn)入協(xié)調發(fā)展良性互動(dòng)“磨合期”的需要。

“在制度不匹配的情況下，資金空轉、貸款掮客、杠桿過(guò)度等現象必然會(huì )加劇金融體系的脆弱性，不斷增高整個(gè)經(jīng)濟系統的潛在風(fēng)險。”南京大學(xué)經(jīng)濟增長(cháng)研究中心執行主任耿強認為還附帶一種嚴重后果：造成實(shí)體經(jīng)濟的萎縮，創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)的信心和積極性備受打擊。

而這些風(fēng)險也已被相關(guān)高層洞悉。在2017年證監會(huì )證券期貨監管工作會(huì )議上，證監會(huì )主席劉士余也表示，即將“二讀”的證券法修改草案，要總結資本市場(chǎng)多年積累的經(jīng)驗教訓，把一些落后的東西拿掉，把亟須補充的補充進(jìn)來(lái)。

需要修改的不僅僅是證券法。原上交所理事長(cháng)桂敏杰認為，隨著(zhù)我國經(jīng)濟的“轉型升級”和公司組織形式的創(chuàng )新，現行《公司法》有關(guān)制度和條款已不能完全適應市場(chǎng)主體變化和市場(chǎng)發(fā)展需要。

“應該說(shuō)收購兼并對于企業(yè)來(lái)說(shuō)有重新整合資源、提高企業(yè)價(jià)值的積極方面，但是如果收購方?jīng)]有尊重企業(yè)文化，不能夠與被收購方形成良性互動(dòng)，也有可能使得企業(yè)遭受損害。”全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈指出，通過(guò)“寶萬(wàn)事件”可以看到，從制度上要研究如何有效保護企業(yè)創(chuàng )始人、優(yōu)秀團隊對企業(yè)的控制權，能夠讓企業(yè)按照長(cháng)期經(jīng)營(yíng)方針去經(jīng)營(yíng)，而非著(zhù)眼于短期股價(jià)波動(dòng)。

她的建議是：探討建立AB股制度，或者在公司章程中允許設立反收購條款，這可能是一種辦法。

AB股權：雙刃公平劍指雙方

“在政策法規制度層面，支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的落腳點(diǎn)之一，就是要推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，完善公司法、證券法等法律法規，出臺更加公平的資本市場(chǎng)規則，防止在不對等、不公平的規則下資本對實(shí)業(yè)的沖擊。”在答復記者提問(wèn)時(shí)，潘剛多次使用了“公平”這個(gè)詞。

相關(guān)資料顯示，在資本市場(chǎng)發(fā)育相對完善的西方國家，通常而言，有杠桿收購就有反制杠桿收購的花色繁多的“毒丸計劃”，還有同股不同權的雙層或多層股權結構制度。在跨境并購專(zhuān)業(yè)人士張偉華看來(lái)，應對敵意收購，是那些股權分散而回報不錯的上市公司董事會(huì )的一項日常重要工作，這也已成為成熟商業(yè)社會(huì )中的慣例。

但是在我國現行《公司法》、《證券法》的同股同權等相關(guān)條款制約下，那些曾被“野蠻人”緊盯不放的股權分散的優(yōu)質(zhì)上市公司，在風(fēng)險疊加的“舉牌守衛戰”中，既難以實(shí)施與西方接軌的“毒丸計劃”，也無(wú)法以“AB雙層股權”方式迎戰。無(wú)疑，這也是讓A股“煎盤(pán)”上的王石、董明珠們一度焦灼甚至憤怒的原因之一。

相形之下，遠赴美國IPO的“后起之秀”們就幸運得多。據律師事務(wù)所Ropes&Gray提供的數據：自2013年1月以來(lái)，在赴美上市的中國公司中，僅有一家沒(méi)有采用這種股權結構，京東、新浪微博、58同城等等公司均以“AB雙層股權”如愿以?xún)?。而美國本土上市公司的選擇更為多元化：Google采用的是典型A、B雙層股權結構，Facebook選用“雙股制+表決權代理”來(lái)確保扎克伯格的絕對控制權，而在Zynga，其CEO馬克·平克斯則使用了一種三層股份結構。

一則2016年8月底的消息顯示，曾對雙層股權結構說(shuō)“不”的新加坡交易所已經(jīng)完成轉身，宣布已允許企業(yè)以不同類(lèi)股票上市鋪平道路，旨在吸引更多首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)交易。緊隨其后，曾于2015年一度否決“雙層股權”建議的香港證監會(huì )，其行政總裁歐達禮也開(kāi)始轉變口風(fēng)，香港股市接受某種形式的不同投票權構架并非不可能。今年1月，香港交易所行政總裁李小加透露，擬議設立的香港第三板市場(chǎng)可以考慮接受雙層股權結構。

如此謹慎的突破，與雙層股權結構是否公平的爭議密切相關(guān)。

相關(guān)資料顯示，雙層股權制度下，向外部投資人公開(kāi)發(fā)行的A類(lèi)股每股只有1票的投票權，而管理階層手上的B類(lèi)股卻能投票數倍乃至數十倍，它們享有同等派息和出售所得分配權。B類(lèi)股不公開(kāi)交易，但可以按照1:1的比例轉換成A類(lèi)股。

分析人士認為，這種股權結構一方面可以保障管理層專(zhuān)注經(jīng)營(yíng)發(fā)展，不必擔心面臨敵意收購或被清洗出局；另一方面，如果沒(méi)有缺乏配套的完善監管制度，也容易損害其他股東的利益。據悉，在美國，采用不同投票權構架的公司面臨更嚴格的申報披露規則，股東還可以抱團發(fā)起集體訴訟。

潘剛獻策：民生行業(yè)可為試點(diǎn)

“境外資本市場(chǎng)的實(shí)踐表明，雙層股權結構發(fā)揮了積極作用，投融資雙方對此有正當需求，我國資本市場(chǎng)應當正視。”北京大學(xué)法學(xué)院副教授陳若英博士在自己的研究報告同時(shí)指出，要把這一結構引入我國，需要配套兩類(lèi)新制度：公司須公開(kāi)說(shuō)明采納該結構的必要性和對公眾投資者利益安全性的保障；建立類(lèi)仲裁糾紛解決機制，充分發(fā)揮專(zhuān)業(yè)人士的信息和資源優(yōu)勢，有效救濟公眾投資者并威懾實(shí)際控制人。

潘剛就此表示，“在振興實(shí)體經(jīng)濟的緊要關(guān)口，我想絕大多數企業(yè)家們最希望的，就是怎樣心無(wú)旁騖地推進(jìn)公司戰略發(fā)展、保障正常運營(yíng)。”對他而言，“我們更期待與雙層股權制度配套的嚴格監督機制，這也是幫助董事會(huì )和管理層不斷提升公司價(jià)值的重要驅動(dòng)力，同時(shí)也能更好地保護中小股東的合法權益和長(cháng)期利益。”

綜合信息顯示，“雙層股權結構”這個(gè)話(huà)題，已在2014年5月顯出一絲“解凍”的跡象：時(shí)任深交所總經(jīng)理、現任上市公司協(xié)會(huì )副會(huì )長(cháng)的宋麗萍女士在會(huì )議發(fā)言上表示，針對由科技人才創(chuàng )立并主要依靠科研人員創(chuàng )新能力發(fā)展的企業(yè)，“公司法、證券法在修訂時(shí)，可以考慮為雙層股權結構預留一些空間。”

2015年3月，經(jīng)濟法專(zhuān)家、武漢大學(xué)法學(xué)院院長(cháng)馮果教授在《檢察日報》刊文指出，在國企混改中，雙層股權結構模式能夠在實(shí)現國有資本淡出的同時(shí)，保有國家對特殊領(lǐng)域內的企業(yè)實(shí)施必要的控制。但他同時(shí)也強調，鑒于不當運用可能帶來(lái)的風(fēng)險，我們更需要結合國企及國有股東身份的特殊性，對雙層股權結構進(jìn)行必要限定，通過(guò)適用對象、適用范圍的限制，結合配套制度的完善，在將其風(fēng)險降至最低的前提下加以運用。

相關(guān)資料顯示，美國2005年僅有1%的IPO公司采用雙層股權結構，到2015年這個(gè)比重已上升到15%左右；在2015年采用雙層股權結構的新上市公司中，超過(guò)一半是科技企業(yè)。國內有關(guān)人士據此認為，這種股權結構只適合“輕資產(chǎn)類(lèi)的科技公司”。但也有分析人士表示，“另外不到50%的非科技公司也選擇這個(gè)結構，可見(jiàn)它在適應性上并沒(méi)有特別的局限。”

一份對于美國雙層股權結構公司的研究顯示(Gompers，Ishii，andMetrick)，這類(lèi)公司通常歷史較久，傾向集中于傳媒、商業(yè)服務(wù)、印刷出版業(yè)、零售業(yè)，也包括“重資產(chǎn)”的機械行業(yè)。

對于萬(wàn)科、格力等“浴火重生”的公司來(lái)說(shuō)，這份未被廣泛關(guān)注的研究報告也許是另一個(gè)好消息。

“我們贊同為企業(yè)預留雙層股權結構的空間，但同時(shí)也熱切期望，農業(yè)、食品等事關(guān)國計民生的行業(yè)，也可以被列為試點(diǎn)。”潘剛的理由是，與發(fā)達國家相比，我國農業(yè)天生弱勢，產(chǎn)業(yè)鏈上又關(guān)聯(lián)眾多農戶(hù)和中小企業(yè)，面對熱錢(qián)沖擊，即便是龍頭企業(yè)也顯得極其身單力薄，“赤手空拳對峙飛機大炮，未免有失公允。”

他建議，作為維護市場(chǎng)公平秩序的“有形之手”，政府可為資本進(jìn)入民生行業(yè)設置“防火墻”，進(jìn)行專(zhuān)項審批；另一方面，在修改證券法、公司法時(shí)，也能夠考慮“限權不限資”的AB雙層股權結構，幫助弱勢方把手里的“大刀長(cháng)矛”升級成對等的“現代武器”。

證券法修改草案二審在望，“AB雙層股權結構”能否被列入其中，目前尚未可知。但可以確知的是，逐步健全完善資本市場(chǎng)法治體系的春天，終將會(huì )越走越近。