（原標題：靠山寨保時(shí)捷出名的眾泰汽車(chē) 背后實(shí)際控制人弄了一個(gè)資本局）

3月27日，浙江金華，眾泰T700在此悄然下線(xiàn)。這款定位于中國品牌首款豪華中大型SUV的車(chē)型，在下線(xiàn)之前就廣受媒體關(guān)注，因為它像此前的眾泰版“保時(shí)捷Macan”一樣，外形和內飾像極了捷豹F-PACE。

不過(guò)，在資本市場(chǎng)，眾泰被關(guān)注的焦點(diǎn)不是它的車(chē)，而是它一夜暴漲的身價(jià)。3月1日，中國證監會(huì )發(fā)布公告稱(chēng)，金馬股份（000980.SZ）增發(fā)收購眾泰一事獲有條件通過(guò)。金馬股份將斥資116億元收購眾泰汽車(chē)，并另募集最多20億元繼續加大對新能源車(chē)型的研發(fā)投入。

作為眾泰汽車(chē)實(shí)際控制人——鐵牛集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“鐵牛集團”）控股股東應建仁，與同樣發(fā)跡于浙江的吉利汽車(chē)董事長(cháng)李書(shū)福極具對比性。后者所策劃的吉利收購沃爾沃案同樣引發(fā)關(guān)注，但是這起無(wú)論是品牌、技術(shù)儲備亦或是資產(chǎn)規模都遠超眾泰不止一個(gè)梯隊的收購案也不過(guò)耗費18億美元。那么，作為縱橫資本市場(chǎng)多年老手的應建仁，這次失策了么？

背后的真相可能恰恰相反。鐵牛集團從控股眾泰汽車(chē)到通過(guò)旗下上市公司金馬股份重組并收購眾泰汽車(chē)100%股權，實(shí)現了一出“左手倒右手”的資本大戲，在這場(chǎng)“自家人”的交易挪騰之間，眾泰汽車(chē)輕松實(shí)現身價(jià)暴漲。

這幾乎和鐵牛集團對其旗下另一 家 上 市 公 司——銅 峰 電 子（600237）的運作如出一轍。此前，鐵牛集團對銅峰電子通過(guò)資產(chǎn)重組借殼上市，表面上搖旗吶喊“讓旗下房地產(chǎn)和電子元器件板塊轉型升級”，實(shí)際上應建仁、徐美兒夫婦進(jìn)一步鞏固了自身對上市公司的控制權。

由此可見(jiàn)，鐵牛集團在2003年和2007年先后控股的金馬股份和銅峰電子選擇在2015年9月29日同一天停牌并不是巧合。“鐵牛集團一直在謀求轉型，應建仁正在運作五件大事，其中綁牢實(shí)業(yè)和資本市場(chǎng)的聯(lián)系便是最重要的一項內容。”一位接近應建仁的消息人士告訴經(jīng)濟觀(guān)察報記者。

從目前來(lái)看，鐵牛集團在資本市場(chǎng)頻頻布局至少實(shí)現了“一箭四雕”：一，為資產(chǎn)流動(dòng)性較差的實(shí)業(yè)實(shí)現證券化并提升市值，要知道這兩家停牌時(shí)市值均不到40億元的公司目前市值均超百億元；二，為鐵牛集團在現實(shí)中的高額融資成本之外尋找新的資金通道；三，通過(guò)并購重組，鐵牛集團打通了旗下子業(yè)務(wù)的資產(chǎn)鏈條并放大了協(xié)同效應；最后也是最為關(guān)鍵的一點(diǎn)，在民營(yíng)企業(yè)管理復雜的背景之下，應建仁夫婦進(jìn)一步加強了對旗下公司的控制權。

一切看起來(lái)如此完美，但現實(shí)也并非一帆風(fēng)順。目前，中國資本市場(chǎng)環(huán)境和監管政策正在發(fā)生變化。今年9月中國證監會(huì )發(fā)布了修訂版《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，其中細化了觸發(fā)借殼上市的多項指標，這意味著(zhù)資本市場(chǎng)的管理政策進(jìn)一步收緊。金馬股份雖然依據新政策調整重組方案規避了借殼上市路徑，但也僅僅是收到有條件通過(guò)。

對此，金馬股份在接受記者問(wèn)詢(xún)時(shí)如此回復：“正式的批復文件我們也在等待，若收到我們會(huì )及時(shí)公告，后續的重組若有進(jìn)展我們也會(huì )第一時(shí)間進(jìn)行公告。”

作為《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公布后的第一批案例，金馬股份對眾泰汽車(chē)的收購對汽車(chē)制造行業(yè)和資本市場(chǎng)的影響也許會(huì )在數年之后才能看清。但是對鐵牛集團來(lái)說(shuō)，通過(guò)資本概念和財務(wù)包裝制造出的一個(gè)具有漂亮報表的公司將如何在現實(shí)中生存？秘密豪賭之后，市值百億的泡沫會(huì )不會(huì )被戳破？

或許對應建仁來(lái)說(shuō)，為旗下公司業(yè)務(wù)找到真正可具開(kāi)拓性的落地路徑才是重中之重，且越快越好。

急盼上市

有別于其他汽車(chē)企業(yè)的銷(xiāo)售體系，眾泰汽車(chē)除了正常的經(jīng)銷(xiāo)商體系之外，還有一個(gè)直營(yíng)體系。這些直營(yíng)店由浙江永康的浙商（多為應建仁的親朋）投資，是應建仁在2010年批準成立的。由此可見(jiàn)，眾泰汽車(chē)實(shí)際上是一家具有濃厚家族式管理烙印的公司。

不管是眾泰汽車(chē)前任董事長(cháng)吳建中還是現任董事長(cháng)金浙勇，都與該公司背后的操盤(pán)手應建仁是親戚關(guān)系。幾乎所有的高級管理人才來(lái)到眾泰汽車(chē)后都會(huì )水土不服、鎩羽而歸。不同于同鄉李書(shū)福創(chuàng )建的吉利汽車(chē)走國際化路線(xiàn)，應建仁對眾泰的規劃和管理具有濃厚的浙江地方企業(yè)特點(diǎn)。

但家族式管理的眾泰為什么會(huì )打破頭也要鉆進(jìn)資本市場(chǎng)？目前，傳統制造業(yè)普遍面臨利潤下滑、產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題，債務(wù)違約風(fēng)險也在陡然上升。這直接造成民營(yíng)企業(yè)難以獲取信貸資金從而缺乏足夠的現金流。尤其在被稱(chēng)為“民營(yíng)經(jīng)濟”風(fēng)向標的江浙地區，這一趨勢更加明顯。

在這樣的背景下，精明的浙江人偏愛(ài)資本運作并趨向于讓名下實(shí)業(yè)證券化以規避風(fēng)險。對于涉足地產(chǎn)、汽車(chē)等諸多實(shí)業(yè)領(lǐng)域的應建仁來(lái)說(shuō)，盡可能多的與資本市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)系，這一特點(diǎn)在其幾年前的運作中就已初見(jiàn)端倪。

早在2013年5月，鐵牛集團就以融資人的身份發(fā)起了一份“方正東亞·鐵牛集團流動(dòng)資金貸款集合資金信托計劃”，計劃融資規模8億元用于補充流動(dòng)資金，其給出的誘人回報在10%-11%/年。

這種通過(guò)抵押擔保獲取資金的方式在民間資本異?；钴S的浙江并不少見(jiàn)。鐵牛集團在2016年公開(kāi)發(fā)行公司債券募集說(shuō)明書(shū)摘要中顯示，“近三年，公司預收款項呈下降趨勢；而應付票據、長(cháng)期借款、應付債券和長(cháng)期應付款波動(dòng)較為劇烈”。

而本報記者在一份“中興財光華會(huì )計師事務(wù)所出具的關(guān)于鐵牛集團2014年審計報告”中發(fā)現，鐵牛集團2013年度營(yíng)收為約59.03億元，凈利潤為2.63億元；2014年營(yíng)收為約84.30億元，凈利潤為2.64億元。不管是營(yíng)收狀況還是盈利能力，對擁有房地產(chǎn)和汽車(chē)兩大業(yè)務(wù)的鐵牛集團來(lái)說(shuō)都算不上出眾。

毫無(wú)疑問(wèn)，對于處在傳統制造業(yè)轉型期而又渴望現金流的鐵牛集團而言，在資本市場(chǎng)打開(kāi)新的融資渠道已十分迫切，這也被提升到鐵牛集團公司的整體戰略中。

而眾泰汽車(chē)的上市意愿更加強烈。從2007年起，眾泰汽車(chē)便做起了資本夢(mèng)。彼時(shí)眾泰汽車(chē)董事長(cháng)吳建中不止一次強調，眾泰汽車(chē)一定要在資本方面向前邁進(jìn)，最快于2011年實(shí)現IPO，并計劃募集資金數十億元。

不過(guò)，資本市場(chǎng)似乎對眾泰汽車(chē)的興趣不大。雖然眾泰推出的高仿產(chǎn)品在中國的四五線(xiàn)市場(chǎng)有所斬獲，但其上市事宜卻一直進(jìn)展緩慢。

而近幾年，眾泰汽車(chē)難以控制的高負債率使其對上市之事更加迫切。公開(kāi)數據顯示，在2014年和2015年，眾泰汽車(chē)負債率分別高達為94.5%和82.5%，而國內汽車(chē)公司的平均負債率在70%左右，這意味著(zhù)眾泰汽車(chē)的資金鏈比較緊張。但眾泰汽車(chē)新工廠(chǎng)的擴建不斷需要大筆資金。尋求資本市場(chǎng)關(guān)注，幾乎成為其擺脫當下資金困境的唯一救命稻草。

突擊騰挪

不管是銅峰電子通過(guò)資產(chǎn)重組實(shí)現借殼上市，還是金馬股份收購眾泰汽車(chē)，其背后的真正操盤(pán)手應建仁，財技可謂了得。而伴隨這兩起收購案中因政策環(huán)境變化而發(fā)生的中止收購、調整重組、有條件獲得通過(guò)以及一直難以逃避的關(guān)聯(lián)交易，使應建仁和鐵牛集團一直在邊緣游走。

2016年1月13日，銅峰電子公布重組預案，擬作價(jià)45.3億元收購間接控股股東鐵牛集團等持有的卓誠兆業(yè)100%股權。這一系列資產(chǎn)重組完成后，卓誠兆業(yè)成為銅峰電子全資子公司，鐵牛集團從此前上市公司的間接控股股東轉為直接控股股東。

應建仁將旗下控制的地產(chǎn)資產(chǎn)卓誠兆業(yè)裝入上市公司銅峰電子，而對于旗下最重要的汽車(chē)資產(chǎn)——眾泰汽車(chē)則選擇置入金馬股份，“套路”幾乎如出一轍。

2016年3月27日，金馬股份發(fā)布公告稱(chēng)，擬通過(guò)發(fā)行股份和現金支付方式，收購金浙勇、鐵牛集團等23名股東合計持有的永康眾泰汽車(chē)有限公司100%股權，交易對價(jià)116億元。而令人印象深刻的是，以2015年9月停牌之日當日收盤(pán)價(jià)6.2元、總股本5.28億元計算，金馬股份市值也僅為32.74億元。半年之間，金馬股份市值已是當初的近3倍。

顯然，與銅峰電子重組案一樣，應建仁對眾泰汽車(chē)資產(chǎn)注入金馬股份一事也醞釀許久。根據公告和公開(kāi)信息顯示，眾泰汽車(chē)于2015年11月由自然人金浙勇設立，在當年的12月，鐵牛集團就對公司進(jìn)行了增資，出資200萬(wàn)元獲得公司1.96%的股權，成為眾泰汽車(chē)的第二大股東。此后眾泰汽車(chē)又進(jìn)行了再一次的增資和股權轉讓?zhuān)?016年3月28日金馬股份初次發(fā)布交易草案時(shí)，金浙勇持有眾泰汽車(chē)44.69%的股權，長(cháng)城長(cháng)富持有18.18%的股權，鐵牛集團僅持有4.91%股權。

但是應建仁沒(méi)有料到的是，去年證監會(huì )突然收緊上市公司的并購重組。2016年6月17日，證監會(huì )出臺了被稱(chēng)為“史上最嚴”的規定，細化了關(guān)于上市公司“控制權變更”的認定標準、取消重組上市的配套融資、延長(cháng)新入股東股份鎖定期、嚴管中介機構等多個(gè)內容。金馬股份收購眾泰汽車(chē)一案成為第一批“中槍者”。“在金馬股份2016年3月28日發(fā)布的首個(gè)方案中，持有眾泰汽車(chē)44.69%股權的金浙勇雖然為應建仁姐姐的兒子，二者存在親屬關(guān)系，但并不屬于直屬親屬關(guān)系。這樣的做法也是在重組新規出臺之前較為常見(jiàn)的避免構成借殼的思路。但重組新規之后，上述操作顯然不行了。”汽車(chē)行業(yè)分析師趙曉對記者說(shuō)。

為此，金馬股份在2016年9月19日撤回了申請材料并選擇暫時(shí)中止收購眾泰汽車(chē)的草案。2016年10月11日金馬股份再次拋出一份新版重組草案，顯然應建仁為了過(guò)審短時(shí)間做了突擊功課。

在中止收購和重新發(fā)布重組草案這一個(gè)月的時(shí)間內，鐵牛集團以60.23億元的現金對價(jià)協(xié)議收購金浙勇持有的眾泰汽車(chē)44.6930%股權和長(cháng)城長(cháng)富持有的眾泰汽車(chē)7.2273%股權。這樣一來(lái)持有眾泰汽車(chē)56.83%股權的鐵牛集團成為眾泰汽車(chē)的控股股東，成功規避了借殼風(fēng)險。

對此，趙曉告訴記者：“按照重組新規規定，只要在此次交易過(guò)后上市公司實(shí)際控制權不發(fā)生變化，交易就不會(huì )構成借殼上市。事實(shí)上，應建仁、徐美兒夫婦此前是通過(guò)鐵牛集團間接控制上市公司43.93%的股份，上市公司實(shí)際控制人的確沒(méi)有發(fā)生變化。但是高明的地方在于，通過(guò)這次的股權騰挪，鐵牛集團實(shí)現了對其他二十幾家股東股權的回收和整合。此次交易方案修改調整的推進(jìn)速度和效率極高，可被視作一個(gè)經(jīng)典案例。”

未至終盤(pán)

今年3月1日，金馬股份并購眾泰汽車(chē)終于獲得有條件通過(guò)，這起一波三折的并購案距離2016年3月停盤(pán)籌劃并購開(kāi)始已經(jīng)過(guò)去一年時(shí)間?？梢哉f(shuō)，金馬股份過(guò)會(huì )不僅為其他企業(yè)在避免構成借殼上市上提供了新思路，也彰顯了鐵牛集團高超的資本運作能力。那么，應建仁是否至此可以“高枕無(wú)憂(yōu)”？

和鐵牛集團完成承諾銅峰電子一案時(shí)所給出的在交易完成當年以及其后的連續兩個(gè)會(huì )計年度進(jìn)行業(yè)績(jì)補償并承諾凈利潤的方法相同，金馬股份并購眾泰汽車(chē)也承諾了業(yè)績(jì)對賭。

根據金馬股份提供的資料顯示，鐵牛集團受讓眾泰汽車(chē)股權的資金中，僅有10億元為自有資金，另有50億元來(lái)自于浙商金匯信托取得的信托貸款。鐵牛集團作為補償義務(wù)人承諾，眾泰汽車(chē)在 2016年、2017年、2018年、2019年經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤將分別不低于人民幣121,000萬(wàn)元、141,000萬(wàn)元、161,000萬(wàn)元、161,000萬(wàn)元。

鐵牛集團之所以敢做出上述承諾，源于看好眾泰新能源汽車(chē)的未來(lái)發(fā)展。據相關(guān)機構出具的數據顯示，2014年和2015年，眾泰分別實(shí)現營(yíng)收 66.2億元和137.45億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.81億元和9.09億元，其中2014年和2015年眾泰來(lái)自財政補貼部分分別為4.43億元和11.41億元，也就是說(shuō)，如果扣除新能源汽車(chē)財政補貼，眾泰最近兩年都處于虧損狀態(tài)。

那么，新能源汽車(chē)補貼下調后，眾泰現有能力能否實(shí)現上述對賭？對此，證監會(huì )也在3月5日要求金馬股份就新能源汽車(chē)補貼政策的調整對標的資產(chǎn)后續盈利能力的影響進(jìn)行補充披露。

對此金馬股份表示，新能源車(chē)企隨著(zhù)財政補貼退坡相應調低銷(xiāo)售價(jià)格(含政府補貼)，消費者不會(huì )因為支付價(jià)款大幅變動(dòng)而減少對新能源汽車(chē)的需求。但這一說(shuō)法似乎仍無(wú)法為眾泰汽車(chē)新能源業(yè)務(wù)的盈利能力提供足夠說(shuō)服力。

記者查詢(xún)到的最新銷(xiāo)量數據顯示，2016年眾泰新能源汽車(chē)銷(xiāo)量為3萬(wàn)輛，僅為其總銷(xiāo)量的10%，新能源業(yè)務(wù)遠沒(méi)有成為眾泰的半壁江山。“目前，如果扣除財政補貼，眾泰汽車(chē)的凈利潤實(shí)際上是虧損的，這樣的財務(wù)狀態(tài)下能否實(shí)現鐵牛集團對其凈利潤的要求仍然未知。目前，證監會(huì )是否接受此前金馬股份的回復也還沒(méi)有定論，這場(chǎng)收購案還遠沒(méi)有結束。”一位不愿意具名的分析人士稱(chēng)。