過去幾年A股最大特征是全面的美股化，估值體系向海外接軌。這首先是因為海外資金作為最大的增量資金進入市場，全球大牛市背景下新興市場的配置價值在顯現(xiàn)。過去一年，海外投資者通過滬港通購買量最大的股票，都取得了不錯的漲幅。

其次，整個中國經(jīng)濟增長從高速發(fā)展期下落到中速增長，行業(yè)格局也逐漸清晰，估值水平走向成熟。今天我們就從自上而下的角度，對中美兩地的行業(yè)估值水平和發(fā)展趨勢，做一些粗淺的研究。

下面這張圖是根據(jù)萬得數(shù)據(jù)做的中美各個行業(yè)估值對比，我們看到中國有部分行業(yè)的估值比美國更低：房地產(chǎn)、金融、可選消費和能源。

中國估值大幅超越美國的基本上在TMT這一塊，包括通信和信息技術(shù)，必選消費的估值也比美國更高。那么未來哪些行業(yè)的估值能繼續(xù)抬升呢？從這個大金融+房地產(chǎn)的角度看，目前整體估值還是相對偏低。當(dāng)然，中國的銀行商業(yè)模式和海外有一定差異，不能單純從ROE-PB的角度做分析。

可選消費的角度看，中國比美國略低，當(dāng)然中國的消費品還是在不斷成長，美國的消費品雖然成長性差一些，但穩(wěn)定性更強。比如可口可樂、麥當(dāng)勞、漢堡王、星巴克大概率還能存活30年以上，全球性擴張也能長期保持持續(xù)的增長，高品牌溢價帶來的是輕資產(chǎn)模式的現(xiàn)金流。

此外，中國整體偏向科技的公司估值比海外更貴。但是中國這些科技企業(yè)的質(zhì)地比海外還是有一些差距，雖然其中有一些優(yōu)秀的企業(yè)，但長期成長持續(xù)性有較大的疑問。這一批科技企業(yè)的估值可能會繼續(xù)向下修正。

估值只是一個結(jié)果，代表的是成長性和成長的穩(wěn)定性。如果一個公司能長期增長100年，那么理論上能給予更高的估值，也符合長期投資者買入持有的特征。相反，有些行業(yè)周期性很強，每幾年會出幾個新龍頭，原來的領(lǐng)軍人物就會被拍死在沙灘上。這種行業(yè)由于波動大，成長性不穩(wěn)定，那么估值就不能給太高。

比如過去十幾年我們發(fā)現(xiàn)紡織服裝的周期波動很大，主要還是依靠潮流和產(chǎn)品創(chuàng)新。十幾年前火爆的A&F這幾年就完全不行了。最終做大的紡織服裝企業(yè)就是優(yōu)衣庫和Zara這種供應(yīng)鏈管理牛逼的。

那么我們再從美國的市值變遷角度出發(fā)，看看到底什么行業(yè)是屬于天然的好行業(yè)，能穿越周期。我們也從幾個角度看待這個問題。

我們整理了截止2012年標(biāo)普市值排名100的公司，里面也對應(yīng)了他們從1960年到2012年超過50年的排名。

這張表中看到，1960年就上榜市值前100，并且從沒有掉出榜單的公司包括：美孚石油、IBM、通用電氣、雪佛龍能源、寶潔、可口可樂、默克制藥、3M、杜邦、道氏化學(xué)。其中在任何一個十年維度，都是重要的大公司的有：美孚石油、IBM、通用電氣和寶潔。

從當(dāng)初我們整理的數(shù)據(jù)中，對于不同行業(yè)的公司有一些簡單的發(fā)現(xiàn)——

消費和醫(yī)藥，長期穿越周期

大量的消費和醫(yī)藥股能夠長期穿越周期，這些公司不僅僅能夠存活30甚至40年，而且無論經(jīng)濟如何變化，其行業(yè)地位，在經(jīng)濟中的占比都變化不大。由于1960年到今天，美國經(jīng)濟名義GDP增長已經(jīng)翻了幾番，這些公司依然保持在市值前100的名單中也說明了長期能夠跑平市場。

比如寶潔，其市值排名在2012年3月是第9；在2007年進入危機前是第7；然后1960、1970、1980、1990和2001年的排名分別在16、17、29、11和19。

在一個超長期的周期中，兩家可樂公司一直保持壟斷優(yōu)勢，并且伴隨人口和消費增長不斷前進。可口可樂在1960年就是市值排名38的上市公司，百事可樂在1970年進入榜單排名84；之后兩家可樂公司從未掉出排名前100的榜單；之后在80年代嬰兒潮帶來的消費爆發(fā)中，市值排名都出現(xiàn)很大的飛躍，可口可樂從48進入第8，百事可樂從82變成15。

醫(yī)藥公司更加明顯，美國醫(yī)藥巨頭企業(yè)往往依賴創(chuàng)新研發(fā)能力，越是大的企業(yè)在研發(fā)上的能力越強，而且手上現(xiàn)金流很好可以不斷并購掉小的企業(yè)。

我們發(fā)現(xiàn)，在歷史的長河中，醫(yī)藥龍頭企業(yè)能長期保持其競爭力。默克制藥在1960年進入66之后，后面的50年幾乎沒有掉出過前20；禮來制藥在1970年進入榜單后，也從未掉出前60的排名；Abbot Lab（雅培實驗室）在1970年進入前100后，基本上就是在前30名徘徊。

這些公司都穿越了時間了河流，包括美國利率的大周期，從70年代高通脹到80年代人口紅利爆發(fā)，到90年代第一次互聯(lián)網(wǎng)革命，到2008年的金融危機等。無論時代如何變化，具有強大品牌，規(guī)模優(yōu)勢的消費品和醫(yī)藥龍頭公司能長期留在美國市值前100的榜單中，伴隨著美國經(jīng)濟的成長而一路向上。

在這么多年中，我們看不到任何公司能夠去和兩大可樂抗衡，或和醫(yī)藥巨頭們競爭。

科技：上游企業(yè)的壁壘更強

科技企業(yè)的特點就是變化快，2012年全美市值最大的蘋果，在2007年的排名是26，之前基本沒有進入榜單?？梢哉f喬布斯重新的回歸，給蘋果帶來了二次輝煌。對于蘋果，我曾經(jīng)分析過許多次，這里就不多說了。

我發(fā)現(xiàn)一個有趣但合理的特征，就是下游類的科技企業(yè)其實壁壘不高，因為他面對的終端消費者。消費者對于可口可樂、漢堡的忠誠度很高，但是對于科技肯定喜歡更加新鮮好玩的東西。所以那些下游類的科技企業(yè)，必須不斷創(chuàng)新，否則很容易被后來者革命。我們看到曾經(jīng)偉大的諾基亞，雅虎，AOL，摩托羅拉等等都不行了。

但是上游類科技企業(yè)還是有一定壁壘的，我定義的上游類科技企業(yè)是2B的模式。

比如芯片商，每一次的科技革命都需要對于芯片的采購。像Intel在1990年進入榜單后，經(jīng)歷了兩次科技革命依然在前20的位置。

再看微軟，由于其操作系統(tǒng)也是痛過2B模式建立了非常強的護城河，即使在2012年移動互聯(lián)網(wǎng)革命已經(jīng)進入到下半場時候，依然能夠市值維持在前三。

高通在第一次網(wǎng)絡(luò)泡沫的2001年就排名75，之后大量的PC互聯(lián)網(wǎng)公司倒閉，而高通卻每隔幾年市值向前躍進，從2007年的50，進入到2012年的20。

另一個公司就是思科，無論是PC互聯(lián)網(wǎng)還是移動互聯(lián)網(wǎng)，帶寬是關(guān)鍵。思科作為一個2B的公司技術(shù)壁壘很深，長期排名全面市值最大的科技企業(yè)。

所以從這點看，我們也發(fā)現(xiàn)科技企業(yè)上游和下游的差異。上游企業(yè)依靠的是技術(shù)壁壘，無論是高通和Intel的芯片，思科的網(wǎng)絡(luò)連接等，都是具有非常強的技術(shù)。思科如果沒有碰到后來的華為，估計市值還能再提高很多。下游科技企業(yè)依靠的是用戶體驗。你不能說蘋果手機沒技術(shù)，但我們也很難界定蘋果的技術(shù)研發(fā)能力就是比當(dāng)年諾基亞好，但它通過創(chuàng)新模式，帶來更加優(yōu)質(zhì)的用戶體驗。

雅虎、AOL在第一代互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，也是成功于優(yōu)質(zhì)用戶體驗。但這種壁壘其實不高，每隔幾年都容易被競爭對手顛覆；中國的大騰訊，如果當(dāng)年沒有微信，現(xiàn)在絕對無法成為中國互聯(lián)網(wǎng)老大。

能源：長周期的現(xiàn)金牛

我們看到美孚石油這家公司，常年是全美市值前四的公司，無論經(jīng)濟和政治局勢如何動蕩。

1960年美孚石油排名第4，1970年也是第4，到了1980年成為第3。1990年成為第1，然后維持了很長時間，直到互聯(lián)網(wǎng)泡沫時才被思科和微軟超越。到了2012年，又是蘋果之后第二大企業(yè)。這家業(yè)務(wù)讓人覺得有些無聊的公司，就是依靠最簡單，但粗暴的石油生意，長期成為穩(wěn)定回報的現(xiàn)金牛。

另一家類似的是Chevron，雖然排名波動率大了一些，但1960到2012年也沒有掉出過31名之外。

這也是能源龍頭企業(yè)的優(yōu)勢，通過最簡單的挖掘，提煉和銷售，牢牢綁定消費者。能源消費在任何時候都是必須消費品，經(jīng)濟再差，都是要開車的。受益于汽車滲透率的提高，這些能源巨頭長期躺著賺錢。當(dāng)然未來十年我們就不確定了，Elon Musk不是說要發(fā)動新能源汽車的革命嗎？

金融，幸存者偏差

在名單中，我們看到了大量的金融企業(yè)。包括富國銀行，摩根大通，高盛，美洲銀行等等。

金融企業(yè)只要一旦進入榜單，都不會掉出，貌似是非常好的商業(yè)模式。然而我們發(fā)現(xiàn)金融企業(yè)有明顯的幸存者偏差。經(jīng)歷了金融危機我們都知道，曾經(jīng)的巨頭雷曼兄弟、貝爾斯登等都已經(jīng)不在。甚至80年代偉大的所羅門兄弟，也已經(jīng)被人遺忘。

這就是金融企業(yè)的特征，如果我們能夠像巴菲特那樣選中富國銀行，可以不斷在歷史長河中滾雪球，一步步伴隨著經(jīng)濟增長而前行。然而，每隔十年都會有一次大危機，如果我們選中的標(biāo)的沒有很強的抗風(fēng)險能力，往往會在危機中被清洗。從銀行業(yè)的基因來看，利潤部門又往往是最強勢的。很多時候通過高風(fēng)險暴露獲得的高利潤部門，會在銀行中有很高地位，很難真正去遵從風(fēng)險控制。

所以，金融的幸存者偏差，讓我們更需要仔細研究單個標(biāo)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和風(fēng)控模式。

那我們再來看看美國市值結(jié)構(gòu)中的一些啟發(fā)。下圖是截止到2016年底標(biāo)普500的市值權(quán)重標(biāo)普500的市值中20.8%來自于IT，14.8%來自于金融，13.6%來自于醫(yī)療服務(wù)，12%來自于可選消費，10.3%來自于工業(yè)，9.4%來自于必選消費，最后7.6%能源，3.2%公用事業(yè)，2.9%房地產(chǎn)，2.8%原材料以及2.7%通信。

美國的科技股占比最大，其次可選和必選消費相加，然后再是金融。其中消費和金融在不同年代一直出于市值占比相對較大的。

最后，我們再從美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化來看問題。

之前我們也詳細整理過1980到2016年標(biāo)普30多年的市值變遷。我們發(fā)現(xiàn)80年代基本上都是能源為主，市值最大的前十家中有七家是和石油相關(guān)的，當(dāng)時正好是全球能源危機，疊加美國經(jīng)濟高速增長。石油是最上游的資源，定價權(quán)很強。

而來到了90年代，消費巨頭開始崛起。這一年我們看到了兩個特別是熟悉的名字：沃爾瑪和可口可樂。他們分別排名第八和第十。未來的零售巨頭沃爾瑪這時候市值也就342億美元，即使已經(jīng)是全美市值最大的零售股，空間還是很大很大，可口可樂市值310億美元。后面一撥是美國的嬰兒潮，大量的消費品公司在這個階段誕生，當(dāng)然最大的公司還是做消費品聚合渠道的沃爾瑪。

網(wǎng)絡(luò)股泡沫在2000年崩潰，標(biāo)普在突破1500點后階段性見頂，之后整整調(diào)整了三年。整個排名也因為網(wǎng)絡(luò)股泡沫崩潰，出現(xiàn)了大調(diào)整。這個階段我們看到是一個更加綜合的排名，有金融、能源、科技和醫(yī)藥。當(dāng)然，其實在1997到1999年這個階段，網(wǎng)絡(luò)科技股的排名都是很高的，在之前一年思科一度是全美市值最大的公司。

最后來到2010年，中間又經(jīng)歷了一次金融危機的洗牌。巴菲特的伯克希爾第一次進入了榜單，雖然全球的投資者都早已熟知股神，而2010年之后也將開啟移動互聯(lián)網(wǎng)新的篇章。這一年伯克希爾成為排名第四的公司，市值1980億美元。蘋果來到了第二，市值2958億美元，超越了微軟，成為科技領(lǐng)域的老大，也正式宣告了移動互聯(lián)網(wǎng)大時代的到來，市值前十的公司達到了22243億美元。

今天的故事大家也知道，全美市值最大前五家企業(yè)基本上都是科技股了：蘋果，谷歌，亞馬遜，F(xiàn)acebook等等。所以從美國整個市值變遷來看，也能給我們一些啟發(fā)。

最開始是能源，那時候美國經(jīng)濟還保持較高增長，上游是最受益的，類似于中國2005到2007年的煤炭有色；到了后面就是靠人口紅利帶動，經(jīng)濟增長的質(zhì)量比速度重要。整個80年代到90年代就是消費品的黃金時期；甚至到今天，可選消費和必選消費加起來，占市值的比重都是最大的；然后再是技術(shù)創(chuàng)新，包括第一次互聯(lián)網(wǎng)和第二次移動互聯(lián)網(wǎng)的浪潮。

從中國來看，未來估值大概率逐漸向海外接軌，同時其市值結(jié)構(gòu)不能單純和目前的美國做對比，而要從兩者不同的發(fā)展階段做比較。此外，我們也不能用單一的A股市值來看行業(yè)的結(jié)構(gòu)，需要從中國，美國和香港所有中國企業(yè)中，去做更細致的市值劃分和對比。比如，雖然A股的科技企業(yè)市值占比不大，但是加上BAT以及未來要上市的小米、新美大、螞蟻金服等公司后，其實市值占比并不小。

未來我們會繼續(xù)深入到各個行業(yè)的中美估值和市值對比，幫助大家從投資層面出發(fā)，提供有價值的信息。