小米上一個(gè)風(fēng)光時(shí)刻是在2015年前后，在幾輪不計代價(jià)的兇猛融資之后，估值450億往上走，比2013年的百億估值翻了幾番。

如果光景好，之后一兩年內應該是小米一個(gè)合適的IPO時(shí)機，但雷軍自己大概也沒(méi)想到的是，2015年二三季度開(kāi)始，小米迅速地滑入了泥潭，這種境況一直持續到2016年，當時(shí)，外界傳聞小米估值是450億的“十分之一”。

2017年，這家公司谷底自救——高管換血、極端調高供應鏈權重、釋放產(chǎn)能、從網(wǎng)銷(xiāo)到零售以及拓展海外市場(chǎng)等等。

恰逢港股新政，小米也從泥潭里走了出來(lái)，2018年5月小米宣布了IPO的消息，傳聞估值千億?，F在的確是小米IPO最佳時(shí)機，畢竟沒(méi)有人知道一年之后硬件市場(chǎng)又是什么樣子。

2014年，融資躍進(jìn)

5月2日，小米招股書(shū)中最抓人眼球的一句話(huà)莫過(guò)于“2017年小米虧損439億”，實(shí)際上，這筆“巨虧”的財務(wù)計入，源于小米2014年之前激進(jìn)甚至不計代價(jià)的融資。

圖：小米IPO損益表

實(shí)際上，小米經(jīng)營(yíng)在2017年并不差，財報來(lái)看，2017年毛利152億，經(jīng)營(yíng)利潤122億，虧損來(lái)自于“可轉換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)”——負541億元。

原因正是由于優(yōu)先股。從2010年小米的A輪融資算起，小米一共融資9次，全部采用優(yōu)先股的形式。

什么是優(yōu)先股?它和普通股相比具有清算優(yōu)先權，也就是說(shuō)，在企業(yè)被出售或清算的情況下，優(yōu)先股要先于普通股被支付。

優(yōu)先股一般有兩種，小米在IPO文件中也提到了，“可轉換”和“可贖回”。

可贖回優(yōu)先股，是一種不能兌換成股權的優(yōu)先股，其價(jià)值就是面值再加上可能享有的股息權，你可以理解為一種次級債，在公司倒閉或清算的時(shí)候，它的權利排在其他債務(wù)后面，但是在普通股前面?？哨H回優(yōu)先股一般有可協(xié)商的期限，指的是何時(shí)它必須由公司贖回，一般來(lái)說(shuō)，例如IPO完成或者5~8年不等是比較常見(jiàn)的期限。私募一般將可贖回和普通股搭配起來(lái)投資。

可轉換優(yōu)先股，就是股東可以選擇將優(yōu)先股轉換成普通股，當然，股東也可以選擇清算形式。一般來(lái)說(shuō)，如果公司估值大于被投資時(shí)的估值，這時(shí)，股東通常會(huì )選擇將優(yōu)先股轉換到普通股。

優(yōu)先股是保護私有市場(chǎng)投資人的，從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，在優(yōu)先股的融資結構中，創(chuàng )業(yè)公司處于弱勢地位。

但許多人并不看好優(yōu)先股，他們認為給出優(yōu)惠條件的創(chuàng )業(yè)公司出息不大，格雷厄姆給的建議是，“優(yōu)先股只可以按照廉價(jià)的交易條件買(mǎi)進(jìn)，要么就干脆不買(mǎi)”，而巴菲特說(shuō)的更直接，“你在接近前述公司發(fā)行的優(yōu)先股時(shí)，應該像在菜市場(chǎng)上碰見(jiàn)一條未冷凍的死魚(yú)一樣”。

小米9輪融資全部采用了優(yōu)先股的形式，也能夠看出當時(shí)融資之迫切。

到了上市的時(shí)候，市場(chǎng)一般希望企業(yè)資本結構簡(jiǎn)單，所有的優(yōu)先股要轉換成普通股，而股東在投資時(shí)候也會(huì )與被投企業(yè)約定好，在什么時(shí)候贖回。

在小米IPO文件的P164頁(yè)，F輪系列的融資最后支付代價(jià)日期，是2017年8月24日，而贖回的代價(jià)通常是約定贖回日的企業(yè)估值，也就是“公允價(jià)值”。

小米IPO文件展示了自2015年三年以來(lái)的“公允價(jià)值”變動(dòng)，2017年變動(dòng)最大，從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，也就是小米在這一年估值上漲最快。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，到了2017年，小米就迎來(lái)了一個(gè)合適的上市時(shí)機。

值得一提的是，可轉換優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)只是一種會(huì )計處理方式，對公司凈利潤產(chǎn)生的影響其實(shí)是一項非現金項目，本質(zhì)上對公司的持續經(jīng)營(yíng)不會(huì )產(chǎn)生影響。未來(lái)優(yōu)先股都會(huì )轉股，這個(gè)非現金科目的影響就消失了。

2017年，小米從泥潭里走了出來(lái)，而在2014年以前，小米融資也算是風(fēng)光，從IPO文件看來(lái)，2010年A輪融資時(shí)，小米優(yōu)先股每股成本是0.1美元，而到了2014年F輪，每股成本20.1682美元，A輪投資者收益在當時(shí)已經(jīng)是200倍以上。

但是在2014年之后，小米再也沒(méi)有底氣向外界融資。

2015年~2016年，供應鏈滑鐵盧

IPO文件中，2015 年小米虧損 3.03 億元。

2015年是小米的一個(gè)膨脹期，從2013年的估值100億美元一躍到2015年的450億美元。

2013年，小米還以一個(gè)創(chuàng )業(yè)公司自居，以靈活有效的供應鏈為傲。“小米現在絕對是第一梯隊的客戶(hù)，重要的客戶(hù)可以?xún)?yōu)先拿到稀缺的零件。”2013年12月底，林斌在接受記者采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)。

彼時(shí)，其估值是100億美元，對比當時(shí)諾基亞公司71億美元的市值，所有人都覺(jué)得小米泡沫嚴重，到了2015年，小米以大公司自居，開(kāi)始瘋狂投資硬件創(chuàng )業(yè)公司，將他們納入自己的生態(tài)體系內。

“一個(gè)創(chuàng )業(yè)公司的失敗率是90%，我覺(jué)得小米加持之后成功率會(huì )大幅度提升。”雷軍將小米投資初創(chuàng )公司比作“加持”，這是一個(gè)佛教用語(yǔ)，當時(shí)，小米的估值是450億美元。

但“加持”的過(guò)程并不光鮮，當時(shí)業(yè)界存在另一個(gè)說(shuō)法：小米用自己的資源做籌碼，把投資價(jià)格砍到其他投資者的一半。

一流創(chuàng )業(yè)公司普遍視小米為敵，“因為條款太霸道，比如：低質(zhì)低價(jià)、低估值高占比、放棄自我品牌”，當時(shí)報道稱(chēng)，沒(méi)有進(jìn)入小米生態(tài)圈的公司必須在小米的低價(jià)攻勢面前做足準備，很多創(chuàng )業(yè)公司在面臨小米低價(jià)路徑時(shí)，顯得蒼白無(wú)力，只能等死。

這種低價(jià)路徑，在5月2日的雷軍來(lái)信中，被描述成為了道德高尚。對于消費者這一說(shuō)法也許成立，但對于當時(shí)倒下的那一批創(chuàng )業(yè)者而言，恐怕不認可這一說(shuō)法。

強勢發(fā)展生態(tài)也是小米不得不采取的做法，當時(shí)美國《彭博商業(yè)周刊》在一篇報道中對小米當時(shí)超過(guò)400億美元的估值提出質(zhì)疑，報道指出，小米估值需要參考年估值和年銷(xiāo)售之間的比率，即市售率，蘋(píng)果這一比率為3，而按照現在小米當時(shí)公布的2014年743億元，折合美元119.5億美元銷(xiāo)售額，這一比率已經(jīng)接近4。

也就是說(shuō)，小米光靠手機根本無(wú)法支撐起當時(shí)450億美元的估值，生態(tài)是不得不講的故事。依靠生態(tài)維持估值的做法持續到了小米IPO，在昨日的雷軍來(lái)信中，他說(shuō)，“我們還建成了全球最大消費類(lèi) IoT平臺，連接超過(guò)1億臺智能設備。與此同時(shí)，我們還擁有1.9億MIUI月活躍用戶(hù)，并為他們提供一系列創(chuàng )新的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”。

在2015年生態(tài)慢慢被搭建起來(lái)的時(shí)候，小米自家后院起了火，最終表現是2016年年初小米5發(fā)布時(shí)，市場(chǎng)反響良好，但兩三個(gè)月出不了貨。

小米當時(shí)的傲慢，在2017年一篇報道中有過(guò)詳盡的描寫(xiě)：

在小米5發(fā)布前，三星半導體中國區一位高層帶著(zhù)團隊與郭俊負責的小米供應鏈團隊見(jiàn)面，在現場(chǎng)PPT演說(shuō)過(guò)程中，由于小米態(tài)度很差，三星也很強勢，雙方在現場(chǎng)發(fā)生了很激烈的爭執，直接拍桌子，這位三星高層站起來(lái)就離開(kāi)了。這件事很可能是接下來(lái)一系列事情發(fā)生的原因：三星AMOLED頻幕那段時(shí)間出貨量很大，但不給小米供貨。

報道中描寫(xiě)的故事還有，2015年春節前日本手機物料供應商前往北京拜訪(fǎng)雷軍時(shí)，按照約定時(shí)間到達，卻足足等了3小時(shí)。

在文章中，小米供應鏈的崩潰被歸于供應鏈團隊身上，也就是前幾天雷軍宣布讓他們離開(kāi)的周光平等人。

圖：小米八大創(chuàng )始人之一周光平

最后是雷軍充當的救火隊員，到2016年夏天，雷軍替代周光平，親自抓起了供應鏈，前往韓國拜訪(fǎng)三星，并請來(lái)曾經(jīng)在英華達供職的小米生態(tài)鏈企業(yè)紫米科技的創(chuàng )始人張峰負責小米的供應鏈體系，上述問(wèn)題才逐漸得到解決。

2016年前后，小米的自救還包括發(fā)展線(xiàn)下渠道、海外市場(chǎng)等等，最終，在2016年，小米還實(shí)現了盈利——利潤4.916億元。

2017年之后，上市最佳時(shí)機

在2017年時(shí)，小米已經(jīng)知道自己會(huì )上市了。據報道，2017年夏天，小米就決定了2018年上半年啟動(dòng)IPO。

小米員工是歡迎IPO的，眾所周知的是，小米工資待遇偏低，每年漲薪幅度也較小，個(gè)人財務(wù)方面只能寄希望于手中的期權股票。

外界歡迎也對小米提供了一個(gè)有利的條件——港股開(kāi)放了同股不同權。就在4月24日港交所正式公布經(jīng)修訂的《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規則》，從4月30日起接受采用同股不同權架構的公司赴港 IPO。

港股一直以來(lái)堅持同股同權，2014年，阿里巴巴也曾把香港作為上市目的地，但阿里的合伙人制度正是基于同股不同權，而阿里又不愿放棄合伙人制度，最終選擇了赴美上市。

小米的IPO文件清晰地表明，小米將采取AB股結構，雷軍和林斌將擁有A類(lèi)股份，對于提呈公司股東大會(huì )的任何抉議案，A類(lèi)股份持有人每股可投10票，B類(lèi)股份持有人則每股可投一票，創(chuàng )始人雷軍持有31.41的股份，也就是說(shuō)他擁有公司的最大表決權。目前，招股書(shū)尚未公布最終A類(lèi)股、B類(lèi)股的占比，尚在“編纂”中。

從IPO文件來(lái)看，除了雷軍持股31.41%，此外，聯(lián)合創(chuàng )始人、總裁林斌持股13.33%，聯(lián)合創(chuàng )始人、品牌戰略官黎萬(wàn)強持股3.24%，小米聯(lián)合創(chuàng )始人、原戰略副總裁黃江吉持股3.24%等。

不難想見(jiàn)，小米早就捕捉到了港股市場(chǎng)這一政策風(fēng)向，2018年1月8日，業(yè)內突傳小米將于香港上市，而小米在人事上也積極做準備。

就在小米上傳招股說(shuō)明書(shū)的前兩天，小米聯(lián)合創(chuàng )始人周光平、黃江吉宣布從小米離職，此次招股書(shū)中披露了完整的董事及其高管名單，周光平和黃江吉兩個(gè)都是聯(lián)合創(chuàng )始人。

讓不合適的創(chuàng )始成員離開(kāi)，同時(shí)小米也在引進(jìn)更多有利于IPO的管理層。

今年4月，小米突擊請來(lái)三位非執行獨立董事，從背景來(lái)看，這幾位對于小米香港上市都會(huì )有幫助——雷軍武漢大學(xué)校友、泰康保險董事長(cháng)陳東升，香港恒基兆業(yè)地產(chǎn)原副主席、香港金紫荊星章、太平紳士李家杰，Rokid Corporation首席財務(wù)官、原金山軟件CFO王舜德均于2018年4月成為小米非執行獨立董事，根據IPO文件，這三人都是香港通。

走出泥潭的小米，遇上在政策上開(kāi)放的港股市場(chǎng)，一切都是水到渠成，所以說(shuō)，這是小米的最佳上市時(shí)機。

2018年，千億估值

小米的核心競爭力到底是什么?

小米的核心競爭力是通過(guò)硬件銷(xiāo)售去獲取流量，從而把流量變現。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，小米的互聯(lián)網(wǎng)流量緊緊依賴(lài)硬件銷(xiāo)售，因此，小米的估值方式是“下限是硬件公司，上限是互聯(lián)網(wǎng)公司”。按照這個(gè)方式，小米的千億美金估值就值得琢磨了。

從硬件公司的角度來(lái)說(shuō)，按照雷軍說(shuō)法，小米“凈利率永遠保持5%以下”，目前的營(yíng)收規模是千億人民幣水平，那么利潤就是50億人民幣左右，而目前蘋(píng)果的市盈率是20倍，即便按照蘋(píng)果的20倍PE來(lái)算，小米估值是1000億人民幣，也就是160億美元。

也就是說(shuō)，如果要達到千億美金估值，PE應該是120倍。

從互聯(lián)網(wǎng)公司的角度來(lái)說(shuō)，“按高標準，最新一個(gè)季度，泄露門(mén)之后的Facebook，5096億美金的市值，月活21.96億，單用戶(hù)價(jià)值是232美金/人，如果按照MIUI最新月活躍用戶(hù)大約1.9億的規模來(lái)算，最樂(lè )觀(guān)的估值也就在440億美金左右”。

不排除小米未來(lái)收入迅猛增長(cháng)，比如收入翻番，利潤達到100億人民幣左右，港股在新制度之風(fēng)下，慷慨給出60倍PE，那么小米也能夠實(shí)現千億人民幣估值。

無(wú)論如何，按照市場(chǎng)消息6月IPO的話(huà)，二級市場(chǎng)很快能夠給出最終答案。

至于現在，重要的是，風(fēng)起了，先追上這陣風(fēng)。