產(chǎn)能過(guò)剩是經(jīng)濟脫實(shí)向虛的根本原因

隨著(zhù)貨幣規模的不斷膨脹，中國經(jīng)濟脫實(shí)向虛現象早就發(fā)生了。

例如，在2012年1月的第四次全國金融工作會(huì )議上，就已經(jīng)提出“從多方面采取措施，確保資金投向實(shí)體經(jīng)濟，有效解決實(shí)體經(jīng)濟融資難、融資貴問(wèn)題，堅決抑制社會(huì )資本脫實(shí)向虛、以錢(qián)炒錢(qián)，防止虛擬經(jīng)濟過(guò)度自我循環(huán)和膨脹，防止出現產(chǎn)業(yè)空心化現象。”

2012年是中國經(jīng)濟增速下行的第二年，產(chǎn)能過(guò)?，F象已經(jīng)非常明顯，M2規模是GDP的1.8倍，PPI出現持續負增長(cháng)。因此，中國經(jīng)濟脫實(shí)向虛的主要原因是實(shí)體經(jīng)濟的產(chǎn)能過(guò)剩，為了阻止經(jīng)濟增速下行，又不得不通過(guò)加杠桿方式來(lái)拉動(dòng)投資。但是，由于實(shí)體經(jīng)濟的投資回報率下降，而資本又是逐利的，于是不斷就流向金融與地產(chǎn)領(lǐng)域，導致這些領(lǐng)域的泡沫泛起。

我們發(fā)現，中國加入世貿后，中國的PPI與美國PPI(制造業(yè)品口徑)完全接軌，但2012年后中美PPI的走勢卻出現了分叉，即美國繼續上升并走平至2015年，中國則出現了近5年的下跌。顯然，全球經(jīng)濟增速的下行，并不能解釋中國PPI所出現的更為明顯的回落。而出口額占全部工業(yè)產(chǎn)出比重急劇回落，更說(shuō)明了中國產(chǎn)能擴張之迅猛。

中美PPI分叉表明國內產(chǎn)能過(guò)剩 數據來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

但為何明知產(chǎn)能過(guò)剩，卻還要繼續加大投資力度呢?這可能與地方政府GDP考核的政績(jì)觀(guān)有關(guān)。如2012年年中寶鋼和武鋼的兩大巨額投資項目在廣東和廣西雙雙獲批，給已經(jīng)過(guò)剩的鋼鐵產(chǎn)能又雪上加霜。

因此，中國的產(chǎn)能過(guò)剩從2012年以后變得更加顯性化了，實(shí)體部門(mén)投資回報率的下降，使得資金進(jìn)一步流向虛擬經(jīng)濟中，如2013年商品房銷(xiāo)售額大幅上升，創(chuàng )下歷史新高。

金融收緊與實(shí)體經(jīng)濟轉型之間的“時(shí)滯”——導致脫虛向實(shí)受阻

從供給側結構性改革開(kāi)始，“去杠桿”一直是作為重點(diǎn)工作之一，去年“去杠桿”更是作為三大攻堅戰之一，以結構性去杠桿為基本思路，分部門(mén)、分債務(wù)類(lèi)型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)，也是為了防范于未然，提前化解風(fēng)險。

結構主義經(jīng)濟學(xué)曾提出一個(gè)基本觀(guān)點(diǎn)：“特定產(chǎn)業(yè)的停滯是經(jīng)濟演進(jìn)過(guò)程中不可避免，也是健康有益的;正因為衰退部門(mén)的資源釋放，才有資源涌入正處于擴張階段的、更加健康的經(jīng)濟部門(mén)。”

這個(gè)觀(guān)點(diǎn)在當前時(shí)點(diǎn)上顯得特別有現實(shí)意義，供給側結構性改革的重點(diǎn)任務(wù)之一“去杠桿”，初衷也是為了抑制資金在虛擬部門(mén)的空轉，推動(dòng)資源從虛擬經(jīng)濟轉向實(shí)體經(jīng)濟，實(shí)現“脫虛向實(shí)”。但在資源轉移的過(guò)程中，有一個(gè)變量，或許被忽視了，那就是“時(shí)滯”。

電影《鳳凰動(dòng)物城》里的樹(shù)懶與兔和狐貍的時(shí)滯式對話(huà)

以金融行業(yè)為代表的虛擬部門(mén)往往是快變量，能夠根據經(jīng)濟形勢、政策風(fēng)向的變動(dòng)，快速做出反應。而以產(chǎn)業(yè)為代表的實(shí)體部門(mén)往往是個(gè)慢變量，需要一段時(shí)間才能反應，這就導致虛擬經(jīng)濟變動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟響應之間存在“時(shí)滯”。

從長(cháng)期來(lái)看，確實(shí)需要引導資源“脫虛向實(shí)”;但從短期來(lái)看，實(shí)體部門(mén)與虛擬部門(mén)不是完全對立的關(guān)系，而是相互聯(lián)系的組合;短期去杠桿導致了金融緊縮，但需要把握節奏，否則在推動(dòng)金融去杠桿、虛擬部門(mén)“縮水”的同時(shí)，也會(huì )引發(fā)慢變量的實(shí)體經(jīng)濟同步“脫水”。

以史為鑒：日本為何失去20年

從“二戰”后的馬歇爾計劃開(kāi)始，美國對歐洲盟友和日本開(kāi)展援助，幫助重建基礎工業(yè)。上世紀50-60年代，日本實(shí)行“技術(shù)吸收戰略”，著(zhù)力引進(jìn)美國先進(jìn)科學(xué)技術(shù)，由于日本應用研究相對發(fā)達，對來(lái)自美國的基礎研究進(jìn)行吸收、消化和創(chuàng )新之后，日本則成為美國在制造業(yè)領(lǐng)域中的強勁對手。

到70年代，日本的鋼鐵、汽車(chē)工業(yè)對美國產(chǎn)生了巨大競爭壓力。特別是西歐、日本的鋼鐵工業(yè)、汽車(chē)工業(yè)對美國制造業(yè)造成嚴重威脅，美國對本國制造業(yè)產(chǎn)品的需求逐步萎縮，企業(yè)的生產(chǎn)積極性明顯降低，從1976年開(kāi)始，美國進(jìn)口已經(jīng)大于出口，而且逆差逐步加大，1985年，逆差已經(jīng)達到1.484億美元，到80年代末，美國占世界鋼鐵總產(chǎn)量的份額已經(jīng)下跌為10%左右。

與之相對應的是，1980年~1985年間，日本貿易收支順差增長(cháng)呈現出直線(xiàn)上升的趨勢，日本貿易收支順差的過(guò)快增長(cháng)，引發(fā)了日美貿易失衡。事實(shí)上，1985年2月，日元升值就已經(jīng)開(kāi)始了，而在1985年9月的“廣場(chǎng)協(xié)議”，不過(guò)是加快這一升值的進(jìn)程而已。在產(chǎn)業(yè)結構轉型的大背景下，“廣場(chǎng)協(xié)議”之后的日元升值，帶來(lái)了國際熱錢(qián)的流入，再加上日本過(guò)快的金融自由化進(jìn)程，便利了國際投機資本的進(jìn)出，日本流動(dòng)性過(guò)剩局面開(kāi)始加劇。

80年代末，伴隨著(zhù)日元升值，日本工業(yè)出現了衰落，這與其工資水平相對于勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅提升有關(guān)，這也是所有發(fā)達經(jīng)濟體的共性，如到80年代末，日本制造業(yè)的小時(shí)工資達到15美元，與美國制造業(yè)工人的工資水平相當。這就給中國工業(yè)發(fā)展和出口的強勢崛起帶來(lái)了機會(huì )。

日本國內制造業(yè)為了尋求低工資，向亞洲加速轉移。制造業(yè)生產(chǎn)大規模外移，嚴重打擊了私人部門(mén)對國內投資的熱情，導致日本國內出現了產(chǎn)業(yè)空心化。并且，從1969-1989年間，日本三次對外投資高潮期來(lái)觀(guān)察，重點(diǎn)領(lǐng)域也發(fā)生了變化，第一階段轉移的勞動(dòng)密集型的紡織行業(yè)，第二階段是化學(xué)、鋼鐵產(chǎn)業(yè)，第三階段作為技術(shù)密集型的機械、電機等行業(yè)也出現了大規模轉移。

資料來(lái)源：日本貿易振興會(huì )，中泰證券研究所

當日本的企業(yè)發(fā)現產(chǎn)業(yè)升級困難，實(shí)體投資渠道不通暢，而資本投資甚至投機，能夠帶來(lái)更大收益時(shí)，更多的資金開(kāi)始轉向股票、房地產(chǎn)市場(chǎng)，由此帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲。

1989年，日本央行開(kāi)始加息，地產(chǎn)泡沫破滅，在前期加杠桿過(guò)程中，大量流入地產(chǎn)、金融的信貸，成為不良貸款，不良率大幅度攀升。因此，過(guò)緊的金融“去杠桿”，如果未考慮實(shí)體經(jīng)濟這一慢變量，就會(huì )導致經(jīng)濟增速出現大幅滑落。

在日元升值和經(jīng)濟泡沫的背后，其實(shí)是日本新舊產(chǎn)業(yè)轉換出現大問(wèn)題。經(jīng)濟泡沫掩蓋了產(chǎn)業(yè)嚴重空心化和轉型失敗的問(wèn)題。在泡沫滋生過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)空心化不斷加劇，而泡沫破裂后，發(fā)現實(shí)體產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢已經(jīng)大大削弱，這或許才引發(fā)了日本進(jìn)入“失去的20年”。

中國產(chǎn)業(yè)也有向外轉移趨勢

當前中國產(chǎn)業(yè)向外轉移與上世紀80年代的日本，也有些類(lèi)似之處。例如近年來(lái)中國制造業(yè)對外投資的趨勢比較明顯，對外直接投資的金額逐步走高，同比增速也保持在較高水平。

資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

根據商務(wù)部統計，2018年1~5月，我國境內投資者共對全球149個(gè)國家和地區的2987家境外企業(yè)進(jìn)行了非金融類(lèi)直接投資，同比增長(cháng)38.5%，連續七個(gè)月保持增長(cháng)。這與我國制定的一帶一路戰略也密切相關(guān)，中國已經(jīng)成為僅次于美國的第二大資本輸出國。

而從出口情況來(lái)觀(guān)察，也能側面印證整個(gè)制造業(yè)產(chǎn)能的轉移，例如觀(guān)察中國與越南貨物貿易出口增速的走勢，就可以發(fā)現，早在2010年中國出口總額的同比增速已經(jīng)低于越南。例如紡織等具體產(chǎn)業(yè)，向海外轉移的跡象也早就出現。

早在2014年，國內紡織業(yè)已經(jīng)在全球100多個(gè)國家和地區投資建立超過(guò)2600家紡織服裝生產(chǎn)、貿易和產(chǎn)品設計企業(yè)，其中大多數分布在亞洲。2004年到2015年，國內約有200家服裝企業(yè)在東南亞建設了生產(chǎn)車(chē)間。

資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

實(shí)體經(jīng)濟轉型升級動(dòng)能略顯不足

由于2018年起，國家統計局不再公布每月制造業(yè)投資的具體數額，但民間投資在一定程度上也能夠反映制造業(yè)投資的走勢，2018年以來(lái)，民間投資有所見(jiàn)底，但回升勢頭并不穩固。另外，從金屬切削機床和集成電路等主要工業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量增速來(lái)觀(guān)察，中國實(shí)體經(jīng)濟轉型的跡象仍不明顯。

今年以來(lái)民間投資增速回升并不穩固 資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

部分新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)量增速出現回落 資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

新興產(chǎn)業(yè)往往都屬于高風(fēng)險行業(yè)，其發(fā)展有賴(lài)于創(chuàng )業(yè)投資等金融支持。上世紀70~80年代，日本以主辦銀行為主的金融體制，難以支撐高風(fēng)險新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。當前中國也有類(lèi)似其情況，創(chuàng )新始終是實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的方向，即使經(jīng)濟形勢好的時(shí)候，資源流向創(chuàng )新部門(mén)就已經(jīng)存在一定的瓶頸，因為大資金往往流向風(fēng)險較低的項目;對于風(fēng)險較大的項目，往往都是社會(huì )資本回避的對象。

資料來(lái)源：中泰證券研究所

政府推進(jìn)經(jīng)濟脫虛向實(shí)時(shí)面臨兩難境地

政府部門(mén)包括國家和地方兩級。從中央到地方，從央企到地方國企各個(gè)層面，都成立了很多創(chuàng )新類(lèi)大基金，但很難破解“風(fēng)險厭惡型”的運作方式。

例如，現在各種國有基金或母基金都關(guān)注頭部項目(即最被看好、預期獲得投資收益最快最多的少數項目)，但中小民營(yíng)項目難以融到資。這不利于創(chuàng )投市場(chǎng)的發(fā)育和發(fā)揮作用，同時(shí)抑制了民營(yíng)項目的成長(cháng)。

而作為推動(dòng)經(jīng)濟“脫虛向實(shí)”、動(dòng)能轉化主力軍的地方政府，則需要付出真金白銀，特別是在創(chuàng )新企業(yè)發(fā)展初期，主要還是靠地方政府財政返還、資金獎勵或土地優(yōu)惠等措施進(jìn)行扶持。

但如今地方財政狀況面臨壓力，也可能傳導至動(dòng)能轉換。通過(guò)對比全國31個(gè)省市2017年和2016年一般公共預算收入的數據就可以發(fā)現，傳統收入大戶(hù)均在降速，例如廣東、江蘇、上海、山東、浙江、北京2017年一般公共預算收入增速要么持平要么下降，尤其是上海2017年的增速較2016年大幅回落了近7個(gè)百分點(diǎn)，這或與上海高度服務(wù)化的產(chǎn)業(yè)結構相關(guān)。

而這些傳統大戶(hù)也是新舊動(dòng)能轉換的核心區域，根據國家統計局公布的《全國科技經(jīng)費投入統計公報》，只有上述六個(gè)省市的R&D經(jīng)費在全國占比超過(guò)6%，這六個(gè)省市R&D經(jīng)費加總后接近全國的60%，面對收入降速的局面，或許會(huì )傳導到動(dòng)能轉換上。

而2017年一般公共預算收入增速較2016年提速的區域，則集中在山西、新疆等資源密集型大省，根據山西公布的數據，“煤焦冶電”四大行業(yè)完成的稅收占全部稅收額的53%，增收額占全部稅收增收額的63%，拉動(dòng)全省財政收入增長(cháng)12.4個(gè)百分點(diǎn)，這或許也得歸功于環(huán)保限產(chǎn)帶來(lái)的上游價(jià)格回升，可山西R&D經(jīng)費支出在全國的占比僅有0.8%。

資料來(lái)源：2016~2017年各省市財政預算執行情況和下年財政預算的報告，中泰證券研究所

資料來(lái)源：2016年全國科技經(jīng)費投入統計公報，中泰證券研究所

再下一層的地方政府或許還餓著(zhù)肚子。例如前期發(fā)生的湖南耒陽(yáng)拖欠公務(wù)員工資事件，也反映出地方財政已經(jīng)面臨極為嚴峻的壓力。通過(guò)梳理湖南省內30個(gè)重點(diǎn)縣級單位，發(fā)現包括耒陽(yáng)在內，接近一半的縣級單位，2017年的財政收入負增長(cháng)，范圍較2016年大幅擴大。本來(lái)就已經(jīng)是“吃飯財政”的地方政府，如何還能拿出錢(qián)來(lái)支持新舊動(dòng)能轉換呢?‌‌

資料來(lái)源：WIND，湖南各縣級單位年度財政預算執行情況和下年財政預算的報告，中泰證券研究所(注：表中均為縣級單位，如長(cháng)沙縣、衡陽(yáng)縣)

小結

如果說(shuō)2012年之后開(kāi)始，中國經(jīng)濟出現脫實(shí)向虛跡象，這表明中國經(jīng)濟的潛在增速已經(jīng)開(kāi)始下降，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題日益突出，經(jīng)濟已面臨轉型需求。隨著(zhù)脫實(shí)向虛現象愈演愈烈，進(jìn)一步表明全社會(huì )杠桿率水平在提升，資產(chǎn)泡沫在擴大。因此，經(jīng)濟向虛比較容易實(shí)現，但經(jīng)濟再要脫虛向實(shí)的難度就比較大了，因為這要求實(shí)體經(jīng)濟能夠給予巨量資本滿(mǎn)意的回報。

實(shí)體經(jīng)濟要提高投資回報率，就需要實(shí)現新舊動(dòng)能轉換，也就是要讓高端制造業(yè)形成一定規模，可以與發(fā)達經(jīng)濟體抗衡。日本在90年初金融泡沫破滅之前，其經(jīng)濟轉型已經(jīng)成功，制造業(yè)實(shí)際上已經(jīng)可以與美國抗衡了。但中國只是成為一個(gè)世界工廠(chǎng)不久后，經(jīng)濟就有點(diǎn)脫實(shí)向虛的趨勢了。

預計中國脫虛向實(shí)的進(jìn)程還很漫長(cháng)，要處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，金融防風(fēng)險與新舊動(dòng)能轉換的關(guān)系，經(jīng)濟崛起與貿易平衡的國際關(guān)系，金融開(kāi)放與資本輸出的關(guān)系，等等。

總之，中國經(jīng)濟如果能夠實(shí)現脫虛向實(shí)，那么，這就意味中國經(jīng)濟轉型成功，也就避免跨入中等收入陷阱，進(jìn)而成為高收入國家。