8月17日，“奶茶第一股”香飄飄(SH:603711)發(fā)布2018年中報：上半年營收8.7億元，同比增長55.38%;凈利潤則同比下滑79%，虧損擴大至5458.6萬元。

拆開來看，今年第一季度，該公司尚盈利2830萬元。這意味著，第二季度公司就虧掉了8000萬元。這不由讓人想起了香飄飄上市前夕就存在的很多魔咒。

早在上市前夕，諸多關(guān)于香飄飄“廣告營銷費過高”“產(chǎn)品賣不動”的說法就已經(jīng)在坊間流傳。上市之后的首份中報里，這樣的傳聞似乎已被坐實。

我們不禁想問，究竟該如何正視這家因號稱“賣出去的產(chǎn)品能繞地球N圈”，而老少皆知的快消飲品企業(yè)?

成也“爆款”，困也“爆款”

以一己之力開拓出杯裝沖調(diào)式奶茶這一細分品類的香飄飄，自2009年通過電視廣告逐漸深入人心，直至2017年11月完成IPO登陸資本市場。

這一路走來，成也“爆款”，困也“爆款”。

翻翻過去數(shù)年的財務(wù)報表，有太多的痕跡顯示，產(chǎn)品線單一的香飄飄，一直力圖以單品之力穿越周期，維系“全國銷量遙遙領(lǐng)先”“一年賣出N億多杯，能環(huán)繞地球N圈”這樣的單一產(chǎn)品市場規(guī)模。

高企的營銷費用證明，香飄飄不可謂不用力。但來自市場的反饋則是日趨式微：

據(jù)招股書及最新的中報顯示，2015年至2018年上半年，香飄飄的年度營業(yè)收入分別為19.52億、23.90億、26.40億、8.70億(半年度)，同比增長率為22.44%、10.49%、55.38%;

同期凈利潤為分別為2.04億、2.66億、2.68億、-0.55億(半年度);經(jīng)營現(xiàn)金流分別為1.12億、3.66億、1.06億、-4.64億(半年度)。

如此可見，營業(yè)收入增速明顯高于凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流增速。這說明，香飄飄的營銷策略正在失控，而更加依賴于降低毛利率進而擴大銷售規(guī)模的簡單粗暴型消費策略，也就是我們常說的“薄利多銷”。

“薄利多銷”背后是對于快沖奶茶這一單一爆品的過度依賴。直至2017年4月，面對各種層出不窮的新興對手，香飄飄方晃過神選擇入局液態(tài)奶茶市場，迄今并未形成氣候，更遑論利潤貢獻。

另，上述數(shù)據(jù)中尤為令人感到揪心的，是最近2年半以來經(jīng)營現(xiàn)金流斷崖式的下滑。

關(guān)于經(jīng)營現(xiàn)金流量，業(yè)內(nèi)人都知道，這是一個重要的財務(wù)信號。如果經(jīng)營現(xiàn)金流為負，說明企業(yè)已經(jīng)很不健康，一定要加倍小心并究其原因。

金玉其外，敗絮其中

溯及產(chǎn)生問題的內(nèi)因，便需要從公司經(jīng)營的源頭“存貨”項查起。

2015年至2018年上半年，香飄飄的存貨為分別為0.97億、0.90億、1.41億、1.04億(半年度)，占資產(chǎn)比重為5.78%、4.15%、5.02%、4.44%。

別看3年半來這樣的占比僅在1個多點附近波動，對于快消食品(飲品)企業(yè)而言，哪怕有0.1%個點的波動都應(yīng)該引起投資者重視。

存貨的異動，意味著存在某種問題，對此我們還需深入來看：

據(jù)招股書顯示，上市前3年，即2014年至2016年，香飄飄存貨科目中的發(fā)出商品科目所涉貨值分別為1714.21萬元、915.14萬元、632.47萬元，占存貨比重為18.81%、9.43%、6.96%，呈持續(xù)下降態(tài)勢。

此后，在上市后首年，即2017財年，其發(fā)出商品涉及貨值為662.08萬元，占存貨比重更是降至4.67%;而到了2018年上半年，這一數(shù)據(jù)更是下降到了0。

可能看到這你會有點暈，我先解釋下：發(fā)出商品，在會計含義中為企業(yè)采用托收承付的結(jié)算方式進行銷售而出的產(chǎn)成品。

這項指標與收入確認存在較大關(guān)聯(lián)，因為只有收到貨款才能確認收入。故而，期間如果出現(xiàn)產(chǎn)品變質(zhì)或者運輸中損失，那么損失是要廠家來承擔的。

因此，真正優(yōu)秀的快消食品(飲品)公司都是要逐漸降低自己的發(fā)出商品科目涉及款項的。如果我的產(chǎn)品足夠好，就可以強勢到可以避免為后續(xù)可能發(fā)生的損耗留下口子，這里的損耗主要是經(jīng)銷商退款。

從這一財務(wù)指標判斷，香飄飄看起來不愧為細分領(lǐng)域的龍頭，話語權(quán)有不斷加強之勢。

再來看其存貨的另一個子科目：原材料。

2015年至2017年，香飄飄的原材料貨值為5918.48萬元、5997.36萬元、7964.34萬元，原材料占比庫存商品為6.47、9.48、12.03。

原材料存貨的大幅上揚，亦顯示出香飄飄頗為自信，認為產(chǎn)品需求旺盛，故而有必要不斷增加大生產(chǎn)規(guī)模。

以上，僅從存貨角度來看，香飄飄在其特定市場內(nèi)的江湖霸主地位似乎昭然若揭。但問題是，為何在上文看到，其凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流卻不斷惡化呢?

“金玉其外，敗絮其中”式的觀感之所以產(chǎn)生，其實不難理解，為了維系快沖奶茶這一單一爆品的市場地位與規(guī)模，香飄飄的運營已經(jīng)陷入怪圈——一方面，力圖不斷擴大產(chǎn)能規(guī)模以使得產(chǎn)品能“繞地球更多圈”;一方面不斷加大營銷費用，并降低對經(jīng)銷商的品質(zhì)要求只為更多鋪貨。

尤其是后者，在經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)只求量不求質(zhì)的策略下，奔涌而來的多為平庸之輩，使得其話語權(quán)看似加強，但其中的效率卻是每況愈下。

鑒于營銷成本與營銷網(wǎng)絡(luò)這兩個核心問題的復雜性，筆者單獨用一個章節(jié)具體展開說。

經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量是核心頑疾

營銷成本問題已經(jīng)是擺在明面上，反映在財報之中亦清清楚楚。

2015年至2018年上半年，公司銷售費用為別為5.2億、6.76億、6.17億、3.17億(半年度)，占營業(yè)收入比重為26.64%、28.28%、23.37%、36.55%。

而同期凈利潤亦不過2.04億、2.66億、2.68億以及-0.55億(半年度)。

就今年上半年來說，香飄飄銷售費用增長接近55%，從去年同期的2.05億增加到今年上半年的3.17億，絕對金額增加了1.12億元。銷售費用中，廣告費增長了77%。

與此同時，原材料價格不斷攀升，香飄飄卻不敢貿(mào)然提價，使得毛利率從去年同期的33%進一步下降至今年的30%。

此消彼長之下，使得其營銷成本尤其是廣告費用支出格外刺眼。而這也成為它為投資者所詬病的核心問題。

然而實際上，營銷成本的高企只是表面上的那只“虱子”而已。試問，哪家做快消食品的企業(yè)不依賴高額的廣告費用?這只是一個常見的共性問題，很多營銷費用占比很高的快消品行業(yè)，經(jīng)營現(xiàn)金流與利潤一樣可以向好。

所以說，問題的核心還在于是什么引來了這只嗜血的“虱子”。這里我們可以在香飄飄的預(yù)收款項中發(fā)現(xiàn)一些端倪：

2015年至2018年上半年，公司預(yù)收款項分別為1.99億、1.95億、1.43億、1.52億，占比營收為10.19%、8.16%、5.42%、17.47%。

非常明顯，香飄飄經(jīng)銷商預(yù)收款項占比營收在迅速衰減。(注：因為下半年營收情況尚不得而知，故而2018年這一數(shù)據(jù)有所失真。)

從預(yù)收款占比營收連續(xù)三年下降的情況來看，營銷費用的高與低實際上均無助于加強經(jīng)銷商們對香飄飄的品牌依賴，這也與前文中提到的“金玉其外”觀感形成了強烈對比。

問題究竟出在哪里?還得從香飄飄上市前后去尋找答案。

了解快消食品(飲品)商業(yè)模式的投資者都知道，如果一家公司的經(jīng)銷商模式良好，作為生產(chǎn)廠家往往都會為了激勵經(jīng)銷商積極性，進而繼續(xù)擴大生產(chǎn)規(guī)模，會給予一定的銷售返利。

2015年至2018年上半年，香飄飄銷售返利規(guī)模分別為1575.97萬元、156.29萬元、570.46萬元252.06萬元、，占比營業(yè)收入為0.82%、0.59%、0.22%、0.29%。

銷售返利持續(xù)下降，意味著出廠家與經(jīng)銷商雙向間彼此的信任與熱忱的減弱。這也在很大程度反映出，香飄飄的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量并未處在一個良性循環(huán)的軌跡上。

另一驗證這一情況的財務(wù)指標是產(chǎn)能利用率，它主要體現(xiàn)在固定資產(chǎn)項中。

2015年至2018年上半年，香飄飄單位固定資產(chǎn)產(chǎn)能利用率為5.88、7.76、4.33、1.45(半年度)。

這一指標的持續(xù)下滑，一定程度也述說著問題的所在。這直接反映在銷售端，便是財報中所稱的香飄飄的主打產(chǎn)品椰果系列產(chǎn)品銷售量繼續(xù)滑坡之勢，并導致產(chǎn)品庫存數(shù)量大幅增加。

冰凍三尺非一日之寒。香飄飄經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量的持續(xù)頹勢，早在過去數(shù)年已經(jīng)埋下伏筆。

據(jù)其招股書顯示，香飄飄經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)中企業(yè)法人的經(jīng)銷商比例在過去3年(2015至2017年)持續(xù)下降，對應(yīng)的則是個體工商戶的持續(xù)上升。

在其經(jīng)銷商以及分銷商平均規(guī)模都不大這一前提下，很容易出現(xiàn)各地市場自掃門前雪式利益自保、各自為戰(zhàn)的情形，面對分布在街角路邊的“喜茶”“x茶”等新興同業(yè)競爭者，如果要打贏市場攻堅戰(zhàn)談何容易。

另外需要提示投資者，經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量整體不高且過于細散，也會為未來確認業(yè)績的真實性帶來比較多的雜音，投資者務(wù)必密切關(guān)注。

以上，所謂銷售費用占比較高導致成本居高不下，不過是香飄飄利潤下滑的顯性原因，根本原因還在于對于所謂“爆品”的過分倚重(2017年4月起宣布開發(fā)液體奶茶新品，但迄今未見實際貢獻)以及經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)整體質(zhì)量的萎靡不振。

不過似乎香飄飄也深知自己核心頑疾的所在，在8月20日時經(jīng)內(nèi)部確認，該公司營銷中心總經(jīng)理盧義富已于7月離職，近期該公司銷售系統(tǒng)人員也進行了調(diào)整。

這會是一次發(fā)生轉(zhuǎn)機的契機嗎?且邊走邊看吧。