經(jīng)營虧損46.5億元!自下屬企業(yè)被爆出期貨操作陷巨虧后近一個(gè)月，中國石化揭曉了最終的調(diào)查結(jié)果。

1月25日，中國石化發(fā)布公告稱，子公司中國國際石油化工聯(lián)合有限責(zé)任公司(下稱“聯(lián)合石化”)對(duì)國際油價(jià)走勢(shì)判斷失誤，部分套期保值業(yè)務(wù)的交易策略失當(dāng)，造成某些場(chǎng)內(nèi)原油套期保值業(yè)務(wù)的期貨端在油價(jià)下跌過程中產(chǎn)生損失。

公告顯示，2018年聯(lián)合石化經(jīng)營虧損約人民幣46.5億元;同期，與國際標(biāo)桿油價(jià)相比，聯(lián)合石化為本公司所屬煉油企業(yè)采購進(jìn)口原油實(shí)貨節(jié)省成本約人民幣64億元。

此前，聯(lián)合石化總經(jīng)理陳波和黨委書記詹麒已因“工作原因”停職，由副總經(jīng)理陳崗主持行政工作。

這也極大地影響了中石化的業(yè)績(jī)。稍早中國石化發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，中國石化2018年第三季度凈利潤183.8億元，而第四季度凈利僅為24.06億元。

禍起套保交易策略

聯(lián)合石化于1993年2月成立，是中國石化的全資子公司，也是中國最大的國際貿(mào)易公司。其經(jīng)營范圍包括四大板塊，即原油貿(mào)易、成品油貿(mào)易、LNG貿(mào)易及倉儲(chǔ)物流等國際石油貿(mào)易業(yè)務(wù)。2011年，該公司實(shí)現(xiàn)石油貿(mào)易量2.2億噸，貿(mào)易額1700多億美元。

在此次聯(lián)合石化“黑天鵝”事件中，據(jù)《中國證券報(bào)》報(bào)道，陳波與詹麒兩位高管停職原因是此前在操作進(jìn)口原油遠(yuǎn)期套保過程中出現(xiàn)失誤，“在70多美元的時(shí)候做多原油期貨，據(jù)說買了3000萬?7000萬桶,虧了數(shù)十億美元。”

據(jù)中金公司估算，中石化的交易損失可能是因?yàn)椴扇×速I入看漲期權(quán)的同時(shí)，賣出看跌期權(quán)的策略。大多數(shù)虧損可能產(chǎn)生于賣出看跌期權(quán)的過程中。

不過，截至目前，有關(guān)本次交易的價(jià)格、交易量、交易方式、虧損程度等信息尚不明確。許多市場(chǎng)分析人士稱，“領(lǐng)口期權(quán)”(zero collar)是“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;。

方正證券交易運(yùn)行與期貨期權(quán)部高級(jí)副總裁徐華康對(duì)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者表示，所謂領(lǐng)口策略，是指在持有的標(biāo)的資產(chǎn)下買入一個(gè)期權(quán)的同時(shí)賣出一個(gè)期權(quán)。假設(shè)公司持有一個(gè)看多的單子，害怕行情下跌，所以買入認(rèn)沽期權(quán)，賣出認(rèn)購期權(quán)，把風(fēng)險(xiǎn)給對(duì)沖掉，兩個(gè)期權(quán)加起來是一個(gè)看空的單子，這個(gè)策略的圖形看起來是一個(gè)垂直價(jià)差一樣。

在徐華康看來，對(duì)于石油貿(mào)易公司而言，由于未來有買入需求，為避免價(jià)格上漲增加成本支出，應(yīng)當(dāng)看空價(jià)格，這就類似于在手中持有“隱形的空單”。否則，當(dāng)未來油價(jià)上漲后，購入原油就會(huì)變得很貴。因此，為這個(gè)空單避險(xiǎn)，石油公司需要在市場(chǎng)做一個(gè)多單，即買入認(rèn)購期權(quán)、賣出認(rèn)沽期權(quán)。所以，從這點(diǎn)上來看，聯(lián)合石化用此種策略進(jìn)行套期保值，并無明顯的操作問題。

因此，當(dāng)石油公司做了一個(gè)“多單”時(shí)，若油價(jià)下跌，在多單上是虧錢的。但由于“隱形的空單”將買油成本鎖定在一個(gè)低價(jià)位上，就應(yīng)當(dāng)在“隱形的空單”上賺很多。“但如果該公司并沒有進(jìn)口或真正持有空單而造成虧損，就形成一個(gè)避險(xiǎn)的失誤。”徐華康直言。

此外，徐華康表示，在大宗商品衍生品市場(chǎng)中，原油期權(quán)是非?；钴S的。此次聯(lián)合石化做的是場(chǎng)外期權(quán)，即并非在二級(jí)市場(chǎng)公開買賣標(biāo)準(zhǔn)化合約，而是跟高盛簽有協(xié)議，高盛是對(duì)手盤。

緣起原油市場(chǎng)劇烈波動(dòng)?

事實(shí)上，聯(lián)合石化的套期保值損失，映射了國際油價(jià)在過去一年所經(jīng)歷的劇烈波動(dòng)，可謂是罕見的“過山車”式調(diào)整。

2018年年初，國際油價(jià)節(jié)節(jié)攀升，一度觸及80美元高位。然而，10月之后，全球原油價(jià)格高點(diǎn)“斷崖式”下跌至50?60美元/桶，布油近3個(gè)月的跌幅達(dá)到36%。

石油專家、東帆石能咨詢有限公司陳衛(wèi)東對(duì)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者表示，去年一年國際油價(jià)走勢(shì)確實(shí)超出很多人預(yù)期，很大程度上是地緣政治造成的石油溢價(jià)。2018年，特朗普政府退出六國伊核協(xié)議，并實(shí)施對(duì)伊朗的新制裁，制裁的重要手段就是限制伊朗石油出口，特朗普揚(yáng)言要讓伊朗石油出口歸零。為此，特朗普還專門給沙特國王打電話，要求沙特提高石油產(chǎn)量以彌補(bǔ)被封殺的伊朗石油出口。石油市場(chǎng)供應(yīng)顯著收緊，國際油價(jià)進(jìn)入上升通道。石油價(jià)格因此在60?70美元/桶的平衡價(jià)格之上又躍升了10美元/桶之多，在70?80美元/桶上下相持月余。

然而，美國在2018年5月退出伊核協(xié)議時(shí)，宣布將于當(dāng)年11月針對(duì)伊朗的能源行業(yè)、石油貿(mào)易進(jìn)行美國的次級(jí)制裁。然而，2018年10月，美國宣布對(duì)中國、印度、意大利、希臘、日本、韓國、中國臺(tái)灣和土耳其這8個(gè)伊朗原油進(jìn)口國家和地區(qū)提供了180天的暫時(shí)豁免。

隨后，由于對(duì)伊制裁力度不及預(yù)期和沙特、俄羅斯產(chǎn)量維持高位等因素，油價(jià)開始沖高回落。

“就全球石油消費(fèi)供給和石油庫存等基本數(shù)據(jù)而言，我以為60?70美元/桶的石油價(jià)格是一個(gè)供方需方都可以接受的平衡價(jià)格。”陳衛(wèi)東向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析，從基本面看，當(dāng)前原油整體供給過剩而需求不足。

就供給側(cè)而言，美國的非常規(guī)油氣革命產(chǎn)量大幅增加，從需求側(cè)來看，歐洲石油消費(fèi)已經(jīng)連續(xù)10年下跌，長期以來最大的原油進(jìn)口國美國變成出口國。再加上美國特朗普四處出擊，挑起了中東地緣政治很大的不確定性，從而造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面需求的下滑。

與此同時(shí)，在全球能源低碳轉(zhuǎn)型的大背景下，原油需求上升的空間有限。因此，就基本面而言，60?70美元/桶的石油價(jià)格被認(rèn)為是一個(gè)可持續(xù)的價(jià)格。

據(jù)報(bào)道，陳波曾在去年9月出席年度亞太石油會(huì)議發(fā)表演講時(shí)表示，在當(dāng)年5—7月削減進(jìn)口之后，聯(lián)合石化已經(jīng)恢復(fù)了沙特原油的正常進(jìn)口。鑒于全球市場(chǎng)當(dāng)前的供需態(tài)勢(shì)，原油價(jià)格在每桶60?80美元是正常的。

“我國對(duì)于原油的定位與其他國家不同。”一位不愿具名的行業(yè)人士對(duì)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者直言，對(duì)于其他地區(qū)而言，原油是最大宗的自由貿(mào)易商品，而對(duì)于我國而言是戰(zhàn)略物資，“三桶油”的核心目標(biāo)是保障供給。出于對(duì)國家能源安全的考量，聯(lián)合石化有動(dòng)機(jī)在原油漲勢(shì)迅猛的時(shí)候鎖定價(jià)格，否則再高的話無法收拾。面對(duì)油價(jià)波動(dòng)，出于保障供給及穩(wěn)定生產(chǎn)考慮，采取套期保值是常規(guī)做法。

公開資料顯示，陳波于1993年加入聯(lián)合石化，迄今已有25年。

前述行業(yè)人士亦直言，陳波在業(yè)內(nèi)也工作了20多年。聯(lián)合石化作為央企，采用期貨、期權(quán)等衍生工具鎖定成本是必須要做出的決策。在期貨交易上，不可能100%正確，“當(dāng)然，如果預(yù)期80多美元也超越了基本面。”

而在陳衛(wèi)東看來，受地緣政治影響，國際油價(jià)在未來仍然面臨諸多不確定性，包括俄羅斯與OPEC的減產(chǎn)協(xié)議能否維持等等。就在1月16日，敘利亞的一起自殺式襲擊造成美軍4人死亡3人受傷，這也可能導(dǎo)致美國中東政策發(fā)生變化。

“這更多的已經(jīng)超越了經(jīng)濟(jì)基本面的問題，而是政治博弈和地緣政治可能出現(xiàn)的出乎意料的變化。你知道還會(huì)有黑天鵝，但你不知道黑天鵝從哪兒飛出來。”陳衛(wèi)東直言。

與“中航油巨虧”不盡相同

聯(lián)合石化的衍生品巨虧，也令人回憶起15年前中航油類似的虧損事件。

2004年12月1日，中國航油(新加坡)股份有限公司發(fā)布了一個(gè)令市場(chǎng)震驚的消息，公司因石油衍生產(chǎn)品交易，總計(jì)虧損5.5億美元，凈資產(chǎn)不過1.45億美元的中航油向新加坡最高法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

而時(shí)任中航油(新加坡)CEO陳久霖也因隱秘公司巨額賠本等罪名，被新加坡法院判入獄。

資料顯示，2003年，受伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)影響，國際油價(jià)不斷攀升。到了年底，中航油錯(cuò)誤地判斷了油價(jià)走勢(shì)，轉(zhuǎn)為看空油價(jià)，調(diào)整了交易策略，導(dǎo)致期權(quán)盤位到期時(shí)面臨虧損。然而，這次判斷出現(xiàn)了嚴(yán)重錯(cuò)誤，油價(jià)也一路上調(diào)，中航油賬面虧損不斷擴(kuò)大。為了避免賬面虧損，中航油分別在2004年1月、6月和9月先后挪盤，希望在油價(jià)回落時(shí)實(shí)現(xiàn)翻本。然而，到2004年10月，中航油的原油空單已至5200萬桶，油價(jià)則達(dá)到歷史高位55美元，此時(shí)的中航油已騎虎難下。

2018年12月28日，陳久霖在朋友圈的小詩中稱“舊聞依舊聞，翻新不如新，九霖非久霖，今人勝古人”，疑似對(duì)于此事的慨嘆。

然而，表面相似的兩個(gè)事件背后原因不盡相同。

徐華康對(duì)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析指出，就中航油來看，如果企業(yè)有避險(xiǎn)需求(即手上有個(gè)隱形的空單)，企業(yè)應(yīng)該要買進(jìn)認(rèn)購或者是賣出認(rèn)沽期權(quán)。但企業(yè)仍然賣出認(rèn)購期權(quán)，這就意味著，他未來需要燃油，是燃油的空頭方，但是他又做了一個(gè)空單，賣出認(rèn)購是意味著行情不漲，從而得到權(quán)利金。因此，這個(gè)動(dòng)作并非是出于套期保值的需求，可以很明顯地判定為投機(jī)。

本文來自微信公眾號(hào)：中國經(jīng)濟(jì)周刊(ID：ChinaEconomicWeekly)，記者：謝瑋，新媒體編輯：劉屹鈁，中國經(jīng)濟(jì)周刊官方網(wǎng)站：www.ceweekly.cn