貴州茅臺(SH：600519)大股東茅臺集團成立“營(yíng)銷(xiāo)公司事件”最近兩天引起業(yè)界軒然大波，并招致上交所問(wèn)詢(xún)函。

一種主流的輿論觀(guān)點(diǎn)認為，手握上市公司61.99%股份的茅臺集團，有借擴大銷(xiāo)售渠道之名行與上市公司爭利之實(shí)的嫌疑，并對或將產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易、治理結構變化等連鎖問(wèn)題抱有疑慮。

該消息曝出后，茅臺股價(jià)3連陰，累計跌幅逾9個(gè)百分點(diǎn)。

茅臺集團成立營(yíng)銷(xiāo)公司事件究竟應如何理解，又將對上市公司市值產(chǎn)生怎樣影響?回應這樣的問(wèn)題，尚需我們透過(guò)現象直抵本質(zhì)。

01 人變了

如果仔細分析去年5月以來(lái)茅臺的管理層人事變動(dòng)以及背后的導向變化，茅臺集團日前成立營(yíng)銷(xiāo)公司這一看似驚人的舉動(dòng)，實(shí)際也并不讓人過(guò)于意外與吃驚。

對比茅臺集團歷任掌門(mén)人的履歷可知，在現任董事長(cháng)李保芳之前，茅臺的前幾任一把手均成長(cháng)自茅臺本廠(chǎng)的生產(chǎn)一線(xiàn)，而李保芳則打破了這一傳統，系由貴州省經(jīng)信委原黨組書(shū)記、主任的職位上空降而來(lái)，成為集團及上市公司的掌舵者。

而且最近一年以來(lái)，茅臺的領(lǐng)導層變化還不止于此：集團掌門(mén)人之后，茅臺集團黨委副書(shū)記、黨委委員、總經(jīng)理、副總經(jīng)理及總會(huì )計職位，均相繼出現變動(dòng)。而這一系列人事變動(dòng)中，如出一轍的是，相關(guān)繼任者均有著(zhù)相應的國家公職人員履歷背景。

上述顯著(zhù)變化，正是對茅臺集團此番成立營(yíng)銷(xiāo)公司最佳的觀(guān)察與解讀窗口：

如外界所知，茅臺上市公司一方面立足于資本市場(chǎng)，給了股東巨大的投資收益，上市以來(lái)漲幅達到 200 倍，上市融資僅 22.4 億，累計為股東分紅達 574.7億，是資本市場(chǎng)價(jià)值藍籌的旗幟。

另一方面，貴州作為中國扶貧任務(wù)最重的地區，當地國資系統的壓力可想而知。

巨大的反差之下，“再平衡”早已是提上日程。

聯(lián)想到去年的股東大會(huì )中，在被投資者問(wèn)詢(xún)關(guān)于大量現金儲備之下分紅比例為何不能提升的問(wèn)題時(shí)，管理層那一意味深長(cháng)的回答：“我們不是生活在真空中，也需要平衡各方利益”——其間的寓意已不言自明。

茅臺管理層18年完成換屆之后，2019年伊始便迎來(lái)“削藩行動(dòng)”，直至日前再度成立集團完全控股的營(yíng)銷(xiāo)公司，均是為平衡多方利益而施行的具體措施。

作為二級市場(chǎng)投資者，從茅臺這一系列從人事到治理結構的變動(dòng)與變化中，見(jiàn)微知著(zhù)的在于：

類(lèi)似茅臺這樣具有全民所有屬性的萬(wàn)億體量上市公司來(lái)說(shuō)，操盤(pán)手要關(guān)心的，是平衡和回饋社會(huì )。

二級市場(chǎng)的投資者或許覺(jué)得很受傷，但當茅臺體量巨大到足以對一方經(jīng)濟產(chǎn)生深遠影響的時(shí)候，這家企業(yè)就不僅僅只屬于股東這一單一群體。

02 受損的預期

從投資者視角來(lái)看，茅臺集團成立營(yíng)銷(xiāo)公司最具現實(shí)意義的影響在于預期受損。

2018年12月28日召開(kāi)的年度經(jīng)銷(xiāo)商聯(lián)誼大會(huì )上，貴州茅臺官方宣布，2019年將在現有3300多家經(jīng)銷(xiāo)商基礎上進(jìn)行削減。而根據今年3月下旬媒體報道，多名茅臺經(jīng)銷(xiāo)商稱(chēng)，截至3月已有400家左右的茅臺酒經(jīng)銷(xiāo)商被取消了資格。

正是基于這樣的事實(shí)，市場(chǎng)曾普遍預期認為，渠道整頓過(guò)程中收回的銷(xiāo)量未來(lái)將有望放入上市公司直營(yíng)，進(jìn)而在進(jìn)一步增厚上市公司利潤的同時(shí)，茅臺飛天系列酒定價(jià)天花板也有可能因此打開(kāi)。

根據測算，一旦消減的經(jīng)銷(xiāo)商配額回歸上市公司直營(yíng)，可在當前為茅臺貢獻70億毛利。而茅臺今年開(kāi)始的一路飆漲，其中一個(gè)重要邏輯也在于此。

這樣的預期，隨著(zhù)茅臺集團全資營(yíng)銷(xiāo)公司的成立，已經(jīng)基本宣告破滅。

而之所以說(shuō)是預期受損，畢竟“削藩”之前那部分利潤從未屬于過(guò)上市公司，茅臺也從來(lái)沒(méi)宣稱(chēng)過(guò)“削藩”的份額會(huì )由上市公司來(lái)直營(yíng)。

盡管有觀(guān)點(diǎn)認為茅臺集團成立營(yíng)銷(xiāo)公司的舉措，最終需要經(jīng)過(guò)股東大會(huì )表決，未必可以獲得支持;但鑒于茅臺今日的地位與強勢，只要執意推行，不通過(guò)的可能性較低。

當然，除去預期受損之外，也有一些現實(shí)問(wèn)題需要進(jìn)一步觀(guān)察：從結算角度來(lái)說(shuō)，茅臺經(jīng)銷(xiāo)商需要為茅臺提供預付款，而對營(yíng)銷(xiāo)公司來(lái)說(shuō)是否存在可以先出貨再付款的便利?這顯然是關(guān)乎上市公司現金流狀況的一個(gè)重大問(wèn)題。

03 經(jīng)銷(xiāo)商的天花板

根據茅臺官方微信發(fā)布的成立集團營(yíng)銷(xiāo)公司一文顯示：

“新成立的集團營(yíng)銷(xiāo)公司將重在‘用好增量、管好存量、加強管控、統籌市場(chǎng)’，與社會(huì )渠道實(shí)現錯位發(fā)展，與原有營(yíng)銷(xiāo)體系互為補充，共同構建順應新時(shí)代形式、契合時(shí)代發(fā)展要求的營(yíng)銷(xiāo)體系。”“下一步，茅臺集團營(yíng)銷(xiāo)公司將重點(diǎn)針對團購、商超等終端客戶(hù)開(kāi)展工作，實(shí)現與社會(huì )渠道錯位發(fā)展”。

“用好增量、管好存量”這樣的提法意味著(zhù)，不止是19年度新增的2600噸茅臺酒產(chǎn)能將進(jìn)入新成立的營(yíng)銷(xiāo)公司體系，雖然沒(méi)有明確具體數字指標——但“削藩”而來(lái)的存量產(chǎn)能亦或將部分(甚至可以是全部)納入該體系中。

對茅臺經(jīng)銷(xiāo)商而言，擴大已有的配額已成南柯一夢(mèng)，不縮減配額就阿彌陀佛了。

此外，賦予集團營(yíng)銷(xiāo)公司“加強管控、統籌市場(chǎng)”這8字方針，顯然在今后將形如懸在經(jīng)銷(xiāo)商們頭頂上的“達摩克利斯之劍”。在前者坐擁巨大貨源的背景下，時(shí)刻可以向流通市場(chǎng)囤貨、漲價(jià)的亂象斬去。

天花板高壓之下，部分經(jīng)銷(xiāo)商向五糧液頻拋媚眼已是不爭之事實(shí)。

04 暴漲已是過(guò)去式

一直以來(lái)，茅臺市值增長(cháng)驅動(dòng)主要來(lái)自于“價(jià)格*銷(xiāo)量”。一方面，未來(lái)茅臺基酒翻倍帶來(lái)的產(chǎn)量增長(cháng)將在4年后到來(lái)，另一方面，只要不犯大的戰略錯誤，長(cháng)期看茅臺酒能夠追隨居民工資增長(cháng)的高個(gè)位數增長(cháng)也是大概率事件。

像茅臺這樣的公司，估值應該至少在20-30倍市盈率左右，如果用現金流折現進(jìn)行估算，樂(lè )觀(guān)能保持在1.5萬(wàn)億市值水平。

只是，對茅臺投資者來(lái)說(shuō)，追求短期暴漲的預期差邏輯已經(jīng)結束，而長(cháng)期的變化才剛剛上演。

本文來(lái)源：阿爾法工場(chǎng)