在前幾年的一次行業(yè)論壇上，臺灣退休基金協(xié)會(huì )前理事長(cháng)、現任理事邱顯比分享了一個(gè)故事。

他20多年前剛去臺灣勞工基金工作時(shí)，發(fā)現投資組合里大部分的錢(qián)都是放在三年期定期存款的。

他問(wèn)相關(guān)的工作人員，退休基金是投資期很長(cháng)的，為什么要把它放在收益那么低的資產(chǎn)類(lèi)別?

對方回答道：因為我們有一個(gè)保證收益率的規定，我們必須要保證每一年這個(gè)基金要達到兩年期定期存款的利率。

那什么東西一定可以擊敗兩年期定期存款呢?就是三年期定期存款吧。

邱顯比講這個(gè)故事，自然是為了反映那時(shí)候的臺灣勞工退休基金在投資理念上是多么的不成熟。

然而二十年斗轉星移，如今的臺灣勞工退休基金經(jīng)歷過(guò)養老體制改革，已經(jīng)成長(cháng)為臺灣第一大基金。

其投資管理機構BLF(臺灣勞動(dòng)基金運用局)2015-2017連續三年獲得Asian Investor評選的“亞太地區最佳退休基金管理機構獎”，制度、管理、投資方面都有其獨到之處。

不過(guò)，若與發(fā)達市場(chǎng)的養老金產(chǎn)品相比，臺灣勞工退休基金的投資業(yè)績(jì)依然存在較為明顯的差距。

此外，因為海峽兩岸有著(zhù)相似的社會(huì )環(huán)境和投資限制，臺灣地區案例對大陸地區的養老基金和保險資管投資，有著(zhù)更加可比的經(jīng)驗和啟示。

采他山之石以攻玉，納百家之長(cháng)以厚己，國泰君安證券研究所資產(chǎn)配置中心聯(lián)合產(chǎn)品研發(fā)中心推出的《全球頂尖機構資產(chǎn)配置方法論巡禮》，繼挪威主權基金、加拿大養老基金(CPPIB)、PIMCO之后，此次就聚焦臺灣勞工退休基金。

從養老金體制、運營(yíng)管理機制和投資方法特點(diǎn)等三個(gè)維度，剖析其業(yè)績(jì)平平的原因，并與之前討論過(guò)的CPPIB進(jìn)行對比，挖掘可以改進(jìn)的潛力。

不斷改革的養老金體制

2005年7月1日之前，臺灣地區的勞工退休金是按《臺灣地區勞動(dòng)基準法》建立的。

根據該法規的規定，勞工退休金存放在“企業(yè)退休準備金專(zhuān)戶(hù)”中，“企業(yè)退休準備金專(zhuān)戶(hù)”的所有權屬于雇主，無(wú)法隨職工轉換工作而轉移。

而隨著(zhù)越來(lái)越多的人選擇頻繁跳槽，這一法規導致大部分的職工無(wú)法滿(mǎn)足領(lǐng)取退休養老金的條件。

除此之外，由于法律規定養老金的繳納范圍在2%-15%之間，雇主往往按照2%的比例繳存，導致繳費比例低，基金積累不足。這樣一旦出現勞工集中退休的情況時(shí)，企業(yè)將面臨巨大的給付壓力。

2005年7月1日，中國臺灣開(kāi)始實(shí)施《勞工退休金條例》，該條例被稱(chēng)為勞工退休金“新制”。

勞工退休金新制的最大突破就是建立職工個(gè)人退休金專(zhuān)戶(hù)，該專(zhuān)戶(hù)的所有權屬于職工個(gè)人所有，可隨職工轉移。

新制采用固定提撥制(Defined Contribution，簡(jiǎn)稱(chēng)DC)，要求雇主每月提繳不低于員工月工資6%的退休金，儲存于員工個(gè)人賬戶(hù)中，雇主不再擔負最終給付責任。員工也可在每月工資6%范圍內，自愿另行提繳退休金。

自此，兩種類(lèi)型的勞工退休基金并行，目前統一由臺灣勞動(dòng)事務(wù)主管部門(mén)下轄的勞動(dòng)基金運用局(BLF)管理。

新制成立以來(lái)，由于設立員工個(gè)人賬戶(hù)，且繳費率大幅提高，基金規?？焖僭鲩L(cháng)。

截至2018年年底，新制勞退基金管理規模從剛成立時(shí)的新臺幣1583億元增長(cháng)到2.2萬(wàn)億(約合人民幣4858億元)，成為臺灣地區第一大養老基金。

行政主導下的運營(yíng)管理機制

從全球范圍來(lái)看，中國臺灣的“新制”勞工退休基金追上了其他養老金體系從DB逐漸向DC轉變的步伐。

根據Willis Tower Watson的最新全球養老金報告：

過(guò)去二十年間，全球22個(gè)國家和地區DC制養老金規模增速始終高于DB制，DC制養老金的規模占比從1998年的30%提升到了2018年的50%，未來(lái)DC制養老金將占據主導地位。

養老金中DB和DC占比變化

資料來(lái)源：WillisTowers Watson，國泰君安證券研究

由于固定給付制(DB)與固定提撥制(DC)性質(zhì)不同，新制與舊制基金管理的重點(diǎn)也不同。

對于DB制養老金，管理重點(diǎn)是精算管理和確定繳費比率，以降低無(wú)法支付的風(fēng)險。

對于DC制養老金，不存在精算和破產(chǎn)的問(wèn)題，管理重點(diǎn)是基金投資業(yè)績(jì)，以保證受益人在退休后收入能夠達到一定的所得替代率。

這對退休基金的治理機制提出了更高要求，臺灣地區也相應出臺了勞退基金治理的改革措施，包括成立專(zhuān)門(mén)的基金管理機構勞工退休基金監理會(huì )，并確定勞動(dòng)部下設的勞動(dòng)基金運用局(BLF)為投資管理人，負責基金的投資管理。

BLF制定年度資產(chǎn)負責配置計劃，設定各資產(chǎn)類(lèi)別的中心投資比例和允許浮動(dòng)區間。

BLF還會(huì )利用風(fēng)險管理系統，根據99%的置信度計算各基金日度風(fēng)險值，以隨時(shí)掌握投資組合倉位的風(fēng)險敞口及其變化情況。每月出具資產(chǎn)配置執行情況分析報告，并檢查配置是否超出變動(dòng)區間。

從保守到穩健

不斷演進(jìn)的資產(chǎn)配置方法論

2007年勞退基金監理會(huì )成立后，對所管理的勞退基金的投資范圍和比例以及投資方式進(jìn)行了大幅調整。

1、從保守到穩健，從本土到全球。

從資產(chǎn)類(lèi)別上，股票投資占比提高，擴展另類(lèi)投資領(lǐng)域。

從投資地域上，提高境外投資占比，并開(kāi)始投資于新興市場(chǎng)。

2012年，勞退基金資產(chǎn)配置范圍擴大至新興市場(chǎng)股票和債券，并首次將另類(lèi)資產(chǎn)納入投資范圍，涉及基礎設施建設、房地產(chǎn)等。

另一方面，不斷增加委外投資金額，在境外投資中擴大資產(chǎn)管理人選擇和合作范圍。通過(guò)設置不同的委托投資類(lèi)型，實(shí)現不同資產(chǎn)類(lèi)別、不同地域、不同風(fēng)格、不同策略的廣泛投資。

國泰君安大類(lèi)資產(chǎn)配置團隊認為，這樣的調整原因有兩方面：

一是順應全球養老基金的投資趨勢。金融危機之后，出于分散投資組合風(fēng)險和提高收益的目的，全球養老基金投資的趨勢是傳統公開(kāi)市場(chǎng)股債占比有所下降，另類(lèi)投資占比不斷提升;

二是在臺灣地區經(jīng)濟增長(cháng)乏力，長(cháng)期保持低利率，要獲取更高收益，應擴大投資地域，充分享受其他國家和地區經(jīng)濟增長(cháng)的紅利。而且臺灣市場(chǎng)容量有限，對于體量不斷增大的勞退基金，走向海外市場(chǎng)勢在必行。

2、積極運用Smart Beta構建“核心-衛星”組合

勞退基金采用“核心-衛星”的方式構建投資組合。

一般來(lái)說(shuō)，核心組合利用費用較為低廉的被動(dòng)投資工具獲得對beta的風(fēng)險敞口，衛星組合利用可信度較高的主動(dòng)投資管理以獲得alpha收益。

勞退基金的核心-衛星組合的不同之處在于兩方面。

一是廣泛運用Smart Beta策略。

BLF充分借鑒和吸取全球因子投資發(fā)展的趨勢和經(jīng)驗，認為通過(guò)風(fēng)險因子敞口，Smart Beta策略長(cháng)期能夠獲得更高的風(fēng)險調整后收益。BLF近年來(lái)大力推進(jìn)Smart Beta策略的運用，成為其在投資方面的主要特色之一。

勞退基金核心組合的投資基準中加入了多種全球股債Smart Beta指數，包括基本面加權指數、全球低波動(dòng)率指數、全球高股息和高質(zhì)量股票指數等多種單因子策略指數，衛星組合中增加了亞太混合指數股票型委托投資。

2017年增加了全球ESG混合指數被動(dòng)股票型委托投資，2018年增加全球新興市場(chǎng)動(dòng)態(tài)多因子增值股票型委托投資，均為BLF在SmartBeta投資領(lǐng)域的創(chuàng )新實(shí)踐。

BLF的委托投資類(lèi)型從早期的單因子策略指數發(fā)展到多因子策略指數，通過(guò)因子擇時(shí)動(dòng)態(tài)調整因子配置，通過(guò)多因子捕捉不同來(lái)源的超額收益。除了股票投資之外，債券投資方面也增加了以全球主權增值信用債指數為基準的委托投資。

二是投資的另類(lèi)資產(chǎn)要求流動(dòng)性和透明度。

勞退基金的衛星組合中主要包括投資新興市場(chǎng)股債和另類(lèi)投資。對于另類(lèi)投資，機構之間的差異較大。

與CPPIB投資于基礎設施和房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)不同的是，BLF要求投資于流動(dòng)性和透明度高的另類(lèi)資產(chǎn)，投資范圍包括房地產(chǎn)信托基金(REITS)，公開(kāi)上市的基礎設施建設公司股票或基金，而不選擇私募股權或直接投資房地產(chǎn)和基礎設施項目等流動(dòng)性差、估值透明度低的資產(chǎn)。

這種差異與兩個(gè)基金的風(fēng)險承受能力和投資能力有關(guān)。

3. 高度重視社會(huì )責任投資

BLF倡導永續發(fā)展理念，高度重視社會(huì )責任。在境內投資中，通過(guò)自行羅列篩選條件進(jìn)行ESG投資，以社會(huì )責任相關(guān)評分作為自營(yíng)選股參考。選用的指標包括：1.環(huán)保署的企業(yè)環(huán)保獎;

2.行政院的永續發(fā)展獎;

3.中華公司治理協(xié)會(huì )辦理的公司治理認證;

4.就業(yè)99指數、高薪100指數或臺灣永續指數成分股;

5.證交所公司治理評選前50%名單。

截至2017年底，ESG投資已經(jīng)占所有境內自營(yíng)股票頭寸95%。

2017年BLF開(kāi)始嘗試全球ESG混合指數被動(dòng)股票型委托投資，總委托金額為24億美元，除了將環(huán)境、社會(huì )及公司治理三大要素納入篩選因素外，還排除了部分產(chǎn)業(yè)(煙酒、軍火、博彩、色情行業(yè))以及在環(huán)境、顧客、人權、勞工權利方面有重大爭議的公司。

此外，為了提高投資績(jì)效，將ESG指數與SmartBeta相結合，增加低波動(dòng)、質(zhì)量、價(jià)值因子，從而實(shí)現更高的風(fēng)險調整后收益。

一番努力后

為何仍舊業(yè)績(jì)平平?

勞退基金監理會(huì )成立以來(lái)，新制勞退基金平均年化收益率為2.67%，舊制勞退基金平均年化收益率為2.73%。

這樣的投資業(yè)績(jì)與全球其他知名養老金投資業(yè)績(jì)有一定差距，這引發(fā)了監理會(huì )和學(xué)界的一些質(zhì)疑，BLF也在不斷反思與進(jìn)化。

(1)當前的投資業(yè)績(jì)是否能夠滿(mǎn)足未來(lái)的養老需求?

對于新制勞退基金，按照現行企業(yè)繳費比率6%，如果平均年化收益率為3%，勞工30年后退休時(shí)的所得替代率僅為14%。這個(gè)水平顯然不足以滿(mǎn)足養老需求，也遠低于全球主要發(fā)達經(jīng)濟體的養老基金所得替代率。(如CPPIB的所得替代率提升到33%)

國泰君安大類(lèi)資產(chǎn)配置團隊認為，主要原因是低收益目標決定了投資風(fēng)格穩健。

勞退基金的最低保證收益率為兩年期銀行存款利率(<1%)，如果收益不達要求則由財政補充缺口，這一保證收益率使得整體投資風(fēng)格較為穩健。

勞退基金的中長(cháng)期目標是五年移動(dòng)平均收益率高于同期保證收益率加CPI增長(cháng)率(1%-1.5%)。

累計來(lái)看，勞退基金的總超額收益足以彌補個(gè)別年份的收益缺口，中長(cháng)期目標也得以實(shí)現。但即使達到短期和中長(cháng)期收益目標，極低的所得替代率恐怕也難以滿(mǎn)足未來(lái)勞工的養老需求。

若要在不提高繳費率的情況下，實(shí)現較為合理的所得替代率，或許應適度提高收益目標。

(2)哪些原因導致與全球頂尖養老金投資業(yè)績(jì)的差距?

這可以歸結為外部和內部?jì)煞矫嬉蛩亍?/p>

外部因素包括全球各地區股票市場(chǎng)收益率和利率水平的差異，以及匯率因素。

客觀(guān)上來(lái)說(shuō)，2006年以來(lái)，美國和挪威的股債收益率較高，日本和臺灣地區股債收益率較低。在類(lèi)似的金融市場(chǎng)環(huán)境中，日本的GPIF平均收益率也不超過(guò)3%，與臺灣地區相當。

但更重要的是內部因素，即投資限制和資產(chǎn)配置。

最直接的例子是，全球頂尖養老金投資機構，如加拿大CPPIB，不存在投資限制，面臨本國的低收益市場(chǎng)環(huán)境，也取得了優(yōu)異的業(yè)績(jì)，這與CPPIB大幅降低本土投資占比(15%)，進(jìn)行全球廣泛分散化投資有關(guān)，也與其在另類(lèi)資產(chǎn)方面的大膽配置和卓越投資能力密不可分。

勞退基金早期較低的境外投資限制和本土偏好影響了投資組合優(yōu)化。

舊制勞退基金的境外投資上限從2010年11月之前的20%，發(fā)展到現在50%，放寬約束后配置結構隨之不斷改變。

地域和資產(chǎn)類(lèi)別分散化投資對于所處地區資本市場(chǎng)容量小，波動(dòng)率高的養老金來(lái)說(shuō)尤為重要。

隨著(zhù)境外配置比例上升，投資業(yè)績(jì)也有所提升。平均來(lái)看，2006-2015年期間，勞退基金境外投資配置占比為33.6%，對總收益的貢獻度達56.3%。

與全球知名養老金的資產(chǎn)配置相比，截至2015年，勞退基金的股票資產(chǎn)配置比例顯著(zhù)低于美國CalPERS，挪威GPFG，加拿大CPP，與日本GPIF較為接近。

另類(lèi)投資比例則低于美國CalPERS，加拿大CPP，和韓國NPS。

臺灣地區勞退基金VS加拿大養老基金

我們之前研究了全球頂尖的加拿大養老基金CPPIB的管理模式和投資方法。與臺灣地區的臺灣勞退基金相比，兩者之間既存在共性也存在差異。

從養老金本身來(lái)看：

(1)兩者都屬于第二支柱的養老金，資金主要來(lái)源于企業(yè)和員工繳費。但在繳費方式上有所不同，CPPIB設定總繳費率9.9%，由企業(yè)和員工各承擔一半;新制勞退基金則更強調企業(yè)責任，企業(yè)有6%的硬性要求，員工在6%范圍內自愿繳費。

(2)CPPIB和新制勞退基金都處于資金大幅凈流入狀態(tài)，不存在養老支出的流動(dòng)性制約，理論上可以充分發(fā)揮長(cháng)期投資者的優(yōu)勢，承擔相對較高風(fēng)險以獲取較高收益。

從基金治理機制上，CPPIB是完全市場(chǎng)化的投資公司，具有很高的獨立性和專(zhuān)業(yè)性。

加拿大相關(guān)法律規定政府官員不得擔任CPPIB的董事會(huì )成員，從而盡可能使基金不受政治干預。市場(chǎng)化的薪酬吸引了大量行業(yè)優(yōu)秀人才，也使得CPPIB具有很強的自主投資能力，在另類(lèi)投資上表現尤為突出。

臺灣勞退基金早期由勞退監理會(huì )管理，其成員包括勞工團體代表和政府官員，受到的政治影響較大。尤其BLF從屬于勞動(dòng)部，為政府事業(yè)單位性質(zhì)，獨立性和薪酬機制無(wú)法與CPPIB相提并論。

從基金資產(chǎn)配置上，兩者的共性包括：高度重視ESG投資、積極參與另類(lèi)投資、全球廣泛投資。但風(fēng)格和方法也存在差異：

(1)保守的勞退基金V.S.進(jìn)擊的CPPIB：

臺灣地區的勞退基金有接近20%的資產(chǎn)為銀行存款，境內外股票投資占比近50%，另類(lèi)資產(chǎn)占比約10%。整體來(lái)看風(fēng)格較為穩健。而CPPIB則有50%的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)、基礎設施建設、私募股權、實(shí)物資產(chǎn)等另類(lèi)資產(chǎn)。

我們認為原因有兩個(gè)方面。

從投資目標的角度，臺灣勞退基金面臨最低保證收益率的約束，中長(cháng)期目標也較低，且不存在未來(lái)潛在負債問(wèn)題，因此配置相對均衡。

而CPPIB的改革初衷就是提高投資收益來(lái)填補未來(lái)養老金缺口，其投資目標來(lái)自于未來(lái)75年養老收支平衡提出的精算要求，而且作為長(cháng)期資金承受風(fēng)險能力強，必須通過(guò)積極配置獲取更高的投資收益。

從投資能力的角度，CPPIB在市場(chǎng)化的薪酬制度下建立了龐大而優(yōu)秀的投資團隊，使得其具備主動(dòng)投資實(shí)現超額收益的能力。

而B(niǎo)LF投資團隊規模小，在另類(lèi)投資和境外投資上主要依靠委托外部經(jīng)理人。

本文來(lái)源：國泰君安證券研究 ， 作者 國君資產(chǎn)配置團隊