從信用債違約民營(yíng)企業(yè)的行業(yè)分布可以發(fā)現，本輪信用違約潮并沒(méi)有明顯的行業(yè)分布特征，但仍然有不少共性，民企更多暴露的是自身的內部管理問(wèn)題。

很多陷入違約泥潭的民企其實(shí)經(jīng)營(yíng)情況并不差，而是企業(yè)內控體系存在諸多問(wèn)題，對大股東的限制不足，因此往往能夠給股東以可趁之機，利用企業(yè)內控漏洞，通過(guò)各種隱秘的手段逐步轉移資金、掏空公司，最終導致債券違約。

大股東掏空具有兩個(gè)邏輯：

一方面是集團流動(dòng)性緊張，需從上市公司周轉資金以緩解流動(dòng)性壓力;

另一方面是公司所處行業(yè)景氣度下降，大股東認為上市公司沒(méi)有發(fā)展前途，因此將上市公司的資金轉移出去投資其他行業(yè)，只留下正常運營(yíng)的資金。

股東掏空通常會(huì )采用不同隱秘的手段：大股東通常會(huì )采用關(guān)聯(lián)交易、高存高貸、違規大額擔保、大額分紅、高價(jià)溢價(jià)并購資產(chǎn)等方式轉移資金，或者國企混改時(shí)，大股東通過(guò)股權質(zhì)押、交叉持股等方式轉移國有資產(chǎn)。

相煎何太急?

大股東掏空上市公司產(chǎn)生的本質(zhì)，是二者的利益在某些情況下出現“不相容”。

在集團和上市公司正常運營(yíng)的情況下，上市公司及其大股東實(shí)現利益最大化的決策是一致的——促進(jìn)上市公司的健康正常發(fā)展。

除了謀求私利之外，大股東并沒(méi)有掏空上市公司的動(dòng)機。

但是，當集團或者是上市公司任一或者同時(shí)出現問(wèn)題時(shí)，大股東和上市公司便產(chǎn)生了利益的分化，大股東從自身的角度考慮，可能產(chǎn)生掏空上市公司的動(dòng)機。

具體來(lái)說(shuō)可以分為三種情況：

1. 集團流動(dòng)性緊張引發(fā)的被動(dòng)掏空

上市公司與集團的“子強母弱”關(guān)系較為常見(jiàn)。集團為了使某一子公司上市或者改善下屬上市公司業(yè)績(jì)表現，往往會(huì )集中將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入該公司，而自己則承接相對劣質(zhì)的部分。

當劣質(zhì)資產(chǎn)及負債積攢到一定程度時(shí)，就可能發(fā)生流動(dòng)性危機。而在監管之下集團公司無(wú)法直接動(dòng)用上市公司的資產(chǎn)，為了保證整個(gè)集團的發(fā)展，大股東往往通過(guò)掏空手段緩解自身危機。

這種情況下，并非集團有意要拋棄子公司，而是在自身流動(dòng)性緊張背景下的無(wú)奈之舉。

2. 上市公司景氣度下滑導致的主動(dòng)掏空

當上市公司所在行業(yè)景氣度下滑，或者預期子公司未來(lái)不會(huì )再有大的發(fā)展時(shí)，極度追求利益的大股東有可能會(huì )為了追求集團層面的利益最大化，通過(guò)占用子公司資源，用于其他領(lǐng)域的投資，或者將資源分配到其他子公司。

尤其是在上一輪流動(dòng)性寬松時(shí)期，P2P、民間借貸、地產(chǎn)、股票等領(lǐng)域賺錢(qián)的機會(huì )遠大于實(shí)業(yè)，使得部分短視的大股東掏空子公司投資到其他領(lǐng)域。

相比較于第一種情況來(lái)說(shuō)，這種更加類(lèi)似于主動(dòng)掏空。

3. 兩種原因疊加導致的掏空

六種蹊蹺，如何識破?

//1.關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易是上市公司實(shí)際控制人進(jìn)行利益輸送的最常見(jiàn)方式之一。關(guān)聯(lián)交易即為企業(yè)關(guān)聯(lián)方之間的交易，對企業(yè)的影響具有兩面性：

正常的關(guān)聯(lián)交易中，交易雙方的關(guān)聯(lián)關(guān)系可以有效降低交易成本，實(shí)現商業(yè)合同的高效運行;但另一方面，處于主導地位的關(guān)聯(lián)交易方也可能運用行政手段使交易出現價(jià)格、方式的不公平，形成對股東、債權人利益的侵害。

1)通過(guò)各種手段占用資金

關(guān)聯(lián)方可以通過(guò)賒銷(xiāo)、預購占用上市公司資產(chǎn)，形成預付賬款和應收賬款，當然這筆交易也可能是虛構的。

雖然說(shuō)這種方法較為常見(jiàn)，但在涉案金額不大的情況下也很難下定論，不過(guò)我們可以通過(guò)“結果”倒推“過(guò)程”。

弘昌燃氣

在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入明顯下降的情況下，預付賬款和應收賬款依然保持在較高水平，并且預付賬款的主要對象鴻利達安裝為公司關(guān)聯(lián)方，鴻利達安裝在注冊資本僅為10萬(wàn)元的情況下每年收到公司5億多元的預付款，存在利用關(guān)聯(lián)購銷(xiāo)占用公司資金的可能。

主業(yè)收入不斷下滑

2)并購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)

并購可以成為集團內部資源分配的工具，一方面通過(guò)將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司的方式可以實(shí)現資金的回流，另一方面大股東也可以“并購+回購”的模式低價(jià)占用資金，即其他方將某一資產(chǎn)并購至上市公司獲得資金，后續通過(guò)各種理由以較低的價(jià)格將資產(chǎn)回購。

凱迪生態(tài)

2010-2011年間，控股股東陽(yáng)光凱迪先后將所持的五家電廠(chǎng)的股權以3.92億元的價(jià)格轉讓給凱迪生態(tài)，后因業(yè)績(jì)承諾未完成，2013年陽(yáng)光凱迪又以4.42億元的價(jià)格將五家電廠(chǎng)全數回購，雖然回購價(jià)格存在溢價(jià)，但甚至不足銀行同期貸款利率，存在低價(jià)使用公司資金的嫌疑。

此外，2015年7月凱迪生態(tài)一次性完成了154家公司的大規模收購，其中陽(yáng)光凱迪持股的達121家且持股比例均超過(guò)50%。

在此次收購中，陽(yáng)光凱迪收獲了2.81億股股份和16億元現金，中盈長(cháng)江(同一控制人控制)獲得現金兌付18億元，然而，154家企業(yè)中僅有21家建成，余下企業(yè)仍需大量資金投入，本次交易的公平性存疑。

3)隱蔽的關(guān)聯(lián)交易

《企業(yè)會(huì )計準則第36號——關(guān)聯(lián)方披露》對企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易的披露做出了嚴格規定，因此直接以關(guān)聯(lián)交易為名的利益輸送相對來(lái)說(shuō)是有跡可循的。

另外隨著(zhù)相關(guān)案例的逐漸增多，關(guān)聯(lián)交易引發(fā)的控股股東掏空上市公司問(wèn)題已經(jīng)受到投資者們的廣泛關(guān)注。

因此一些企業(yè)開(kāi)始利用各種手段隱瞞這種關(guān)聯(lián)關(guān)系(甚至可能法律上無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系，但實(shí)際有聯(lián)系)，以達到逃避監管的目的。

//2.高存高貸

高存高貸是指企業(yè)賬面上反映的高貨幣資金和高有息負債并存的現象，除了說(shuō)明公司存在財務(wù)造假的可能之外，也是控股股東掏空上市公司的一種手段。

一邊大量舉借有息負債，一邊卻保有大量貨幣資金，這種情況本身就不太正常，對于注重經(jīng)營(yíng)效率的民企來(lái)說(shuō)則更加難以想象。

當高存高貸出現時(shí)，財務(wù)造假的可能性比較大，但鮮有公司通過(guò)造假來(lái)虛增負債，那么大概率就是貨幣資金科目在造假。

在之前民企的集中違約潮中，這種案例已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮，其中有一種途徑就是通過(guò)銀行的通道資金被違規挪用給大股東占用，雖然賬面上保有大量貨幣資金并且受限比率不高，但實(shí)際上公司并不能使用，而這就形成了掏空公司的可能。

宏圖高科

控股股東三胞集團近年來(lái)在經(jīng)營(yíng)情況不佳的情況下仍進(jìn)行大規模激進(jìn)海外并購投資。

截至2018年6月末，三胞集團剛性債務(wù)規模為406.3億，占總資產(chǎn)的45.29%，資產(chǎn)負債率高達70.71%，商譽(yù)占總資產(chǎn)的22.84%。

此外，三胞集團幾乎將所持宏圖高科、南京新百的股權全部質(zhì)押，用于投資并購。當三胞出現債務(wù)逾期后，所持股權被債權人輪候凍結，集團出現流動(dòng)性危機，宏圖高科便淪為三胞集團流動(dòng)性緊張下的犧牲品。

宏圖高科雖然沒(méi)有大額應付和大額分紅的情況，但同洛娃科技一樣存在高存高貸問(wèn)題，較為反常。

截至18年6月末，賬面貨幣資金49.62億，占總資產(chǎn)24.89%，因此不排除三胞集團通過(guò)表象上高存高貸的方式從上市公司獲取流動(dòng)性的可能。

如何識破?

識別高存高貸掏空的關(guān)鍵因素，在于大股東的控制力和流動(dòng)性以及子公司的景氣度。

高存高貸作為一種現象，從財務(wù)報表上識別起來(lái)相對較為簡(jiǎn)單，實(shí)際上就是左手有大量的有息負債，右手又有大量的貨幣資金，這點(diǎn)從財務(wù)報表上就能一覽無(wú)余，但需要注意的是長(cháng)期的高存高貸更值得注意，而短期確實(shí)有可能因為募集資金為及時(shí)使用導致高存高貸現象的產(chǎn)生。

但如果大股東流動(dòng)性緊張或者子公司景氣度不佳，并且母公司對子公司還有絕對的控制力，那么很有可能在長(cháng)期高存高貸的表象背后，公司的貨幣資金已經(jīng)被違規占用了。

//3.違規大額擔保

常規的對外擔保并不對企業(yè)產(chǎn)生負面影響，反而是一種不錯的企業(yè)間提供外部增信的措施。但如果對擔保企業(yè)的信用資質(zhì)沒(méi)有清楚認識，一旦需要履行擔保連帶責任，巨額的對外擔保金額會(huì )影響企業(yè)的資金儲備，造成資金周轉壓力。

富貴鳥(niǎo)

2018年4月24日，富貴鳥(niǎo)由于公司前期存在大額對外擔保及資金拆借，相關(guān)款項無(wú)法按時(shí)收回，無(wú)法按期償付到期應付的回售本金及利息，“14富貴鳥(niǎo)”構成實(shí)質(zhì)性違約。

早在2017年11月24日，東方金誠由于富貴鳥(niǎo)未完整披露對外擔保及仍未披露2017年半年報等原因，對公司主體、“14富貴鳥(niǎo)”信用等級下調至A級別，最終，于2018年4月20日，評級被下調至BB級別。

富貴鳥(niǎo)違約背后，除了由于行業(yè)競爭加劇和線(xiàn)下銷(xiāo)售受沖擊等因素導致公司盈利能力下降以外，大額違規擔保、大額資金拆借等更是掏空公司、導致公司最終違約的致命因素。

早在2018年2月，受托管理人在風(fēng)險提示公告中提出：

“14富貴鳥(niǎo)”如果面臨回售，回售資金兌付將存在重大不確定性;富貴鳥(niǎo)存在大額違規對外擔保及資金拆借事項，至少存在49.09億元資產(chǎn)金額很可能無(wú)法收回，并且富貴鳥(niǎo)擔保及拆借資金去向存疑，公司尚未提供與擔保和資金拆借相關(guān)的資料，也未說(shuō)明資金的具體用途和去向。

查詢(xún)可知，上述被擔保方及資金拆借對象注冊資本較少，與其較大的貸款金額不符，且多家被擔保方注冊地址相同，部分公司的董事、監事、高級管理人員存在重合的情形。

3月22日，富貴鳥(niǎo)發(fā)布公告，公司于3月21日收到中國證監會(huì )《調查通知書(shū)》，指出因公司涉嫌信息披露和債券募集資金使用違法違規，根據有關(guān)規定，(證監會(huì ))決定對公司進(jìn)行立案調查。4月24日，富貴鳥(niǎo)公告稱(chēng)，因無(wú)法支付回售本息7.02億元， “14富貴鳥(niǎo)”構成實(shí)質(zhì)性違約。

如何識破?

公司審計事務(wù)所的非正常更換就可以識別出來(lái)。

2017年4月17日，富貴鳥(niǎo)發(fā)布《關(guān)于中介機構發(fā)生變更的公告》，公告說(shuō)明：

由于畢馬威會(huì )計師事務(wù)所在對富貴鳥(niǎo)2016年中期財務(wù)數據進(jìn)行審閱時(shí)發(fā)現前期未發(fā)現擔保事項，且公司未能向畢馬威提供審計所需的相關(guān)文件和信息，自4月11日，公司審計機構將由畢馬威更換為中安達。

更換審計師后，富貴鳥(niǎo)境外一直未披露更新財報，境內則延遲公布了16年年報和17年半年報，且均于披露后發(fā)布了修訂版報告和更正公告進(jìn)行較多更正和補充，財務(wù)報表的準確性和可信度較差。

2017年11月，富貴鳥(niǎo)因定期報告未及時(shí)發(fā)布和對外擔保信息未及時(shí)披露，收到上交所監管警示。

除此之外，大額分紅、高價(jià)溢價(jià)并購資產(chǎn)和混改過(guò)程中導致的公司掏空都是“掏空”一家企業(yè)的常見(jiàn)手段。

以上內容節選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的研究報告《民企防掏空小手冊》及公開(kāi)信息，僅供參考，不構成任何投資建議。

本文來(lái)源：國泰君安證券研究 ， 作者 國泰君安固收團隊