2019年9月2日，海天味業(yè)(603288.SH)盤(pán)中觸及115.3元，市值達到3113億。截至9月30日，股價(jià)回落到109.91元，市值2967億，靜態(tài)市盈率68倍，比茅臺高32倍!

超市難覓2000元/瓶以下的飛天茅臺，股市難求1000元/股以下的茅臺股票，就有人開(kāi)始尋找可以替代貴州茅臺(600519.SH)的標的。

海天味業(yè)是績(jì)優(yōu)股，但不具備茅臺的增長(cháng)潛力，除非有一天好友電話(huà)過(guò)來(lái)“我搞到一瓶海天醬油，咱喝兩杯!”

800壯士創(chuàng )海天

“十八羅漢創(chuàng )阿里”的故事已家喻戶(hù)曉，卻很少有人知道市值3000億的海天味業(yè)是800多位員工不拿一分錢(qián)外部投資創(chuàng )辦起來(lái)的。

海天味業(yè)前身是全民所有制企業(yè)“佛山市海天調味食品公司”，簡(jiǎn)稱(chēng)“海天食品”。

廣東省是改革的試驗田，“海天食品”是佛山市國企改制首批試點(diǎn)。經(jīng)過(guò)3年醞釀，1995年海天食品改制為國有參股的有限責任公司，簡(jiǎn)稱(chēng)“海天有限”。47名職工登記為“名義出資人持有70%股權，實(shí)際參與認購的職工有749名。

龐康出資50萬(wàn)，出資20~30萬(wàn)的有5人。購股資金中的30%于改制時(shí)繳納，其余70%逐年繳清并按國家同檔利率的50%計息。

2000年員工持股公司“海天集團”成立。2007年，“海天集團”設立“香港新海天”并收購30%國有性質(zhì)股權，作價(jià)10.44億。交易完成后，國有性質(zhì)股權完全退出，員工持股公司持有100%股權。截至2008年9月末，職工股東人數為865名。

2008年10月，在監管要求規范內部職工持股的背景下，“海天集團”以每1元注冊資本19.5元的對價(jià)向807名股工回購股權，股東人數降至58名，通過(guò)8名登記股東持有。

2010年11月30日，“海天有限”改制為股份有限公司，簡(jiǎn)稱(chēng)“佛山海天”。12月，“海天集團”全體股東——龐康等58名自然人，以現金認購海天股份2.5億新股，占擴大后總股本的35%。“海天集團”投持有65%股股。龐康、程雪、黎旭暉等8位為共同控制人。

董事長(cháng)兼總裁龐康持有7576萬(wàn)股、占總股本的10.66%。龐康在海天集團持股比例為30.4%，相當于間接持有“海天股份”19.79%股權。截至IPO前，龐康合共持有佛山海天30.4%股權。

2014年1月，“佛山海天”首次公開(kāi)發(fā)行7485萬(wàn)股、發(fā)行價(jià)51.25元，募集資金凈額36.8億。上市公司所得及老股東套現各占一半，即18.4億。

佛山海天歷次增資沒(méi)拿外部投資者一分錢(qián)，均采取職工認購或未分配利潤轉增股本來(lái)完成。直至IPO，龐康等58名創(chuàng )業(yè)者持有100%股權。既無(wú)國資委當“婆婆”、也無(wú)投資機構“指手劃腳”，從BAT到美團、小米、萬(wàn)科、格力只有羨慕的份兒。

佛山海天的業(yè)績(jì)表現及上市后股價(jià)走勢，與獨一無(wú)二的股權結構有很大的關(guān)系。

按2019年9月30日收盤(pán)價(jià)，2010年參與改制的的58位原始股東認股最少的三位，(如果持有到今天)身價(jià)超過(guò)1.8億。

800壯士創(chuàng )海天，最終成為個(gè)58個(gè)普通家庭徹底實(shí)現財務(wù)自由的故事。

績(jì)優(yōu)但增長(cháng)遲緩

2010年以來(lái)，海天味業(yè)營(yíng)收增速從未超過(guò)20%，但也沒(méi)跌破10%，對傳統得不能再傳統的醬油廠(chǎng)是個(gè)奇跡。

2015年營(yíng)收突破100億，但2016年增速回落至10.3%。2017年營(yíng)收146億、增速達到17.1%;2019年H1營(yíng)收102億，同比增長(cháng)16.5%。這是海天味業(yè)首次半年營(yíng)收突破100億。

除了醬油，海天味業(yè)還有兩大產(chǎn)品：調味醬和耗油。2010年起醬油銷(xiāo)售收入占比明顯下降，2015年跌破60%，此后連續4個(gè)財年再沒(méi)有下降?？磥?lái)現在的產(chǎn)品結構是海天味業(yè)摸索出的“最優(yōu)解”。

2018年，醬油、調味醬、蠔油銷(xiāo)售收入分別為102億、21億和29億，銷(xiāo)售量分別為188萬(wàn)噸、23.8萬(wàn)噸和60.4萬(wàn)噸。

醬油以60%的營(yíng)收貢獻了70%的毛利潤，其次是耗油。2018年，醬油、蠔油、調味醬毛利潤分別為52億、12億和10億。

不論是醬油、蠔油還是調味醬，主要生產(chǎn)成本都包含三個(gè)部分：原輔材料(含包裝材料)、直接人工、制造費用(水、電、能源、折舊等)。

自2010年以來(lái)，原材料占營(yíng)收的比例持續下降。2010年原材料成本38億、占營(yíng)收的62.3%;2018年原材料成本74億、占營(yíng)收的49.7%。海天味業(yè)用量最多的原料是鹽，招股文件披露2012年用了21.6萬(wàn)噸鹽、17.6萬(wàn)噸大豆。

近些年來(lái)原材料價(jià)格及人力成本顯著(zhù)提高，而海天味業(yè)生產(chǎn)成本占營(yíng)收的比例不升反降，要么是“偷工減料”、要么是出廠(chǎng)價(jià)漲幅高于生產(chǎn)成本。不論哪種情況，海天味業(yè)的產(chǎn)品沒(méi)有五年前“實(shí)惠”。

2012年以來(lái)，海天毛利潤率提高了12個(gè)百分點(diǎn)，2018年達到48%。其中醬油、調味醬、蠔油毛利潤率分別為51%、48%、41%。

順便提一句，茅臺的毛利潤率超過(guò)90%。今天看到一個(gè)貼子說(shuō)“高檔白酒都是騙局”，那么幾十萬(wàn)的包、幾百萬(wàn)的表是不是騙局?搞不懂奢侈品的邏輯無(wú)妨，別把醬油當奢侈品就好。

海天不是茅臺

茅臺股價(jià)高企，投資機構要么踏空，要么因單只股票收益率或市值占總持倉比率達到上限必須技術(shù)性減持，需要“培育”可以替代茅臺的“消費白馬股”。

海天味業(yè)被選中的主要原因是品牌營(yíng)銷(xiāo)和渠道建設做得好，市場(chǎng)占有率遙遙領(lǐng)先，把這樣的股票炒高便于吸引散戶(hù)接盤(pán)。

1999年海天味業(yè)成為第一個(gè)在央視黃金時(shí)段打廣告的調品品牌，近些年更是不惜重金冠名綜藝節目，市場(chǎng)費用占營(yíng)收的比例連續高于10%。

2018年市場(chǎng)費用高達22.4億(其中廣告、促銷(xiāo)費用近10億、人員工資及其它6.3億)、占營(yíng)收的13.1%。截至2018年末，生產(chǎn)人員、銷(xiāo)售人員數量分別為1947名、2052名。

2019年H1，市場(chǎng)費用11.2億、占營(yíng)收的11%。由于調味品牌的銷(xiāo)售旺季在下半年，2019年H2海天味業(yè)市場(chǎng)費用將再創(chuàng )新高，占營(yíng)收的比例不會(huì )低于2018年的水平。

海天味業(yè)銷(xiāo)售渠道100%覆蓋全國地級以上城市，招股文件稱(chēng)有“2100多家經(jīng)銷(xiāo)商、1.2萬(wàn)家分銷(xiāo)商”，此后的財報沒(méi)有公布具體數字。

海天味業(yè)采取經(jīng)銷(xiāo)商為主的銷(xiāo)售模式和“先款后貨”的結算模式，賬面只有預收款沒(méi)有應收款。

2018年銷(xiāo)售額170.3億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流入倒有207.2億;凈利潤43.6億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈流入倒有60億，可見(jiàn)渠道管理水平之高超?，F金流這么好，難怪投資人喜歡。

海天味業(yè)雖然很優(yōu)秀，但股價(jià)過(guò)高就不宜作為投資標的了。如果把它當茅臺炒，風(fēng)險比較大。

首先，消費者對醬油品牌的重視程度與茅臺不可同日而語(yǔ)。在品質(zhì)、價(jià)格均可接近的情況下，哪個(gè)牌子的醬油容易買(mǎi)到就買(mǎi)哪個(gè)，久而久之或許可以形成習慣，但不會(huì )執著(zhù)。國人買(mǎi)不到平價(jià)茅臺，會(huì )在迪拜轉機時(shí)買(mǎi)幾瓶帶回國。買(mǎi)不到海天醬油會(huì )怎樣?有什么買(mǎi)什么就是了!

其次，醬油與鹽相似，人人都需要，但消費量有限。99%的國人已有“醬油自由”，想買(mǎi)什么品牌就買(mǎi)什么品牌，想用多少就用多少。達到“茅臺自由”——想買(mǎi)什么年份的茅臺就買(mǎi)什么年份的茅臺，想喝多少就喝多少，全中國有100位嗎?

茅臺出廠(chǎng)價(jià)及銷(xiāo)售量的提升空間遠非海天味業(yè)可比，后者市盈率卻比前者高30多倍，警惕泡沫。

本文來(lái)源：Eastland