疫情下的中小企業(yè)不好過(guò)。

1月31日，恒大研究院發(fā)布《疫情對中國經(jīng)濟的影響分析與政策建議》。其中顯示，2020年春節7天，餐飲行業(yè)零售額將會(huì )有5000億元的損失。

在全國60多個(gè)城市擁有400多家門(mén)店的西貝莜面村，其董事長(cháng)賈國龍進(jìn)行了自我診斷：春節前后一個(gè)月時(shí)間將損失營(yíng)收7-8億元。

按照每月1.5億元的固定支出計算，倘若疫情短時(shí)間內得不到有效控制，西貝賬戶(hù)里的現金只夠維持3個(gè)月了。

另一頭，市值超100億美元、全國門(mén)店近5000家的瑞幸咖啡（Luckin Coffee），也在疫情下做出來(lái)必不可少的調整。

1月23日，瑞幸咖啡宣：除部分地區正常營(yíng)業(yè)外，武漢地區門(mén)店已全部關(guān)閉，春節期間不營(yíng)業(yè)。

這讓遠在大洋彼岸的美國投資人惴惴不安，減持信號漸為明顯。

到了2月1日，一份企業(yè)“診斷報告”更是交到了瑞幸咖啡手上。專(zhuān)業(yè)做空中概股的渾水（Muddy Waters）表示：

在2019年第三季度和第四季度，瑞幸咖啡每店每日商品數量分別夸大了至少69%和88%。

這份“診斷報告”厚達89頁(yè)，主要依據是瑞幸咖啡11260小時(shí)的門(mén)店流量視頻，以及25843張小票。

有媒體報道，該報告一經(jīng)面世，瑞幸咖啡股價(jià)大跌23%。

五問(wèn)瑞幸，你的身體還好嗎？

新浪美股報道，自疫情爆發(fā)以來(lái)，瑞幸咖啡的股價(jià)已跌去了近三分之一。

導致這一震蕩的，是武漢肺炎和渾水做空。

從絕對量而言，前者對瑞幸咖啡的市值影響并不大。在得知瑞幸咖啡因關(guān)閉武漢門(mén)店而被減持后，華爾街知名投行KeyBanc分析師Eric Gonzalez就認為：

瑞幸在湖北的門(mén)店約200家，這個(gè)數字占整體比例并不大。他相信，在病毒消退后，瑞幸咖啡將很快恢復。

這位分析師甚至認為，這將成為股票的買(mǎi)入機會(huì )。即使暫時(shí)關(guān)停門(mén)店為延遲開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)，但不會(huì )是企業(yè)長(cháng)期健康問(wèn)題。

那么，瑞幸咖啡的長(cháng)期健康到底有沒(méi)有問(wèn)題？

懟上KeyBanc，渾水持反對意見(jiàn)。該機構認為，早在這場(chǎng)疫情之前，瑞幸咖啡就在隱瞞自身企業(yè)的健康狀態(tài)。

在渾水提供的那份報告中，大致列出了5點(diǎn)問(wèn)題：

第一，瑞幸咖啡的銷(xiāo)售數據有泡沫。以單店單日商品銷(xiāo)量為例，瑞幸咖啡2019年Q3至少夸大了69%；2019年Q4可能至少夸大了88%；

第二，單客購買(mǎi)單量正在下滑。根據25843張小票判定，目前用戶(hù)每單購買(mǎi)瑞幸咖啡商品數量為1.14件，低于2019年Q2的1.38件。

第三，瑞幸咖啡在抬高商品價(jià)格。數據顯示，其每件商品的售價(jià)至少提高了1.23元。

第四，謊報營(yíng)銷(xiāo)費用。2019年Q3的廣告支出，瑞幸咖啡至少夸大了150%。

第五，謊報商品銷(xiāo)售結構。此前，有媒體報道瑞幸咖啡“其他產(chǎn)品”類(lèi)目營(yíng)收占總收入的23%。而渾水根據小票統計發(fā)現，這個(gè)比例僅有6%。

病態(tài)早現端倪

早在2019年4月，瑞幸咖啡就經(jīng)歷了一次集體唱衰的尷尬。

當時(shí)天眼查信息顯示，瑞幸咖啡將自己在北京、上海、廣州、深圳、成都等多地門(mén)店的咖啡機、奶箱、粉倉等物品都抵押了。其被擔保債權數額為4500萬(wàn)元。

盡管官方回應這是“常規融資”，但外界依然開(kāi)始對瑞幸咖啡的資金鏈感到擔憂(yōu)。

2019年中旬，媒體關(guān)于瑞幸咖啡的成本分析鋪天蓋地。當時(shí)比較主流的測算是，瑞幸咖啡快取店設備加上裝修大約需要35 萬(wàn)元。這其中包括單價(jià)在8-12萬(wàn)元的Schaerer 和 Franke 全自動(dòng)咖啡機。

在之后的運營(yíng)中:

①單店單月銷(xiāo)售6000倍，設備攤薄為2.43元/杯

②50㎡單店月租金1.5萬(wàn)元

③單店最高人力成本2.2萬(wàn)元

④單杯原材料成本1元

按這樣的假設來(lái)計算，我們很容易得出瑞幸咖啡單杯成本——8.3元。

而后來(lái)有自媒體表示，這個(gè)成本其實(shí)并沒(méi)有算上配送費補貼、營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)成本等。如果將這些成本均攤到一杯咖啡，其成本大概是10.73元。

而根據財報顯示，2018年瑞幸咖啡銷(xiāo)量約9000萬(wàn)杯，單杯收入約8.5元。

虧損是必然。

以暫時(shí)虧損換取市場(chǎng)規模，這是互聯(lián)網(wǎng)“贏(yíng)家通吃”邏輯下的生存法則，也是瑞幸咖啡在資本一直在做的。

作為全國規模的零售業(yè)態(tài)，瑞幸咖啡其實(shí)是在通過(guò)規模帶來(lái)資本效益。

在規模效應面前，以前其實(shí)是星巴克。他就像零售界的沃爾瑪，他們都有全球采購的能力，它采購的東西越多則越便宜。

那些沒(méi)有全球采購能力的咖啡館，在商品價(jià)格的競爭力上沒(méi)有辦法與之相比。

只是，局限于線(xiàn)下的星巴克，其全球采購能力只能在某個(gè)商圈勢能。如果一家精品咖啡館開(kāi)在這個(gè)商圈外1公里，星巴克的規模效應就奈何不了你。

但插上線(xiàn)上交易的翅膀，瑞幸咖啡的規模效應可能更大。只要外賣(mài)小哥能到的地方，瑞幸咖啡都能夠輻射到。

規模成為瑞幸咖啡在線(xiàn)下的護城河。美國數據公司Thinknum早在2019年12月16日表示，瑞幸咖啡在華門(mén)店數達到4910家，較星巴克同期門(mén)店數多出600家。

作為一個(gè)創(chuàng )立兩三年的品牌而言，已然是令人震驚的成績(jì)。但在潛力規模超千億級、年增速超15%的中國咖啡市場(chǎng)，瑞幸咖啡的市占率還不算“贏(yíng)家”。

歐睿國際曾在2018年統計，目前總體咖啡市場(chǎng)，雀巢市場(chǎng)占有率為22.6%；JacobsDouweEgberts市占率9.6%；星巴克僅占2.5%，與Lavazza并列第三。

在鋪市場(chǎng)、刷規模這條路上，瑞幸咖啡還有很遠的路要走。

講故事可以止痛嗎？

在華夏史上，規模入侵最大的蒙古帝國。這個(gè)幅員近3500平方公里的國家，打下來(lái)真正花了64年。

瑞幸咖啡要實(shí)現“贏(yíng)家通吃”的規模效應，就要做好準備打持久戰。

這場(chǎng)戰役，要求瑞幸咖啡擁有充足的彈藥和糧草。這些物資，如果說(shuō)前期可以靠資本市場(chǎng)砸錢(qián)，后期還是需要自己造血輸血。

而做空機構渾水，并不相信瑞幸咖啡有這樣的能力。其在報告中提到，瑞幸咖啡用戶(hù)對價(jià)格敏感度高，在降低折扣的同時(shí)，增加同店銷(xiāo)售額是不可能完成的任務(wù)。

那么，當下的痛誰(shuí)來(lái)?yè)嵛?？當然是資本。如何讓資本供養自己更久一點(diǎn)，這是瑞幸咖啡繼續思考的。

在風(fēng)云莫測的資本市場(chǎng)，臺灣大學(xué)的劉順仁教授說(shuō)，財報就像一本故事書(shū)。但面對那些干癟數字堆砌的財報，投資人們還是缺少故事。

瑞幸咖啡是一個(gè)講故事的好手。

打敗星巴克、輕模式開(kāi)店、小鹿茶、無(wú)人零售……就在2020年1月8日，瑞幸咖啡宣布進(jìn)軍無(wú)人零售。而在宣布的前一天，瑞幸咖啡還向SEC遞交了Form F-1文件，表示公司計劃增發(fā)1200萬(wàn)股ADS，同時(shí)還將發(fā)行4億美元的可轉換優(yōu)先債券。

無(wú)人零售的故事結局如何，我們無(wú)法判定。但在這半年以前，瑞幸咖啡曾高調推出奶茶品牌“小鹿茶”，并開(kāi)啟全國招商加盟。

對此，渾水報告表示，瑞幸咖啡在非咖啡產(chǎn)品方面缺乏核心競爭力，上市以來(lái)只推出了一代茶飲料，遠落后于其他鮮茶品牌。而小鹿茶的加盟模式?jīng)]有經(jīng)過(guò)直營(yíng)店至少一年的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗，其實(shí)也存在風(fēng)險。

瑞幸咖啡值多少錢(qián)？

縱觀(guān)下來(lái)，渾水給瑞幸咖啡扣的帽子是：欺詐和商業(yè)模式缺陷。

但面對一個(gè)朝著(zhù)贏(yíng)家通吃型的公司發(fā)展的品牌，我們也會(huì )適當去看看他的前景。

就拿亞馬遜來(lái)說(shuō)，一個(gè)虧損20年的公司，估值卻達到了4800億美元，而它過(guò)去20年大概只有2~3年是階段性盈利。

前阿里衛哲將估值虛高的泡沫部分，分為兩種：一是肥皂泡沫，二是啤酒泡沫。

肥皂泡沫很可怕，他們要么是用戶(hù)價(jià)值提升基本不成立；要么是即使提升了用戶(hù)體驗，自身的效率卻會(huì )急劇下降。就像上門(mén)按摩、上門(mén)洗車(chē)一樣。

啤酒泡沫可以適當有，這大多聚焦在互聯(lián)網(wǎng)教育、互聯(lián)網(wǎng)醫療等估值偏高的行業(yè)。

衛哲說(shuō)：“我們能接受的啤酒泡沫是多少？去某個(gè)酒吧，如果老板給你一杯啤酒，90%是泡沫，那你肯定會(huì )說(shuō)他是黑心老板。但我覺(jué)得，啤酒完全沒(méi)有泡沫可能味道也不好。”

同樣作為一個(gè)投資人，衛哲表示，一杯啤酒20%左右的泡沫，是可以接受的。

這樣一來(lái)，我們需要給瑞幸咖啡重新估值。企業(yè)估值，主要分相對估值法，即PE、PS、PB、PEG、EV/EBITDA等；絕對估值法，即DDM、DCF等。

這其中，DCF是一套邏輯上很?chē)乐數墓乐捣椒?；得出DCF值的過(guò)程，就是判斷公司未來(lái)發(fā)展的過(guò)程。

選用DCF法估值，對瑞幸咖啡這類(lèi)成長(cháng)型企業(yè)更為公平，結果也可能更科學(xué)。

由于目前得不到瑞幸咖啡2019年全年數據，我們依舊以2018年的基本數字進(jìn)行最為保守的估算。

有以上數據支撐，下面我們開(kāi)始正式計算瑞幸咖啡的DCF估值。

加權平均資本成本W(wǎng)ACC選擇9.5%，則上述自由現金流的凈現值（2018年底）為3.08億美元。

假設永續增長(cháng)率為3%，算得終值為82.4億美元，終值的現值為43.65億美元。

最終，瑞幸咖啡的DCF法估值為49.8億美元。由于基于2018年數據，是媒體以理想狀態(tài)估算，僅作為交流，不具任何投資建議。

我們知道，瑞幸咖啡最高市值超過(guò)了100億美元。而截止2020年1月31日（美東時(shí)間），瑞幸咖啡的市值依舊高達78.08億美元。

這樣的泡沫你能接受嗎？