戰略投資者引入已有兩個(gè)月了，樂(lè )視及其控制人賈躍亭貌似獲得了168億元資金，但事實(shí)上其手頭遠沒(méi)有外界預想的那般寬裕：電視業(yè)務(wù)的面板供應商僅剩下了一家，手機業(yè)務(wù)的供應鏈欠款仍未有償還跡象，體育業(yè)務(wù)則終止了多項此前引以為傲的版權項目。

“拯救龐大的生態(tài)體系，168億遠遠不夠，但在樂(lè )視網(wǎng)當前股價(jià)下，賈躍亭能騰挪的空間已經(jīng)十分逼仄。”滬上某熟悉樂(lè )視業(yè)務(wù)的私募人士表示。事實(shí)的確如此，在股價(jià)頻頻走低的情況下，樂(lè )視此前擅長(cháng)的“非上市業(yè)務(wù)財務(wù)哺育上市公司，上市公司融資反哺非上市業(yè)務(wù)”的手法已難以維系。

更令市場(chǎng)擔憂(yōu)的，則是為了保障樂(lè )視網(wǎng)業(yè)績(jì)安全而放棄、隔離各類(lèi)非上市業(yè)務(wù)的做法所帶來(lái)的副作用。一直以來(lái)，賈躍亭持續的體外擴張業(yè)務(wù)，給樂(lè )視網(wǎng)的估值帶來(lái)了巨大的想象空間，其市盈率一度超過(guò)400倍。如今，在相當長(cháng)時(shí)間內可能與上市公司有關(guān)的業(yè)務(wù)僅剩樂(lè )視影業(yè)和樂(lè )視致新，這些業(yè)務(wù)能否支撐當下80倍的市盈率仍有待觀(guān)察，而樂(lè )視網(wǎng)的估值下降或將引發(fā)新一輪連鎖反應。

錢(qián)去哪了？

兩個(gè)月前，賈躍亭等人拿出小部分股權引入了融創(chuàng )等共168億元資金，市場(chǎng)關(guān)注的樂(lè )視資金鏈問(wèn)題似乎告一段落。然而，關(guān)于樂(lè )視缺錢(qián)的消息卻并未因此消散，反而大有愈演愈烈之勢：先是樂(lè )視體育放棄亞冠、世預賽和中超等重大足球賽事轉播權，其中部分原因甚至是無(wú)力支付最近到期的分期付款；接著(zhù)，樂(lè )視控股宣布出讓其持有的隆視投資50%股權，而后者正在運營(yíng)樂(lè )視總部大樓項目；此后，樂(lè )視網(wǎng)放棄子公司樂(lè )視電商的控制權，將其剝離出合并報表。

在融到巨額資金的背景下，樂(lè )視為何依然“捉襟見(jiàn)肘”？擅長(cháng)花小錢(qián)辦大事的賈躍亭，究竟把錢(qián)花到了哪里？

仔細梳理不難發(fā)現，對樂(lè )視及賈躍亭來(lái)說(shuō)，這筆錢(qián)遠遠不夠保障整個(gè)生態(tài)通暢運行，尤其是其仍面臨巨大的股權質(zhì)押壓力，最終能夠剩下并靈活運作的資金遠不如看起來(lái)那么多。

根據1月14日披露的引援方案，賈躍亭轉讓其持有的樂(lè )視網(wǎng)股份、樂(lè )視致新引入戰投、樂(lè )視控股轉讓樂(lè )視影業(yè)股權三個(gè)方案，合計涉及資金168億元。其中，賈躍亭個(gè)人套現樂(lè )視網(wǎng)的金額為60.41億元，通過(guò)樂(lè )視控股轉讓樂(lè )視影業(yè)股權獲得10.5億元，再加上鑫樂(lè )資產(chǎn)向融創(chuàng )方面轉讓樂(lè )視致新部分股權所獲的26.4824億元，由此可以算出，賈躍亭這輪融資可獲得資金約97億元。

問(wèn)題是，這筆錢(qián)并不可以隨便使用。公告顯示，其中30億元“應優(yōu)先用于解除標的股份質(zhì)押”，融創(chuàng )方面“有權對該筆資金的使用用途進(jìn)行監管”。事實(shí)上，這也是賈躍亭最亟待解決的問(wèn)題。根據此前披露，該交易前，賈躍亭所持的樂(lè )視網(wǎng)6.83億股股票中，共有5.71億股被質(zhì)押。根據其質(zhì)押的時(shí)間倒推，該筆股權質(zhì)押的警戒線(xiàn)應在31元/股左右，而樂(lè )視網(wǎng)最新股價(jià)為31.71元。

“由于股價(jià)已經(jīng)探至相對低位，賈躍亭拿到融創(chuàng )的錢(qián)，首先要做的就是補倉，或者先解押，然后再按照最新的價(jià)格重新質(zhì)押。”有市場(chǎng)人士告訴記者。

怎么夠花？

剩余的錢(qián)能做什么？對于賈躍亭的“七大生態(tài)”、“超越蘋(píng)果”的大夢(mèng)想來(lái)說(shuō)，實(shí)在是太少了。

根據此前方案，168億元中僅有23.02億元進(jìn)入上市公司體內，不及樂(lè )視網(wǎng)2016年三季報公布的賬上貨幣資金數額的一半。而樂(lè )視網(wǎng)的確需要這筆錢(qián)。數據顯示，其自2011年開(kāi)始，資產(chǎn)負債率已逐漸提升，2015年年報時(shí)，這一數據已達到77.53%。

這一情況與樂(lè )視網(wǎng)主打的“版權”生意密不可分，一直以來(lái)，其在購買(mǎi)版權上投入巨大，賬面上無(wú)形資產(chǎn)更是逐漸膨脹。

而對于非上市業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，即使不考慮樂(lè )視汽車(chē)，樂(lè )視致新、樂(lè )視手機、樂(lè )視體育無(wú)一不是燒錢(qián)機器。

以樂(lè )視致新為例，真正流入其體內的資金約為48.3億元。2015年，樂(lè )視致新當年營(yíng)業(yè)收入達到86.93億元，但利潤方面卻是凈虧損7.31億元。參照樂(lè )視超級電視2016年銷(xiāo)量同比有望翻番的行業(yè)預測，樂(lè )視致新2016年的營(yíng)收規?；蚩蓴U張至160億元以上，但基于其部分產(chǎn)品提價(jià)時(shí)間不長(cháng)，供應鏈價(jià)格穩中有升，其2016年的凈利潤指標不難想象。

在家電整體面臨原材料漲價(jià)的環(huán)境下，48.3億元現金對于樂(lè )視致新尤為重要。記者從知情人士處獲悉，目前樂(lè )視電視的代工商已經(jīng)從此前的三家縮減為一家，另外兩家退出很大程度上是樂(lè )視致新付款不及時(shí)所致。而僅剩的這一家代工商，樂(lè )視致新仍用足了所有的信用額度，即只有樂(lè )視致新付款，代工商才提供產(chǎn)品，信用額度內的貨款依然處于“拖欠”狀態(tài)。

完全沒(méi)有資金支持的樂(lè )視手機業(yè)務(wù)則延續此前的“拖欠”狀態(tài)。記者了解到，彼時(shí)樂(lè )視手機曾提出多個(gè)解決方案，包括債轉貸、債轉股及分期12個(gè)月付款。目前來(lái)看，僅有信利電子出現在了樂(lè )視致新的股東名單上，剩余各方并未接受該條件。

“當時(shí)很多供應商同意分期付款，但樂(lè )視手機在付了第一期款后，就不再付款，大部分貨款仍處于拖欠狀態(tài)。”有不愿透露姓名的供應商人士告訴記者，目前其對樂(lè )視手機采取的策略就是“來(lái)一筆款，供一批貨”，不會(huì )讓拖欠額度增加。

至于樂(lè )視體育，其連續放棄多個(gè)引以為傲的版權項目，足以看出其在資金方面的窘境。

估值多少？

依然緊張的資金鏈無(wú)疑是影響樂(lè )視業(yè)務(wù)開(kāi)展的重要枷鎖，更何況目前賈躍亭持有樂(lè )視網(wǎng)的股權比例已經(jīng)不高，加之公司在2016年8月剛剛做完定增，想在短期內再度大筆融資的難度可想而知。另一方面，融創(chuàng )老板孫宏斌不支持將資金用于樂(lè )視網(wǎng)、樂(lè )視致新、樂(lè )視影業(yè)以外的業(yè)務(wù)，樂(lè )視網(wǎng)借助“非上市業(yè)務(wù)財務(wù)哺育上市公司”這一模式的想象空間也隨之大打折扣。

回顧樂(lè )視網(wǎng)的成長(cháng)歷程，其憑借著(zhù)快速成長(cháng)的視頻網(wǎng)站業(yè)務(wù)和持續不斷的體外生態(tài)，緊緊吸引著(zhù)市場(chǎng)的目光，其市盈率一度超過(guò)400倍，如今依然保持在80倍的較高水平。

事實(shí)上，正是樂(lè )視網(wǎng)超高的估值水平，令賈躍亭等人有著(zhù)足夠的騰挪空間，或質(zhì)押、或減持，將所獲資金用于體外生態(tài)，而體外生態(tài)又反過(guò)來(lái)提升上市公司的估值空間。本報曾于2016年11月9日刊發(fā)《起底樂(lè )視資金鏈》一文提出，樂(lè )視網(wǎng)幾乎是樂(lè )視融資體系中最為核心的基石。有了樂(lè )視網(wǎng)，才有了其作為上市公司的融資能力，才有了賈躍亭等人的資金騰挪，也才有了非上市公司業(yè)務(wù)更高的融資可能性。

如今，除了樂(lè )視網(wǎng)、樂(lè )視致新、樂(lè )視影業(yè)外，其余業(yè)務(wù)全部啞火，這對于看好其想象空間的資金來(lái)說(shuō)，樂(lè )視網(wǎng)（包括有上市計劃的樂(lè )視致新、樂(lè )視影業(yè)）應回歸其原本估值狀態(tài)。

“樂(lè )視網(wǎng)、樂(lè )視致新、樂(lè )視影業(yè)三項業(yè)務(wù)都屬于成熟業(yè)務(wù)，分開(kāi)來(lái)都能在市場(chǎng)上找到合適的對應標的，估算起來(lái)并不困難。”有分析人士認為，首先，樂(lè )視致新屬于互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)，在各大電視廠(chǎng)商均已觸網(wǎng)的情況下，其600萬(wàn)至800萬(wàn)的年銷(xiāo)售量，僅相當于中等規模的電視機制作商，參考TCL集團、海信電器不到20倍的市盈率，樂(lè )視致新的估值可想而知。其次，樂(lè )視影業(yè)作為成熟的影視制作公司，這類(lèi)公司在A(yíng)股的市盈率不過(guò)30多倍。最難測算的是樂(lè )視網(wǎng)，與其對標的優(yōu)酷土豆、愛(ài)奇藝、騰訊視頻目前均不是上市狀態(tài)，但可以參考愛(ài)奇藝此前擬私有化時(shí)的28億美元、阿里收購時(shí)為優(yōu)酷土豆開(kāi)出的48億美元。

“還需注意的是樂(lè )視網(wǎng)目前與樂(lè )視致新的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)。”其進(jìn)一步分析指出，由于目前樂(lè )視電視銷(xiāo)售時(shí)大量打包樂(lè )視會(huì )員項目，致使樂(lè )視網(wǎng)業(yè)務(wù)增長(cháng)明顯，樂(lè )視致新及負責銷(xiāo)售的樂(lè )視電商虧損明顯，而一旦將電視業(yè)務(wù)全部納入上市公司，其合并報表數據將會(huì )因抵消而得出真實(shí)數據。