證券時(shí)報記者 黃小鵬

衡量經(jīng)濟是否虛實(shí)失衡有多個(gè)參考指標，如貨幣量與國內生產(chǎn)總值（GDP）之比、資產(chǎn)價(jià)格、金融業(yè)增加值占GDP之比等。中國的廣義貨幣（M2）/GDP及房?jì)r(jià)之高是明顯的，而2008年以來(lái)中國金融業(yè)增加值的GDP占比逐步上升，2015、2016年達到了8.5%，不僅比日本、歐洲高出一大截，甚至比提供全球金融服務(wù)的英、美還要高，后者分別只有8%和7%。

當前脫實(shí)向虛體現在房地產(chǎn)業(yè)畸形發(fā)展、資本市場(chǎng)局部泡沫、民間金融亂象叢生、經(jīng)濟呈博彩化趨勢等方面，其中大頭還是房地產(chǎn)領(lǐng)域。泡沫背后的因素有兩個(gè)：一是流動(dòng)性泛濫，二是政府擔保。沒(méi)有流動(dòng)性泛濫，任何大規模炒作都是無(wú)源之水，同樣，資金總是流向收益高風(fēng)險低的地方，而房地產(chǎn)恰好得到了政府給予的最大隱性擔保。

2008年金融危機發(fā)生以來(lái)，美國M2從6萬(wàn)億美元上升到13萬(wàn)億美元，中國的M2則從不到40萬(wàn)億上升到近160萬(wàn)億元人民幣，不論從絕對量還是增量看，中國都已經(jīng)遠超過(guò)美國，成為流動(dòng)性的最大提供者。過(guò)去這些年里，超過(guò)實(shí)體需要的巨量流動(dòng)性大部分變成了房?jì)r(jià)的虛擬增值，一小部分流到其他領(lǐng)域或轉化成消費物價(jià)的上漲。

金融危機后，通過(guò)營(yíng)造房?jì)r(jià)上漲預期，刺激房地產(chǎn)需求，政府比較快地穩定了經(jīng)濟，但這種刺激方式嚴重依賴(lài)資產(chǎn)價(jià)格的持續上漲。也許當初只是一次性利用房地產(chǎn)，同時(shí)還構想出一個(gè)經(jīng)濟穩定之后的“退出”策略，但人們很快發(fā)現“退出”無(wú)法實(shí)施。到2011年時(shí)，第一波財政刺激產(chǎn)生的地方債務(wù)巨大壓力開(kāi)始顯現，并且看似無(wú)解，但通過(guò)房?jì)r(jià)上行在隨后的兩三年中輕松化解，這一經(jīng)驗強化了各方對房地產(chǎn)的依賴(lài)。

在后來(lái)的幾年里，中國經(jīng)濟運行逐步形成了以房?jì)r(jià)為關(guān)鍵變量的單向鏈路，到今天，居民、企業(yè)、銀行、政府四大部門(mén)的資產(chǎn)負債表全部極端依賴(lài)房?jì)r(jià)穩定或上漲，一旦房?jì)r(jià)逆向運行，各部門(mén)表面健康的資產(chǎn)負債表將迅速惡化，引爆系統性風(fēng)險。所以，政府必須維持房?jì)r(jià)不能下跌，這種態(tài)度有時(shí)通過(guò)媒體進(jìn)行公開(kāi)表達，形成一種擔保。那種希望保持總體流動(dòng)性寬松，同時(shí)將其引導到實(shí)體經(jīng)濟的做法不會(huì )成功，因為實(shí)體經(jīng)濟與作為金融屬性突出的房地產(chǎn)有不同的運行規律，沒(méi)有人能為其提供擔保。

流動(dòng)性是泡沫根源，政府擔保是泡沫強化劑，但迄今為止所有調控都沒(méi)有涉及到流動(dòng)性正?；@一本質(zhì)問(wèn)題，即便是相對治標的信貸行政控制也無(wú)法堅持。2010～2016年，個(gè)人住房信貸余額從6.18萬(wàn)億上升到19.83萬(wàn)億，其間增速一年快一年慢，波動(dòng)很大，背后的原因在于，某一年信貸增速放慢后房?jì)r(jià)就有下降壓力，單向鏈路面臨斷裂風(fēng)險，在接下來(lái)的一年就會(huì )被迫放松。

經(jīng)濟脫實(shí)向虛的危害和資源回歸實(shí)體的重要性自無(wú)需多言，但如果不從流動(dòng)性泛濫這一根源上進(jìn)行截斷，不撤除政府擔保，不可能成功。但如果釜底抽薪，經(jīng)濟中已形成的單向鏈路又將面臨斷裂，這是一個(gè)艱難的選擇。從近兩年M2實(shí)際增速和今年仍高達12%的M2增速目標值看，脫虛向實(shí)的場(chǎng)景一時(shí)還不會(huì )出現在地平線(xiàn)上。