2018年1月24日，樂(lè )視網(wǎng)復牌后經(jīng)歷11個(gè)連續跌停仍未企穩。狗年伊始，畫(huà)風(fēng)大變，兩個(gè)交易日漲幅分別為9.95%和8.85%，盤(pán)中多次觸及漲停。兩天累計成交8.61億股，成交金額43.2億，換手率28.5%。

市場(chǎng)似乎嗅到樂(lè )視網(wǎng)即將起死回生的味道，強大的“接盤(pán)俠”貌似即將浮出水面，TA將率領(lǐng)樂(lè )視網(wǎng)恢復昔日的輝煌……

安全邊際是跌出來(lái)的，許多“老司機”都懂得這一點(diǎn)。樂(lè )視網(wǎng)市值從1500億跌到200多億，看似跌無(wú)可跌?；?0多億拿到賈躍亭質(zhì)押的10億股，就能成為樂(lè )視網(wǎng)第一大東，當“殼”用也值了。凡此種種，令部分投資者放松警惕，大膽“抄底”。

但鑒于樂(lè )視網(wǎng)目前的局面，投資者不要高興得太早。

樂(lè )視網(wǎng)股權質(zhì)押風(fēng)險早有預警

2014年7月21日，虎嗅發(fā)表《樂(lè )視，黨建不能擋箭，警惕股權質(zhì)押“地雷”》（簡(jiǎn)稱(chēng)“黨建文”）。該文指出“ 從2013年4月18日起，賈躍亭開(kāi)始多達33次的解押、質(zhì)押活動(dòng)。通過(guò)追求更高的‘質(zhì)押率’和‘基準價(jià)格’，賈躍亭融到了更多資金，但風(fēng)險亦成倍擴大。”（注：融資金額=質(zhì)押數量X基準價(jià)格X質(zhì)押率）

該文附了張圖并認為監管不給力：“如果嚴格執行2004央行《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，賈躍亭姐弟只能質(zhì)押樂(lè )視總股本的20%，他們就不會(huì )面臨今天的險境了。 ”

作者還對投資人喊話(huà)“賈躍亭是有魅力，但投資人也不能一味崇拜。樂(lè )視的股東早就該問(wèn)賈躍亭姐弟拿50多億做什么去了？”

2018年3月12日，關(guān)于股票質(zhì)押的“最嚴新規”將正式實(shí)施，算是亡羊補牢。新規要求上市公司質(zhì)押股票占總股本的比例不得超過(guò)50%（包含場(chǎng)內、場(chǎng)外質(zhì)押總數）。假如股比65%的大股東拿50%的股票去質(zhì)押，其它股東就無(wú)法質(zhì)押了。

不幸的是，三年半前對樂(lè )視的預警已經(jīng)成為現實(shí)。

2018年1月24日恢復交易，樂(lè )視網(wǎng)在連續跌停中跌破平倉線(xiàn)并繼續振蕩下行，2月13日收盤(pán)價(jià)為4.16元/股。

但樂(lè )視網(wǎng)董秘稱(chēng)“目前尚未達到樂(lè )視網(wǎng)需要進(jìn)行披露的階段。”說(shuō)明賈躍亭質(zhì)押的股票尚未易主。

賈躍亭棄用質(zhì)押式回購

截至2017年末，滬深兩市超過(guò)99%的個(gè)股存在質(zhì)押行為，涉及股票市值約6萬(wàn)億元，其中“股票質(zhì)押式回購”市值規模已超過(guò)2萬(wàn)億。

上市公司大股東偏愛(ài)股票質(zhì)押融資的原因是不消弱控制力、不“動(dòng)搖軍心”就拿到大筆資金由個(gè)人支配，還可以繞過(guò)“禁售、限售”。

根據相關(guān)規定“承諾人作出股份限售承諾的，其所持股份因協(xié)議轉讓、司法強制執行、繼承、遺贈、依法分割財產(chǎn)等原因發(fā)生非交易過(guò)戶(hù)的，受讓人應當遵守原股東作出的相關(guān)承諾。”通俗地說(shuō)，被質(zhì)押股票因違約發(fā)生所有權轉移不在禁售、限售之列，由新主人履行義務(wù)，舊主人可“逍遙法外”。

根據《樂(lè )視網(wǎng)2014年報》，賈躍亭持有3.72億股。其中2.79億股為限售股，其中非限售股僅有9296萬(wàn)股，但2014年末賈躍亭質(zhì)押2.99億股，占個(gè)人持股數量的80%。換言之，賈躍亭至少質(zhì)押了2億限售股。

2014年前后，賈躍亭大量采取的是“質(zhì)押式回購”。“黨建文”解釋了這種質(zhì)押方式被偏愛(ài)的原由：一般情況下是券商主導的“場(chǎng)內交易”，具有標準化、違約易處理、期限靈活、資金到位快、利率低等多項優(yōu)點(diǎn)。融資方資金到手股票暫時(shí)就是債主的了（盡管沒(méi)辦理過(guò)戶(hù)），還錢(qián)叫“回購”。若股價(jià)跌破平倉線(xiàn)，被質(zhì)押股不需經(jīng)訴訟、拍賣(mài)等法律程序，聽(tīng)由債權人處置。

2013年以來(lái)，上市公司股票質(zhì)押式回購漸成風(fēng)潮。2014年，滬深兩市存在質(zhì)押行業(yè)的公司突破千家。2013年4月即涉足此道的賈躍亭算是先行者。

2015年10月26日，樂(lè )視網(wǎng)披露賈躍亭質(zhì)押5.07億股限售股，占當時(shí)樂(lè )視網(wǎng)總股本的27.3%。以當時(shí)樂(lè )視網(wǎng)股票20日均價(jià)（45元/股）為基準價(jià)格，假設質(zhì)押率為0.33，融資金額約為75.3億。

耐人尋味的是，賈躍亭這筆最大的股權質(zhì)押融資并非“質(zhì)押式回購”亦未披露質(zhì)權人信息。

百般騰挪，難逃一吸

2015年10月26日，質(zhì)押5.07億股后，賈躍亭合共質(zhì)押6.0846億股，占個(gè)人持股總數的77.74%。

2015年10月30日，賈躍亭向“深圳鑫根下一代顛覆性技術(shù)并購基金”轉讓了1億股無(wú)限售股，對價(jià)為32億。加上6月1日、6月3日兩次減持套現的25億，賈躍亭合共套現57億。按照賈躍亭的承諾，這筆資金要免息借給樂(lè )視網(wǎng)使用60個(gè)月。

2016年6月末，賈躍亭持有6.83億股，其中5.71億股被質(zhì)押，占個(gè)人持股總數的83.6%。2016年末質(zhì)押股票數量反彈到6.14億股，較6月末增加4300萬(wàn)股，但下半年并無(wú)新的股票質(zhì)押被披露。最靠譜的解釋是，賈躍亭被迫補充了質(zhì)押股票（盡管股價(jià)沒(méi)有跌到預警線(xiàn)）。

2017年1月13日，賈躍亭將名下1.71億非限售股盡數賣(mài)給孫宏斌控制的天津嘉睿匯鑫，套現60.4億，個(gè)人直接持股數降到5.12億股，全部為限售股。

2016年12月31日，賈躍亭質(zhì)押了6.14億股，手里只有6852萬(wàn)末質(zhì)押股票，哪里來(lái)的1.71億股給孫宏斌？

顯然，賈躍亭在2017年前兩周當中贖回了質(zhì)押/補充質(zhì)押的1.02億股。假如贖回4300萬(wàn)股追加抵押股票花費6.3億，則2015年10月那筆質(zhì)押融資額降至69億。

此番贖回行動(dòng)耗費應在15億到20億之間。與孫宏斌交易后，賈躍亭可支配現金增加40多億，還掉必須要還的債，終于得以脫身。

因2016財年樂(lè )視網(wǎng)分紅方案為“每10股轉增10股”，截至2017年9月末，賈躍亭持有10.24億股，持股比例為25.67%，其中10.2億股被質(zhì)押，占個(gè)人持股總數的99%。

假設2015年10月那筆質(zhì)押融資額為69億、年息10%，到2017年10月平倉價(jià)約為21.2元/股（平倉線(xiàn)取130%）。由于實(shí)施過(guò)“10轉10”，平倉線(xiàn)為10.6元/股。

2018年1月24日復牌后，樂(lè )視網(wǎng)于1月29日跌至10.06元/股，平倉線(xiàn)告破。

被質(zhì)押的股票成“死結”

既然賈躍亭被質(zhì)押的股票已經(jīng)跌破平倉線(xiàn)，為何遲遲未見(jiàn)到公告?

平倉的最大障礙是這部分股票被凍結，而且是“輪候凍結”。也就是說(shuō)被最先“趕到”的法院凍結，其它法院陸續“趕來(lái)”，只好“排隊”。每個(gè)凍結都代表一干債權人，每還清一筆解除一個(gè)凍結，后一個(gè)凍結立即生效。

粗略估算，賈躍亭的10億股樂(lè )視網(wǎng)股票被凍結了六七輪。此外，上海、北京、天津、濟南等地法院相繼出手，樂(lè )視控股、樂(lè )視影業(yè)、樂(lè )視金融、樂(lè )視投資管理等樂(lè )視系公司股權均遭凍結。#用郭德剛的話(huà)講，得槍斃三分鐘#

質(zhì)押股票能否平倉，法律界存在爭議。

股票被質(zhì)押與個(gè)人連帶擔保引發(fā)財產(chǎn)保全（即凍結）性質(zhì)不同。比方某人舉債2筆、每筆500萬(wàn)：第一筆以房產(chǎn)抵押，年息10%；第二筆無(wú)抵押，年息20%。

第一筆借款的債主厭惡風(fēng)險并通過(guò)犧牲收益增加保障，應當在發(fā)生違約時(shí)享受“優(yōu)先受償權”。他會(huì )說(shuō)“我去，誰(shuí)叫你們借錢(qián)給老賈不要抵押，現在又來(lái)?yè)專(zhuān)耶敵跻盅河惺裁匆饬x？全世界抵押融資規則都得改寫(xiě)！”

但這只是理論，實(shí)踐中質(zhì)權人斷不敢輕易處置樂(lè )視股票。再說(shuō)，這是分分鐘可能被法院判定為無(wú)效的交易，誰(shuí)敢買(mǎi)？

解決10億股樂(lè )視網(wǎng)股票凍結“死結”無(wú)非有三種可能：一是有無(wú)窮無(wú)盡的資金把賈躍亭欠的錢(qián)還清；二是有“天大的面子”讓債權人望而生畏主動(dòng)解除凍結；三是有充裕的時(shí)間，熬得大家精疲力竭再坐下來(lái)協(xié)商解決。

有件事投資者應當知曉。根據3月12日即將生效的規定：被質(zhì)押股票通過(guò)競價(jià)交易減持的在3個(gè)月內不超過(guò)總股本的1%，大宗交易不超過(guò)總股本的2%。

樂(lè )視網(wǎng)質(zhì)押的10億股占總股本的26%，通過(guò)大宗交易減持也要用13個(gè)季度！

如果拖過(guò)3月12日，債主們拿回錢(qián)就更加遙遙無(wú)期了。這種局面有可能促成各方達成默契，先把10億股變現再說(shuō)！

賈躍亭質(zhì)押樂(lè )視網(wǎng)股票將成為經(jīng)典案例。質(zhì)押股票被凍結、減持受?chē)栏裣拗?，往后質(zhì)押股票融資會(huì )越來(lái)越困難。