富力地產(chǎn)（2777.HK）總部大樓掛著(zhù)一幅字：富而思進(jìn)，力拔山河。

這幅字不僅嵌入公司名，還把公司兩位創(chuàng )始人的名字嵌了進(jìn)去：李思廉和張力。

在地產(chǎn)圈，王健林、孫宏斌都是單打獨斗，吳亞軍夫妻店最后散伙，李思廉和張力則是合伙創(chuàng )業(yè)，這種合作關(guān)系從1994年富力成立，一直延續至今。

李思廉畢業(yè)于香港中文大學(xué)數學(xué)系，此前在香港做證券交易。

跟恒大許家印喜歡被稱(chēng)許教授一樣，他現在最中意的頭銜是李博士——2018年獲得澳洲麥格理大學(xué)商學(xué)榮譽(yù)博士學(xué)位。

作為董事長(cháng)，李思廉主要負責富力的銷(xiāo)售和財務(wù)。

張力的學(xué)歷要低得多，大學(xué)沒(méi)讀過(guò)，20歲開(kāi)始當紡織工人，后來(lái)?yè)螐V州市二輕局團委書(shū)記、花園村酒店經(jīng)理等職。

1988年他下海當包工頭，掙夠幾百萬(wàn)元，跟李思廉合伙成立富力地產(chǎn)。

作為聯(lián)席董事長(cháng)和總裁，張力負責富力的土地購置、工程開(kāi)發(fā)和成本控制。

張力和李思廉的地產(chǎn)生意一度做到行業(yè)第四。二人當年都有執念，想做行業(yè)老大，頗有“力拔山兮氣蓋世”的霸氣。

然而，繼2008年商業(yè)地產(chǎn)過(guò)度擴張和2014年錯失一線(xiàn)城市紅利之后，富力2017年又以199億元吞下萬(wàn)達旗下77家酒店資產(chǎn)，“病變”拐點(diǎn)終于出現。那場(chǎng)看似占到便宜的6折交易，現在成了一顆難以消化的胃結石。

房地產(chǎn)華南五虎，“小弟”碧桂園、恒大后來(lái)居上，曾經(jīng)的“大哥”富力只能艱難求生——2018年銷(xiāo)售金額排名跌出行業(yè)前20，凈資產(chǎn)負債率穩居行業(yè)前四，2018年報顯示未來(lái)一年償債資金缺口超過(guò)300億元。

時(shí)不利兮騅不逝。2019年，李思廉和張力能否從“垓下”突圍？

債務(wù)“送命題”

借多少錢(qián)，才能填上債務(wù)窟窿？

對于李思廉和張力來(lái)說(shuō)，這道題答不好的話(huà)，可能“送命”。

2019年一季度末，富力地產(chǎn)借款余額1875.82億元，相比2018年底新增243.43億元，而其凈資產(chǎn)僅698.30億元。這些債務(wù)當中，一年后必須償還的多達523億。

富力地產(chǎn)截止2018年底的現金余額只有347億元，其中149億元還是受限資金，真正能用來(lái)還債的只有198億元，風(fēng)險敞口325億元。

李思亮還是嘴硬，2019年3月20日的業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )上，他說(shuō)，“我們應該沒(méi)什么可難受的。”

2004年的時(shí)候，他也說(shuō)過(guò)這句話(huà)，當年博鰲房地產(chǎn)論壇上，首創(chuàng )老總劉曉光問(wèn)道，“宏觀(guān)調控最讓你難受的是什么？”

李思廉說(shuō)：“我們沒(méi)什么難受的。”他又認真地想了下，“真沒(méi)什么難受的。”

而今李思廉還說(shuō)不難受，業(yè)內人士對此調侃，“底氣源于他已經(jīng)靠上一門(mén)硬親家。”

2018年12月，李思廉女兒KarenLi的婚禮在廣州舉行，雖然不像楊國強嫁二女兒那般奢華，但也賺足眼球。

李思廉的姑爺是香江集團董事長(cháng)劉志強的公子——劉根森。

劉志強是地產(chǎn)界老前輩，許家印也要稱(chēng)他一聲“強哥”。劉根森現在則掌管著(zhù)香江集團金融板塊——香江控股，手里可運作的資金據稱(chēng)高達200億元。

2018年年初，劉家父子在香港半山耗資11.48億港幣，買(mǎi)下一套別墅當做婚房。

姑爺是否靠得住，暫未可知。李思廉首先還得自救，自救之道，不外乎借新還舊。

2018年富力瘋狂發(fā)債，共向上交所提交8次發(fā)債申請，其中3次獲批，1次被終止，其余4次尚處在“已反饋”或者“已回復交易所意見(jiàn)”階段。

此外，當年2月9日，富力地產(chǎn)取消發(fā)行10億元中期票據，5月23日再次取消10億元超短期融資。

最后，富力2018全年依靠公司債、短融券和ABS，總共融資238億元，而公司債和超短融券的贖回和再融資則是282億元。簡(jiǎn)言之，富力借了238億元新錢(qián)，還了282億元舊債，依舊入不敷出。

發(fā)債不夠解渴，富力轉而求助股權融資。

2018年11月5日，富力拋出增發(fā)新股方案：發(fā)行8億多新股，數目為發(fā)行前原有港股股本的79.35%，發(fā)行價(jià)為前5交易日平均發(fā)行價(jià)的80%。

初步估算，如按當時(shí)股價(jià)完成，可募資90多億港元。

市場(chǎng)是清醒的，增發(fā)方案甫一發(fā)布，富力地產(chǎn)股價(jià)暴跌。

一個(gè)月之后，富力地產(chǎn)又將新股發(fā)行價(jià)調整為前5交易日平均發(fā)行價(jià)的90%，貌似理論募資額增加，愿意接盤(pán)的投資者卻可能更少。

另一個(gè)壞消息來(lái)自債券市場(chǎng)?？紤]到富力目前的債務(wù)狀況和公司前景，不少投資者選擇用腳投票，提前回售債券走人。富力發(fā)行的大部分公司債都注明了投資者可以在期中回售的條款。

例如，2016年富力發(fā)行了一筆“16富力09”的公司債，發(fā)行額93億元，2020年6 月28 日該債券到期，2018年6月28日投資者可選擇回售。

為留住投資者，富力把債券利率從原來(lái)的5%提到到7.5%，最后大部分該債券投資者還是選擇回售，回售額85億元。

2019年富力同樣面臨著(zhù)多筆公司債提前回售的情況，如大幅提高債券利率，需要付出的利息將大筆增加；如不大幅增息，投資者還會(huì )大面積實(shí)行回售。

無(wú)論何種情況發(fā)生，都讓富力的財務(wù)狀況雪上加霜。

“帶血”的銷(xiāo)售額

富力還有一個(gè)自救辦法，即大幅增加銷(xiāo)售回款。

2017年業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )上，李思廉放出豪言，2018年的銷(xiāo)售額要達到1300億元，同比增長(cháng)6成。

2018年1-10月富力銷(xiāo)售額僅956.6億元，離目標仍有350億元。

臨近2018年底，國內地產(chǎn)銷(xiāo)售凜冬蕭索，開(kāi)發(fā)商紛紛祭出買(mǎi)房送車(chē)等降價(jià)促銷(xiāo)招數，即便碧桂園、恒大這些頭部房企的銷(xiāo)售量也下滑嚴重。

富力11、12月份銷(xiāo)售額卻逆勢飆漲，完成354億，不多不少，擦邊完成1300億元目標。

這個(gè)數據是塊海綿，稍微用力擠一下，水分就出來(lái)了。

其中一個(gè)套路是，富力把跟銷(xiāo)售代理公司簽訂的代銷(xiāo)合同金額，算成銷(xiāo)售額。實(shí)際情況則是，跟代理公司簽合同之后，代理公司真實(shí)賣(mài)出的房子，才能納入實(shí)際銷(xiāo)售額。

如果一套沒(méi)賣(mài)出去，富力一分錢(qián)都進(jìn)賬不了。

一名開(kāi)發(fā)商人士告訴記者，富力在開(kāi)發(fā)當地樓盤(pán)時(shí)跟一個(gè)名叫大家顧問(wèn)的公司簽訂代理銷(xiāo)售合同。此外，富力在南昌等各地均同大大小小的代理公司簽有銷(xiāo)售合同。

緊急趕工中，富力各地樓盤(pán)“人命”不斷。

住建部2018年6月的事故快報顯示，位于廣東梅縣富力城D區17棟項目發(fā)生物體打擊事故，死亡1人，施工單位是富力旗下子公司。

9月，福建省住建廳通報14家違法違規房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，富力地產(chǎn)子公司——莆田富力房地產(chǎn)上榜；

10月，富力地產(chǎn)在江西南昌的首個(gè)項目富力金禧悅城的一名塔吊信號工作者因過(guò)度勞累死亡，該項目的施工單位也是廣州天力建筑工程有限公司。

為沖刺銷(xiāo)售額，一些房企枉顧質(zhì)量，富力亦不例外。

南京富力十號那起維權訴訟，最終判決結果引發(fā)開(kāi)發(fā)商的集體恐慌。

2014年11月，富力地產(chǎn)在南京開(kāi)發(fā)的花園洋房項目——富力十號小區正式交付。業(yè)主發(fā)現大量質(zhì)量問(wèn)題，而且實(shí)際裝修費用明顯不到合同中約定的4500元/平方米。

業(yè)主將富力告上江寧區人民法院，法院判決業(yè)主敗訴，業(yè)主再向南京市中院上訴，南京市中院維持原判，業(yè)主要求再審。

再審過(guò)程中，南京市中院委托咨詢(xún)公司對房屋進(jìn)行鑒定，結果是每平米裝修造價(jià)鑒定金額僅2526元。法院要求富力地產(chǎn)賠付裝修差額金。2019年3月，富力十號的業(yè)主們終于拿到賠償。

其他開(kāi)發(fā)商們都坐不住了，中糧地產(chǎn)、中建地產(chǎn)、新城、雅居樂(lè )等9家房企，聯(lián)名向江蘇省高院院長(cháng)夏道虎上書(shū)一份《關(guān)于依法維護精裝房交易穩定避免惡意訴訟造成群體事件的緊急報告》。

“如果其他業(yè)主紛紛效仿此案例中富力業(yè)主的訴請，拒絕收房，要求進(jìn)行裝修核價(jià)并退還差價(jià)，則會(huì )嚴重擾亂了社會(huì )秩序，誤導群體事件的頻發(fā)，且有愈演愈烈趨勢。”報告如是寫(xiě)道。

舊改發(fā)家史

富力一度是華南五虎之首，恒大、碧桂園都曾是它的“小弟”。

時(shí)移世易，許家印、楊國強坐上中國房企銷(xiāo)售額前三寶座，富力的光輝歲月卻停留在當年的舊改史。

有光的地方，必有陰影。

1994年，富力拿下廣州荔灣區嘉邦化工廠(chǎng)舊改項目。

張力回憶說(shuō)，“那塊地靠著(zhù)煤廠(chǎng)，又挨著(zhù)鐵路，沒(méi)人敢買(mǎi)，就我們敢買(mǎi)。拿到那塊地時(shí)，地上煤灰有一寸多厚，我們把煤鏟起來(lái)，再用水沖干凈，蓋上房子，每平方米3000多元，很快賣(mài)完。當時(shí)很少人搞普通住宅，市場(chǎng)上幾乎沒(méi)貨，大家都去搞甲級寫(xiě)字樓、高檔豪宅了。”

富力在舊廠(chǎng)改造路上高歌猛進(jìn)，原廣州銅材廠(chǎng)、同濟化工廠(chǎng)、老殯儀館等等，都變成一個(gè)個(gè)富力樓盤(pán)。

業(yè)界流傳著(zhù)這樣一句話(huà)：“每一根煙囪的倒下，都有富力一份功勞”。到2001年末，富力完成廣州舊廠(chǎng)改造總面積超過(guò)250萬(wàn)平方米。

2003年，廣州新一輪三舊改造正式啟動(dòng)，富力聯(lián)合合景泰富拿下首個(gè)城中村改造項目——獵德村舊村改造。

富力選擇的合作伙伴合景泰富，深度牽涉到廣州巨貪——曹鑒燎案件之中。

曹鑒燎歷任廣州市天河區沙河鎮鎮委書(shū)記、天河區區長(cháng)、區委書(shū)記、增城市委書(shū)記、廣州市副市長(cháng)等職。

珠江新城屬于沙河鎮管轄范圍，此前皆為城中村，包括獵德、冼村、楊箕等。曹鑒燎在沙河鎮盤(pán)踞多年，即使離開(kāi)沙河鎮后一路升遷，依然通過(guò)下屬掌控著(zhù)珠江新城土地交易。

2013年曹鑒燎因貪腐被抓，爆出多次將沙河鎮農村集體自留土地賤價(jià)賣(mài)給開(kāi)發(fā)商，從中收取好處。

司法文書(shū)顯示，2003年底曹鑒燎通過(guò)其原下屬譚麗群將珠江新城G1-2低價(jià)轉讓給合景泰富，曹鑒燎和其他經(jīng)手的官員從中得到2200萬(wàn)元的好處。

這筆交易是合景泰富在珠江新城拿地的縮影。根據合景泰富公布的數據，2006年，該公司在珠江新城的土地面積已達60萬(wàn)平方米。

曹鑒燎以及獵德村舊改項目并未牽扯富力，但不可否認，富力在廣州的政商關(guān)系同樣深厚。

張力下海之前，長(cháng)期擔任廣州市下轄區公職，富力在舊改和城中村改造中，很多是通過(guò)非公開(kāi)方式低價(jià)拿地。

例如楊箕村2007年啟動(dòng)舊改方案，富力馬上接洽，2010年與村里簽舊改協(xié)議。村里先期3億元的拆遷費用由富力墊付，后來(lái)村民擔心協(xié)議出讓會(huì )讓楊箕村土地“賤賣(mài)”，要求公開(kāi)拍賣(mài)并獲批準。

富力作為唯一競拍者，以4.73億元底價(jià)拍得楊箕村27.38萬(wàn)平方米的土地，加上18.8億元的改造成本，折合地價(jià)8529元/平方米。

富力在廣州搞舊改順風(fēng)順水，賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，但到外地水土不服。

在武漢的舊改項目爭奪中，富力輸給上海復地，此后該公司內部總結出一條經(jīng)驗——不碰外地的舊改項目，原因是他們在外地的政府關(guān)系“沒(méi)有那么好”。

完美錯過(guò)一線(xiàn)紅利

珠江新城是富力崛起的關(guān)鍵。

2003年，廣州市發(fā)布《珠江新城規劃檢討》，珠江新城開(kāi)發(fā)由此啟動(dòng)，富力重倉押注。

2003年9月30日，富力以7.7億元獨攬4幅地塊，樓面地價(jià)僅2380元／平方米。之后一年內，富力又拿到3塊地，總建筑面積達到52萬(wàn)平方米。

富力放言，珠江新城的地“出一塊拿一塊”。此時(shí)富力全年銷(xiāo)售額僅約60億元。

由此，富力成為珠江新城最大的地主和業(yè)主，珠江新城成了富力新城。

2007年，富力地產(chǎn)以161億元銷(xiāo)售額排名第四位，僅次于萬(wàn)科、綠地和中海，居“華南五虎”之首。

此時(shí)的富力，已經(jīng)走出廣東，急劇向全國擴張，在北京、天津、成都、重慶等地拿下大量商業(yè)地塊。

富力試圖效仿新鴻基和萬(wàn)達，通過(guò)商業(yè)物業(yè)來(lái)平衡住宅物業(yè)可能出現的風(fēng)險。

然而，其商業(yè)地產(chǎn)品牌影響力沒(méi)能打響，也缺少像萬(wàn)達那樣，通過(guò)售賣(mài)商業(yè)物業(yè)周邊的住宅物業(yè)來(lái)補充營(yíng)運資金的成熟操盤(pán)經(jīng)驗，現金流問(wèn)題出現。

2008年，富力商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)速度比例高達1∶1，資金鏈幾乎繃斷，一度陷入破產(chǎn)危機。

當時(shí)李思廉跟員工講，“（我們）要撐過(guò)明年”。

所幸，在全球金融危機之下，中國政府推出四萬(wàn)億刺激政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)快速回暖，富力渡過(guò)難關(guān)。

2014年前后，又一輪新調控來(lái)臨，富力一朝被蛇咬，十年怕井繩，拿地策略保守。李思廉說(shuō)，一線(xiàn)城市大家都想去，但是地太貴，富力的拿地策略是布局省會(huì )城市，而且不拿高價(jià)地，不拿地王，拿地的平均溢價(jià)率不超過(guò)30%。

這使得富力除了在上海有三個(gè)商業(yè)地塊之外，基本沒(méi)在一線(xiàn)城市拿地。2015年政府調控放松，一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)飆漲，富力完美錯過(guò)這波行情。

而今，富力又重新押寶老本營(yíng)廣州市舊改項目，2019年3月14日，中標廣州白云區陳田村城中村改造項目。

看似聰明的交易

如果不是2017年7月19日那場(chǎng)交易，富力不至如此。

但歷史沒(méi)有如果。

那天，富力地產(chǎn)以6折價(jià)錢(qián)、199億元收購萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)旗下77家酒店資產(chǎn)。李思廉那部老款諾基亞手機滴滴聲不斷，全是各地新老朋友給他發(fā)來(lái)的祝福短信。

次日，富力和萬(wàn)達就搞得很不愉快，起因是富力董秘胡杰在招商證券投資人電話(huà)會(huì )議上說(shuō)了一句話(huà)：“這筆交易事出偶然，不在公司計劃內。”

王健林很氣憤，因為這筆交易是富力主動(dòng)找上門(mén)的。

張力和李思廉在媒體上看到融創(chuàng )收購萬(wàn)達文旅城和酒店的交易消息之后，想接盤(pán)萬(wàn)達酒店資產(chǎn)。

兩人征求了身邊密友和高層人士的意見(jiàn)，結果都是反對聲。

此次收購前后，富力的銷(xiāo)售和財務(wù)狀況不佳。2017年上半年富力實(shí)現合約銷(xiāo)售390億元，同比增幅30%，而核心開(kāi)發(fā)商同期銷(xiāo)售收入同比增幅56%，富力遠落后于平均值。

同時(shí)，富力2017年上半年拿地支出高達200億元，超過(guò)2016年全年140億元拿地金額，截至2016年末，富力總負債高達1230億元，凈權益負債率為175%，遠高于核心開(kāi)發(fā)商78%的平均水平。

張力還是給王健林打了電話(huà)，提出收購酒店資產(chǎn)。王健林表示征求孫宏斌意見(jiàn)之后再做答復。幾經(jīng)來(lái)回，三方達成框架協(xié)議。

于是，7月19日交易發(fā)布會(huì )現場(chǎng)，展板上不僅有融創(chuàng )和萬(wàn)達，還多了富力。

戲劇性神轉折出現，展板上的融創(chuàng )、萬(wàn)達、富力三家，換成融創(chuàng )、萬(wàn)達兩家，最終又換回融創(chuàng )、萬(wàn)達、富力三家。

展板變換之際，發(fā)布會(huì )現場(chǎng)不遠處一個(gè)房間內，傳來(lái)激烈的爭吵聲和摔杯子聲。

一位跟王健林和李思廉都熟識、同在發(fā)布會(huì )現場(chǎng)的地產(chǎn)圈大佬告訴記者，爭吵和摔杯是因為各方就交易價(jià)格發(fā)生爭執，李思廉就地殺價(jià)，把酒店資產(chǎn)價(jià)格硬生生砍到六折。

胡杰所說(shuō)的事出偶然，恐怕是指李思廉千鈞一發(fā)，還能臨時(shí)殺價(jià)。

殊不知，自以為贏(yíng)得交易的富力后來(lái)嘗盡苦果。

2017年富力純利潤達到214億，同比猛漲204%，其中131億是收購萬(wàn)科酒店帶來(lái)的投資溢利。

2018年，刨除這筆投資溢利后，富力純利潤跌回到83億元，猛跌60%。

不管是富力自己原有的酒店，還是萬(wàn)達的酒店，看似價(jià)格便宜，但因資金沉淀過(guò)多，現階段都是賠錢(qián)買(mǎi)賣(mài)。

富力完成收購萬(wàn)達酒店交易之后，國際信貸評級機構惠譽(yù)當即宣布，將富力信貸評級列入“負面觀(guān)察”名單。穆迪則將富力地產(chǎn)的評級展望由「穩定」下調至「負面」，同時(shí)確認其評級為Ba3。

國內多家券商亦不看好這筆交易，申萬(wàn)宏源證券認為富力收購的77家酒店除去未開(kāi)業(yè)的2家，2016年僅實(shí)現利潤8.74億元，全部開(kāi)業(yè)后凈利潤不會(huì )超過(guò)10億元，給予目標估值約10倍PE，則該酒店資產(chǎn)包的合理價(jià)格應約為100億元，比富力支付給萬(wàn)達的價(jià)格低了99億元。

2018年，富力酒店板塊虧損額擴大至4.59億元，連續第6年錄得虧損。

那天的發(fā)布會(huì )重新開(kāi)始后，王健林站在臺上，對著(zhù)臺下的李思廉說(shuō)：“批量收購酒店的機會(huì )，相信一百年只有一次，通過(guò)一定財技，相信富力收支也能達到平衡。”

李思廉聽(tīng)完后春風(fēng)滿(mǎn)面，志得意滿(mǎn)。

可在付給萬(wàn)達199億元之后，富力的負債情況雪上加霜。而今，他再回味王健林的這句話(huà)，恐怕后背發(fā)涼。

李思廉的阿Q精神依然如故。

他說(shuō)，“成為世界最大的豪華酒店業(yè)主，感覺(jué)很好，起碼自己在出差的時(shí)候，可以受到特別的關(guān)注。”

但在住進(jìn)自家的豪華酒店時(shí)，李思廉不得不思考一個(gè)問(wèn)題，那筆近百億股權融資，迄今過(guò)去將近半年，還沒(méi)找到接盤(pán)俠，債務(wù)敞口該怎么應對？

自己挖的債務(wù)大坑，終歸都要自己填的。

本文來(lái)源于微信公眾號棱鏡（ID :lengjing_qqfinance），作者：孫春芳，編輯：張慶寧。