軟銀集團擁有一系列令人眼花繚亂的資產(chǎn)，從日本棒球衛(wèi)冕冠軍到價值1160億美元的阿里巴巴股份。

這家公司的標(biāo)志性掌門人喜歡將軟銀的投資組合比作銀河系中的星星，稱它們“將持續(xù)閃耀300年”。他鄭重其事地告訴投資者，他的靈感來自“細菌從40億年前至今進化的方式，據(jù)說那時細菌作為有機物的起源出現(xiàn)。”

難怪軟銀(美國存托憑證代碼SFTBY)如此不被投資者理解。

不過，軟銀集團當(dāng)前的估值提供了一個大幅折價的投資于未來的機會。這只股票很便宜，超級便宜。以“分類加總法”估值，其股價可能比基礎(chǔ)資產(chǎn)價值低30%至50%。當(dāng)你購買軟銀股票時，理解它們的真正價值需要花費一番功夫——但堅持持有它，回報可能巨大。

軟銀價值的三大要素

故事的核心是軟銀集團創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官孫正義(Masayoshi Son) ，他是日本第二大富豪，僅次于迅銷(Fast Retailing)創(chuàng)始人柳井正(Tadashi Yanai) 。后者擁有服裝連鎖品牌優(yōu)衣庫(Uniqlo)。眾所周知，孫正義作為科技投資者和企業(yè)家積累了大量財富。近四十年來，他一直在不停地進行投資。

在一次罕見的采訪中，孫正義告訴《巴倫》，軟銀是一家“推動科技發(fā)展的戰(zhàn)略投資公司，尤其看重人工智能領(lǐng)域。”

除了阿里巴巴集團(BABA) ，軟銀集團還持有雅虎日本(4689，日本)和Sprint (S)的大量股權(quán)。它還擁有日本第三大無線通訊公司——軟銀株式會社(SoftBank Corp.;9434，日本)66.5%的股份。該公司去年進行了有史以來全球第二大規(guī)模的IPO(首次公開募股)。

第三個也是最重要的因素是，軟銀集團持有愿景基金(Vision Fund)的股份。這是一個規(guī)模達1030億美元的風(fēng)險基金，其投資包括優(yōu)步(UBER)、WeWork、Slack Technologies (WORK)和DoorDash等等。按照軟銀目前的股價，投資者獲取這部分價值實際上是免費的。

下個月就滿62歲的孫正義把自己的方式比作一個財閥，或者一家日本財團。但隨后又解釋說，事實上，這是完全不同的。

那么300年的投資時間線呢?“亞洲有許多持續(xù)久遠的王朝。”他告訴《巴倫》，“我們正在創(chuàng)建一個可以持續(xù)很長時間的生態(tài)系統(tǒng)。這就是我感興趣的。工業(yè)革命開始于幾百年前，至今仍是現(xiàn)代生活的重要組成部分。信息革命將在接下來幾百年持續(xù)。我們正著眼于長遠的目標(biāo)，據(jù)此設(shè)計我們生態(tài)系統(tǒng)的架構(gòu)，以使其持久，而不僅僅是為了我的生活。”

投資者面臨的挑戰(zhàn)是，你找不到一個合理的對比。軟銀并非真正意義上的企業(yè)集團，其結(jié)構(gòu)也不是封閉式基金或基金管理公司。這只在日本上市的股票(9984.日本)并沒有被美國金融機構(gòu)廣泛持有，美國的股票分析師也沒有對其進行充分的研究。這只股票在東京證券交易所上市。在美國，其美國存托憑證只在OTC粉單市場(pink sheet)交易，盡管交易量很大——平均每天大約有90萬份。軟銀集團美國存托憑證7月19日(周五)收于23.43美元。

投資軟銀就是投資孫正義

“鑒于孫正義向私人公司支付高估值的激進作風(fēng)和意愿，人們很容易批評他的投資風(fēng)格。”BTIG科技分析師沃爾特·皮西克(Walter Piecyk)表示，“但總體而言，這是一批投資者可以折價參與其中的、非常有意思的投資項目。”

軟銀集團股價最明顯的潛在催化劑將是愿景基金的進一步發(fā)展，該基金投資對象包括數(shù)十家獨角獸公司(在私募市場估值至少為10億美元) ，未來幾年可能會有大量公司掛牌上市。

伯恩斯坦研究公司(Bernstein Research)分析師克里斯·萊恩(Chris Lane)看好軟銀的股價，很大程度上是基于愿景基金的前景。

“孫正義在這方面可能比任何人都強：大多數(shù)情況下他能夠及早投資，并且這些投資最終被證明是可以創(chuàng)造價值的。”萊恩說。他認(rèn)為，幾年后，隨著軟銀增加第二只基金，并且之后或許還會推出其他基金，退出凈收益將超過新投資額。

盡管共享出行公司優(yōu)步在IPO后表現(xiàn)不佳，但軟銀在優(yōu)步的股份還是獲得了27%的回報。

“人們認(rèn)為孫正義只是買下許多公司，擁有一切。“Lane說，“我們的觀點是，他想賺錢，聰明地賣出，并在合適的時機退出。”

事實上，投資軟銀意味著投資孫正義。

出生于1957年的孫正義(Masayoshi Son)是韓裔，原名Son Jeong-ui。他在日本的九州島長大，他的父親是那里的養(yǎng)豬戶。孫正義16歲時前往加利福尼亞讀高中，在奧克蘭的圣名大學(xué)(Holy Names University)呆了幾年，然后在加州大學(xué)伯克利分校(University of California at Berkeley)學(xué)習(xí)經(jīng)濟學(xué)和計算機科學(xué)。在那里，他很早就開始了科技相關(guān)的交易。19歲那年，他與伯克利的一些教授合作，以170萬美元價格將一臺電子語言翻譯器賣給了夏普(Sharp)。

1981年，也就是畢業(yè)一年后，孫正義創(chuàng)立了軟銀，專注于在日本銷售套裝軟件。軟銀的名字是早年業(yè)務(wù)的體現(xiàn)——孫正義把提供各種軟件包看作是一家“軟件銀行”。

它不是一家銀行，從來就不是。但軟銀確實有大量資金可以使用。它還投資出版了了一份科技行業(yè)名人錄。

幾十年來，軟銀收購、創(chuàng)立或投資了種類繁多的標(biāo)志性資產(chǎn)。上世紀(jì)90年代，它收購了曾經(jīng)是全球最大科技貿(mào)易展覽會的Comdex、《個人電腦周刊》(PC Week)和其他貿(mào)易出版物出版商Ziff-Davis。1996年對雅虎的大舉投資帶來了巨大的回報，并確立了該公司目前對雅虎日本的投資。

但那時，其投資組合的很大一部分都與那些在互聯(lián)網(wǎng)泡沫中興衰的公司有關(guān)。截至2001年，軟銀持有600家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股份——ETrade、GeoCities、Kozmo.com和 Webvan——這個投資組合導(dǎo)致軟銀的市值(以當(dāng)前匯率計算)從1750億美元暴跌至不到30億美元。

孫正義和軟銀在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后幸存了下來，并在接下來幾年里進行了重組和重建，為目前蓬勃發(fā)展的軟銀奠定了基礎(chǔ)。

軟銀資產(chǎn)帝國：始于阿里巴巴

軟銀由三個主要部分組成：上市公司的大量股份、直接擁有的公司以及愿景基金。

這一切都始于它對中國電子商務(wù)巨頭阿里巴巴的興趣。1999年，軟銀向阿里巴巴投資了2000萬美元。阿里巴巴由孫正義的好友馬云創(chuàng)立。如今，軟銀持有阿里巴巴26%的股份，價值約1160億美元。孫正義對阿里巴巴的投資可能是所有人做過的最好的投資之一。

僅阿里巴巴的股份價值就超過了軟銀目前的市值?？梢钥隙ǖ氖?，內(nèi)含的資本收益(基本上是所持股份的全部價值)意味著，如果阿里巴巴股份被出售，軟銀將承擔(dān)相當(dāng)大的稅負。但是，即便將該股票折價30% (即日本的資本利得稅率) ，調(diào)整后的價值仍將在800億美元左右，約為軟銀當(dāng)前市值的80% 。

在另一次投資中，軟銀在2006年以150億美元收購了沃達豐日本公司(Vodafone Japan)，當(dāng)時該公司是一家舉步維艱的移動電話運營商。就在那次交易之前，孫正義會見了蘋果公司(Apple)首席執(zhí)行官史蒂夫·喬布斯(Steve Jobs) 。喬布斯告訴他即將發(fā)布iPhone的消息。孫正義得到了喬布斯的承諾，獲得在日本銷售第一代iPhone的獨家授權(quán)。

喬布斯信守了諾言。獲得這些權(quán)利為這家日本移動電話公司的快速增長奠定了基礎(chǔ)，成就了如今的軟銀株式會社(SoftBank Corp.或SoftBank KK)。2018年12月，軟銀株式會社從軟銀集團剝離，獨立上市，這也是日本有史以來最大的IPO。軟銀集團持有軟銀株式會社66.5%的股份，價值420億美元。

2012年，軟銀以220億美元的價格收購了Sprint多數(shù)股權(quán)。以目前的價格計算，其持有的這家移動網(wǎng)絡(luò)運營商84.4%的股份價值240億美元。Sprint即將與T-Mobile美國公司(TMUS)以換股方式合并，換股比例為1:9.75，軟銀將擁有合并后公司27%的股份。然而，監(jiān)管機構(gòu)仍在繼續(xù)與交易各方就交易條款進行談判，交易能否完成還遠沒有保證。

通過軟銀株式會社，軟銀集團還擁有雅虎日本48%的股份。這些股份價值約100億美元，但反映在這家移動通信公司的估值中。

收購范圍廣：芯片、機器人、棒球隊

利用分類加總法進行估值時，更加重要的一塊業(yè)務(wù)是總部位于英國的芯片設(shè)計公司Arm Ltd.。2016年，軟銀以320億美元收購了這家公司。Arm在移動微處理器設(shè)計市場占據(jù)著主導(dǎo)地位，孫正義將其視為人工智能、傳感器、5G無線和自動駕駛汽車領(lǐng)域的重要技術(shù)力量。Arm四分之一的股份由愿景基金持有，其余股份由軟銀集團直接持有。在計算軟銀的資產(chǎn)價值時，用收購價格(約240億美元)來衡量母公司所持75%股份的價值似乎是合理的。

然而，這可能低估了Arm的價值。自交易完成以來，該公司一直積極拓展業(yè)務(wù)，雇傭了2000多人，并在人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域增加產(chǎn)能。

在一次采訪中，Arm首席執(zhí)行官西蒙·席格斯(Simon Segars)說，Arm不可能在公開市場的密切注視下進行這樣的投資。“孫正義扎根于長期戰(zhàn)略——他希望確保保守主義不會阻礙遠大抱負。”

席格斯預(yù)計Arm將在2023年進行IPO，這與他預(yù)計的該公司一些新投資獲得回報的時間一致。他認(rèn)為這將從5G無線技術(shù)的廣泛推廣開始，這將推動更多的手機銷量，并“從根本上簡化”物聯(lián)網(wǎng)，從而帶來更多數(shù)據(jù)來源和人工智能更廣泛應(yīng)用，包括自動駕駛領(lǐng)域。

軟銀集團的財務(wù)報表列出了46億美元的其他資產(chǎn)，包括機器人公司Boston Dynamics。軟銀2017年以未披露價格從Alphabet(GOOGL)手中收購了這家公司。還有投資管理公司Fortress Investment Group(2017年以33億美元收購)以及棒球隊福岡軟銀鷹隊(Fukuoka SoftBank Hawks)。孫正義2004年收購了這支球隊， 過去五年中，鷹隊有四年贏得聯(lián)賽冠軍。

在拿出你的計算器之前，讓我們談?wù)勡涖y的資產(chǎn)負債表。該公司僅有400億美元凈債務(wù)，盡管其合并資產(chǎn)負債表顯示有1500億美元的債務(wù)，反映了Sprint和軟銀株式會社的借款。然而，假如有不利的事情發(fā)生在它們身上，軟銀沒有法律義務(wù)償還這兩家電信公司的債務(wù)。

愿景基金：真正的機會所在

把所有這些加起來，根據(jù)我們的計算，你可以得到大約1700億美元資產(chǎn)凈值，或者大約1400億美元(如果扣除阿里巴巴股份30%的潛在稅負)。我們甚至還沒有計入愿景基金——那才是真正有趣的機會所在。

愿景基金的成立是為了對那些通過技術(shù)力量，特別是通過人工智能改變世界的公司進行巨額投資。孫正義是人工智能的忠實信徒，它貫穿于軟銀的幾乎每一筆投資，以及他與投資者和企業(yè)家的幾乎每一次談話。

愿景基金背后是一個小規(guī)模投資者群體，合計出資1030億美元。包括來自沙特阿拉伯公共投資基金的450億美元和來自阿布扎比的穆巴達拉投資公司的150億美元。規(guī)模較小的投資者包括富士康科技(2354，臺灣)、蘋果(AAPL)、高通(QCOM)及夏普(6753，日本)。軟銀自己出資325億美元。

這只基金的資本被分割成優(yōu)先股和普通股，比例約為4:6。

優(yōu)先股看起來更像債券，年息率固定在7%，與基金的業(yè)績表現(xiàn)無關(guān)。(愿景基金可利用手頭現(xiàn)金彌補任何缺口。) 除了軟銀之外的所有投資者按照1.57:1的比例配置該基金的優(yōu)先股和普通股。軟銀僅持有普通股。作為普通合伙人，軟銀集團還收取1%的管理費，以及超過一定收益率的優(yōu)先回報的20%提成收入。

這種結(jié)構(gòu)確保了給軟銀集團帶來巨大的回報的強勁基金業(yè)績。到目前為止，一切運作良好。在截至3月31日的財年中，該基金為普通股股東創(chuàng)造了45%的回報率;為有限合伙人創(chuàng)造了29%的混合回報率，其中包括優(yōu)先股最高7%的回報率;為軟銀集團創(chuàng)造了62%的回報率，因為其收益更多集中兩方面——普通股收益和管理費及業(yè)績提成。

截至3月31日，軟銀集團估計，其所持愿景基金股份的總價值為262億美元，其中包括186億美元的實收資本，外加迄今為止的分配、未實現(xiàn)的投資組合收益份額，以及應(yīng)計管理費和提成收入。最簡單的方法就是在這個水平上對軟銀集團持股進行估值，盡管這并不能完全計入可能獲得的豐厚回報和管理費——如果該基金的投資獲得凈利潤的話?！鞠窈谑瘓F(Blackstone Group，BX)這樣的資產(chǎn)管理公司往往按照其管理費和提成收入的倍數(shù)進行估值?！?/p>

如果把這262億美元算進去，軟銀集團現(xiàn)在看起來被低估了約650億美元?；蛘?，如果用阿里巴巴股份的完整價值計算，其估值應(yīng)接近其目前市值的兩倍。這里還沒有反映出來的一部分是：軟銀宣布有意籌集第二只愿景基金，預(yù)計其規(guī)模將與第一只基金相當(dāng)。

根據(jù)孫正義所說的“第一集群戰(zhàn)略”(cluster of No. 1 strategy)，愿景基金尋找市場份額在50%至80%之間的公司，然后持有至少20%至30%的股份，大舉投資以推動其在全球范圍快速增長。截至3月31日，該基金已投資640億美元。軟銀預(yù)計該基金的總投資額將在850億至900億美元之間，為后續(xù)投資留出了資金。

愿景基金投資組合中的一些公司已經(jīng)上市，包括優(yōu)步、Guardant Health (GH)、Slack、平安好醫(yī)生(1833，香港)和眾安在線財產(chǎn)保險(6060，香港)。截至3月31日，在Slack上市之前，該基金從這些IPO中獲得了15億美元未實現(xiàn)收益。

愿景基金還從另外兩項投資中獲得了44億美元的收益：2018年被沃爾瑪(Walmart，WMT)收購的印度電子商務(wù)公司Flipkart，以及短暫持有的芯片制造商英偉達(NVDA)的股份。對英偉達的投資是愿景基金罕見地偏離對初創(chuàng)企業(yè)聚焦的一次動作。

接下來還有更多的投資退出。愿景基金持有數(shù)十家獨角獸公司的股份，其中包括WeWork(租賃辦公空間，然后短期租賃)、食品外賣服務(wù)公司DoorDash，以及中國社交網(wǎng)絡(luò)公司字節(jié)跳動(短視頻平臺TikTok的母公司)。目前，該基金共有約80項投資。(文中圖表可以更全面地看到整個投資組合。)

迄今為止，愿景基金最大的投資領(lǐng)域是運輸和物流公司，這些投資占其投資組合的44% 。這包括對共享出行和食品外賣公司的投資。

愿景基金的巨額現(xiàn)金使其能夠以其他風(fēng)險基金根本無法做到的方式運作。因此，該基金會關(guān)注幾乎每一家前景看好的初創(chuàng)公司。軟銀表示，從成立到今年3月31日，愿景基金考察了2257個機會，投資了71個，大約占總數(shù)的3%。迄今為止，在美洲的投資不到一半，其他大多數(shù)投資在亞洲，只有少數(shù)在歐洲。盡管該基金擁有130名投資專業(yè)人士，但孫正義擁有最終決定權(quán)，并且會毫不猶豫地否定一些投資建議。

改變命運的投資

對于那些獲得孫正義認(rèn)可的公司來說，這些資金和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)足以改變它們的命運。

Guardant Health首席執(zhí)行官赫爾米·埃爾托基(Helmy Eltoukhy)表示，在2017年愿景基金牽頭的一輪3.6億美元投資之后，該公司能夠“更快地行動，更積極地擴大規(guī)模”。這家使用人工智能技術(shù)進行數(shù)據(jù)分析的癌癥診療公司此前籌集了約兩億美元。

“我們與孫正義進行了一系列會談。“他說，“他親自參與進來。他真的是一個打破常規(guī)的思考者，對事情的發(fā)展有敏銳直覺……和孫正義合作，你永遠不知道哪里是盡頭。你會去開拓以前可能想不到的機會。”

例如，Guardant和軟銀成立了一家合資企業(yè)，以加速該公司在亞洲的業(yè)務(wù)。軟銀對許多投資組合中的公司都采用了這種策略。Guardant于2018年10月上市，其股票至今已升值約400% 。

米希爾·舒克拉(Mihir Shukla)是Automation Anywhere的首席執(zhí)行官，這家公司是“機器人流程自動化”的先驅(qū)。他說，孫正義花了“30秒”來理解公司看似復(fù)雜的故事。與孫正義的合作大大加快了公司的發(fā)展。去年，Automation Anywhere獲得5.5億美元首輪融資，其中3億美元來自軟銀。在那之前，公司基本上是自力更生。

舒克拉說他每個月至少和孫正義交談一次。“我們進行了很多令人驚嘆的談話。”他說，“我喜歡和他交談的原因之一是，是他目光遠大。”

軟銀可能押錯寶嗎?

對于軟銀來說，有可能完全押錯寶嗎?當(dāng)然。任何擔(dān)心我們正處于互聯(lián)網(wǎng)泡沫2.0時代的人，都會在愿景基金中看到20年前軟銀大范圍投資失利的影子。Arm是否會上市、或者Sprint與T-Mobile的交易是否會完成、愿景基金的早期強勁回報是否會繼續(xù)，這些都沒有得到保證。一些房地產(chǎn)行業(yè)分析師認(rèn)為，WeWork的商業(yè)模式存在相當(dāng)大的風(fēng)險，該公司的IPO可能會面臨與優(yōu)步一樣的平淡反應(yīng)。

軟銀與沙特阿拉伯的密切關(guān)系幾度讓孫正義和愿景基金感到不安，尤其是在沙特記者賈馬爾·哈蘇吉(Jamal Khashoggi)被謀殺之后。孫正義說，哈蘇吉的死是“本不該發(fā)生的悲劇”。沙特的資金是否會像在第一只基金中那樣成為第二只愿景基金的核心，還有待觀察。

盡管如此，估值計算結(jié)果還是對投資者有利。

New Street Research分析師皮埃爾·法拉古(Pierre Ferragu)這樣概括道：以目前的估值水平，投資者可以以低于零的價格獲取愿景基金和Arm的價值。他表示：“正面因素遠遠大于負面。”

一定程度上，軟銀集團通過股票回購對股價較基礎(chǔ)價值大幅折讓做出了回應(yīng)。今年2月，該公司制定了55億美元的股票回購計劃。

與此同時，孫正義表示，他相信“人們遲早會理解我們公司的真正價值……估值會迎頭趕上。”

本文來源：巴倫全球投資企鵝號，作者：埃里克·J·薩維茨