在4月27日，中央深改委第十三次會(huì )議審議通過(guò)《創(chuàng )業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》后，證監會(huì )和深交所連夜公布了一系列創(chuàng )業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制規則文件的征求意見(jiàn)稿。 6月12日深夜，深交所發(fā)布創(chuàng )業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制相關(guān)業(yè)務(wù)規則及配套安排，創(chuàng )業(yè)板注冊制改革正式實(shí)施。6月12日當天，創(chuàng )業(yè)板指數以-1.67%低開(kāi)后持續回升，最終收盤(pán)漲幅0.51%。有趣的是，4月28日深交所公告創(chuàng )業(yè)板注冊制改革相關(guān)規則文件征求意見(jiàn)稿當天，創(chuàng )業(yè)板指數也是先抑后揚——開(kāi)盤(pán)最大跌幅達到-2.54%，隨后上演深V行情，最終收盤(pán)漲幅為0.6%。 從指數反應出來(lái)的信息來(lái)看，市場(chǎng)對創(chuàng )業(yè)板注冊制改革帶來(lái)的影響仍有分歧，這其中一類(lèi)較為普遍的悲觀(guān)看法是：企業(yè)上市更容易后會(huì )分流市場(chǎng)中的存量資金，從而降低整個(gè)市場(chǎng)的估值和流動(dòng)性。 我們認為上述觀(guān)點(diǎn)在某種程度上沒(méi)有錯，但只是在靜態(tài)地看待這場(chǎng)改革，沒(méi)有看到注冊制改革對整個(gè)A股游戲規則和生態(tài)的深遠改變，把這場(chǎng)改革看成一場(chǎng)“存量博弈”，而事實(shí)上無(wú)論是A股還是整個(gè)中國經(jīng)濟，都還有大量增量?jì)?yōu)化空間。 對上市公司的影響 注冊制改革后，企業(yè)上市更容易了，毫無(wú)疑問(wèn)對上市公司來(lái)說(shuō)上市資格的稀缺性和由此而來(lái)的一系列優(yōu)勢都會(huì )被削弱，最直接的結果就是殼價(jià)值的不斷下滑。 但另一方面，注冊制下上市通道的大擴容能夠讓證券監管部門(mén)更超然地看待手中的審核權利，將選擇權交回給市場(chǎng)。 在原有的審核制度下，證券監管部門(mén)要判斷擬上市企業(yè)的“持續盈利能力”，這又何其難。各種篩選機制以及拿著(zhù)放大鏡找缺點(diǎn)之后，能夠過(guò)關(guān)的大都是一些資質(zhì)一般的中等生，在篩除了那些最差的公司之后，同樣也很容易錯過(guò)BATJ這樣的公司。而注冊制將上市標準中的“持續盈利能力”改成了“持續經(jīng)營(yíng)能力”，毫無(wú)疑問(wèn)同時(shí)擴大了上市公司群體的上限和下限。 對投資機構的影響 注冊制下一項重要的配套是退市政策。我們看到這次一并修改的創(chuàng )業(yè)板上市規則將退市相應指標的觸發(fā)年限縮短為兩年，且不再有暫停上市和恢復上市的環(huán)節，退市更容易了。以前A股市場(chǎng)即使沒(méi)買(mǎi)對公司只要一直拿著(zhù)，等到重組照樣賺得盆滿(mǎn)缽盈。但注冊制下不一樣了，一直拿下去搞不好等來(lái)的不是退市就是仙股化。 因此，注冊制下顯然投資的難度大大地增加了，這會(huì )加快投資人機構化、專(zhuān)業(yè)化的進(jìn)程。 對中介機構的影響 注冊制將選擇權交回給市場(chǎng)，允許更多的公司進(jìn)入資本市場(chǎng)，但不造假仍是底線(xiàn)。由于證券監管部門(mén)只有行政處罰權，為守住這條底線(xiàn)，新《證券法》修訂加大加重了法律責任，各個(gè)層面也在推動(dòng)集體訴訟，但最重要的抓手仍是中介機構。無(wú)論是此次的創(chuàng )業(yè)板注冊制改革的規則文件還是之前科創(chuàng )板規則文件，均有大段篇幅闡述中介機構責任。 因此，在相當長(cháng)一段時(shí)間內，中介機構的主要責任和角色定位恐怕仍是作為資本市場(chǎng)的“看門(mén)人”，守好入口。尤其是投行，某種程度上又承擔了中介機構中的兜底責任。這在相當程度上仍是一種同質(zhì)化的競爭，構筑競爭優(yōu)勢需要出色的執業(yè)能力、重資本的風(fēng)險抵御能力以及長(cháng)期積累的聲譽(yù)。本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，這些能力仍是在牌照的基礎上發(fā)育而來(lái)。 因此，在注冊制改革鋪開(kāi)的初期牌照的價(jià)值恰恰不是弱化而是強化。