金融改革的推進(jìn)，政策性金融的提出，去產(chǎn)能、去杠桿等措施的推進(jìn)，使中國的經(jīng)濟形勢并沒(méi)有想象中那么糟。

最近，“人民幣貶值+中國實(shí)體疲弱+地緣局勢緊張”令全球股市大幅震蕩，市場(chǎng)陷入嚴重擔憂(yōu)。人民幣貶值預期一旦繼續強化，將會(huì )在短期內對全球資本市場(chǎng)造成下行沖擊。

目前，中國經(jīng)濟仍然疲弱，總需求的內生動(dòng)力乏力，內地金融市場(chǎng)——債市、股市、匯市均動(dòng)蕩難平。而周邊經(jīng)濟的威脅也在加大。只是我們現在需要追問(wèn)一句：中國的經(jīng)濟形勢真的有那么糟糕嗎？

第一，從外部環(huán)境來(lái)看。2008年后，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)歷了一輪較為充分的去杠桿過(guò)程，新興經(jīng)濟體也經(jīng)歷了好幾次匯率貶值的沖擊。反觀(guān)中國，在2009年之后加杠桿，人民幣卻還在不斷升值。于是從2012年開(kāi)始，中國的債務(wù)包袱快速擴大，金融體系處于混亂狀態(tài)。于是，針對問(wèn)題，我們提出了四大改革方向：金融改革、國企改革、土地改革、財稅改革。但是資本市場(chǎng)前期卻給了改革過(guò)高的預期，因此導致了后來(lái)的集體性癲狂。

金融改革是改革的“排頭兵”。積聚上升的影子銀行，捆綁在內地的“非標”資產(chǎn)、地方融資平臺以及地產(chǎn)投資鏈條上，銀行內部的同業(yè)業(yè)務(wù)也絕大部分為此服務(wù)。經(jīng)過(guò)近3年的治理，目前短端利率已經(jīng)明顯下降，央行利率走廊的管控也效果顯著(zhù)。這就是金融改革的成效之一。

第二，中國的政策性金融發(fā)揮了巨大的作用。去年我們提出了一個(gè)概念——“0.5市場(chǎng)”，就是說(shuō)在政府與市場(chǎng)之間，設立一個(gè)中間層次，使之既能貫徹政府穩增長(cháng)的意圖，又具備一定的市場(chǎng)選擇權。具體對象，則是國開(kāi)行、農發(fā)行、中央四大行。

實(shí)質(zhì)上，貨幣政策結構性寬松常態(tài)化表現是進(jìn)行央行與財政體系的擴表。因此我們看到：從2012年開(kāi)始，中國的國開(kāi)債逐漸替代了國債，成為國家無(wú)風(fēng)險利率的錨定基準。這說(shuō)明，國開(kāi)行的國家信用背書(shū)以及負債的流動(dòng)性，已經(jīng)被內地市場(chǎng)認可。這將為未來(lái)地方政府債務(wù)置換、專(zhuān)項金融債的發(fā)行以及類(lèi)似棚改資產(chǎn)證券化等一系列創(chuàng )新型融資手段，提供了良好的解決平臺。

第三，中國經(jīng)濟去產(chǎn)能、去杠桿的推進(jìn)，已經(jīng)在部分傳統的周期性行業(yè)起到了一定效果。比如在鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)，已經(jīng)有了一些供給層面的主動(dòng)改善。

此外，重慶、浙江等地的經(jīng)濟結構轉型已初見(jiàn)成效。中國在消費領(lǐng)域的相對強勢也具有較強黏性，這與中國的人口結構、消費擴張進(jìn)階本身的特點(diǎn)分不開(kāi)。盡管中國的“人口紅利”正在消失，但“人才紅利”才剛剛開(kāi)始。傳統基建對低端勞動(dòng)力的消化將告一段落，而環(huán)保、新興電子等產(chǎn)業(yè)對人才的訴求將會(huì )提升。

當前市場(chǎng)對人民幣貶值預期增強，主要原因在于，境內外市場(chǎng)開(kāi)始對國家在金融層面的監控能力產(chǎn)生質(zhì)疑。實(shí)際上，中國匯率的歷史可參考性不強，其他國家發(fā)展路徑中的匯率形成亦難與中國進(jìn)行對標。短期而言，央行的態(tài)度、聯(lián)儲局加息的進(jìn)程、國內外匯儲備在技術(shù)層面的操作等都是市場(chǎng)關(guān)心的焦點(diǎn)。

不過(guò)，中國現在面臨這樣一個(gè)難題：如何在人民幣匯率上形成一個(gè)穩定的預期？

對于人民幣匯率而言，單向升值與貶值都非央行所愿。未來(lái)一兩個(gè)季度，央行無(wú)非面臨兩個(gè)選擇：一是使人民幣匯率維持在當前6.4左右的水準，二是使其在較寬的區間里雙向波動(dòng)。對于前一個(gè)選項而言，在目前市場(chǎng)情緒游離不定的情況下，技術(shù)難度與資金難度均比較高。對于后一個(gè)選項而言，操作難度相對較低。最重要的是，只有讓人民幣匯率在一個(gè)較寬的區間內反復雙向波動(dòng)，才能讓跨境貿易商與套利交易者的操作成本上升，套利行為反復遭受虧損之后，人民幣貶值的預期才有望得以控制或扭轉。

從周邊來(lái)看，有這樣兩個(gè)觀(guān)察節點(diǎn)：一是東南亞鏈條上最脆弱的印尼與馬來(lái)西亞，何時(shí)能見(jiàn)到企穩的跡象；二是今年美聯(lián)儲加息何時(shí)落地。從內地來(lái)看，則是要觀(guān)察長(cháng)端利率下行的速度何時(shí)告一段落。