近期市場(chǎng)再度對局部一二線(xiàn)城市房?jì)r(jià)上漲、新一輪房地產(chǎn)調控效果等問(wèn)題產(chǎn)生了廣泛的討論，但是，我們發(fā)現，90%以上的流行觀(guān)點(diǎn)都是錯誤或者帶有偏見(jiàn)的，越是流行的觀(guān)點(diǎn)越是用情緒代替分析。從客觀(guān)邏輯的角度，究竟什么因素決定房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷(xiāo)量、價(jià)格和投資?新一輪房地產(chǎn)調控效果如何?調控之后，房地產(chǎn)向何處去?

判斷房地產(chǎn)周期可以很復雜，作為最懂地產(chǎn)的宏觀(guān)分析師，我們認為也可以簡(jiǎn)化為一句話(huà)“房地產(chǎn)周期：長(cháng)期看人口、中期看土地、短期看金融”。因此，對未來(lái)房地產(chǎn)走勢，我們有六問(wèn)：

1.人口年齡結構和人口遷移決定了房地產(chǎn)需求的長(cháng)期基本面，人口資本技術(shù)決定的中國經(jīng)濟增長(cháng)前景如何?未來(lái)人口遷移的基本趨勢是什么?是繼續向大都市圈遷移，還是像規劃里寫(xiě)的“控制大城市規模、重點(diǎn)發(fā)展小城鎮、區域均衡發(fā)展”?大城市是人口控制的問(wèn)題還是城市規劃的問(wèn)題?

2.土地供給決定了房地產(chǎn)供給的中期基本面，在庫存去化充分、供求緊平衡的熱點(diǎn)城市，土地供給能否增加?能否實(shí)現人地掛鉤?為什么越是大城市土地供給越緊張?大城市真的缺地嗎?

3.金融條件(利率、杠桿)決定了房地產(chǎn)需求的短期基本面，未來(lái)低利率環(huán)境能否改變?中國會(huì )否步入一輪貸款利率的加息周期?放在更長(cháng)遠的角度，貨幣還會(huì )否超發(fā)?

4.房地產(chǎn)調控二十年來(lái)，為什么限購限貸僅能起到短期效果?限購限貸是永遠消除還是暫時(shí)推遲居民的改善性需求?房地產(chǎn)調控成本最終是誰(shuí)承擔的?過(guò)去二十多年房地產(chǎn)長(cháng)期牛市下，誰(shuí)是房?jì)r(jià)上漲的受益者?房地產(chǎn)市場(chǎng)的利益博弈結構和行為模式是什么?

5.什么是房地產(chǎn)的長(cháng)效機制?房產(chǎn)稅能否推出?為什么有的地區比如德國，對房?jì)r(jià)調控相對成功，有的地區比如香港，房?jì)r(jià)奇高?中國內地一線(xiàn)大城市未來(lái)是德國化還是香港化?

6.中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險有多大?房?jì)r(jià)收入比、租金回報率、杠桿率等究竟哪個(gè)指標能衡量房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險?觀(guān)察到哪些跡象我們需要提高警惕?

對未來(lái)房地產(chǎn)形勢，答案就在上述六個(gè)問(wèn)題里面。

新一輪加息：這次不一樣

中美同時(shí)步入新一輪加息周期，但是國內上調公開(kāi)市場(chǎng)利率旨在穩匯率防風(fēng)險去杠桿，鼓勵資金脫虛向實(shí)，對貸款利率和實(shí)體經(jīng)濟影響有限，這與美聯(lián)儲逆周期調控的背景和目的存在根本不同。

國際經(jīng)濟：美聯(lián)儲加息提速，全球通脹上行，美元下跌商品上漲。

3月16日美聯(lián)儲宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率從0.5%~0.75%調升到0.75%~1%，點(diǎn)陣圖顯示2017年還將加息2次，預計在6月和9月，2018年加息3次、2019年4次，縮表尚無(wú)計劃。從2016年下半年以來(lái)，美國經(jīng)濟正從復蘇走向過(guò)熱，PMI、PCE、薪資等主要指標均加速，主要受補庫存、周期加速器、特朗普財政擴張預期等推動(dòng)，美聯(lián)儲加息開(kāi)始提速。

美聯(lián)儲加息公布后，中國香港、中國內地均跟隨加息，英國、日本和瑞士均維持基準利率不變。特朗普公布首份預算藍圖，國防開(kāi)支增、科研預算減，預算大綱沒(méi)有包括1萬(wàn)億美元的基建計劃。

2月，美國、歐元區、德國通脹均走高，美國PPI同比2.2%，比上月加快0.6個(gè)百分點(diǎn);歐元區CPI年率終值2%，為2013年1月以來(lái)高位;德國調和CPI同比2.2%，為四年半最高值。英國將與歐盟正式談判脫歐，已獲議會(huì )上下院和英國女王批準。全球股指上漲，美元指數下跌，美國10年期國債收益率在2.6%附近震蕩，貴金屬和大宗商品價(jià)格上漲。

國內經(jīng)濟：內外需全面復蘇，通脹暫時(shí)回落。

1~2月，規上工業(yè)增加值同比增6.3%，預期6.2%，前值6%。2月固投同比增8.9%，前值8.1%。2月社零同比增9.5%，前值10.9%。內外需全面復蘇，出口、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資、基建等均超預期回升，中國經(jīng)濟周期正從衰退走向復蘇，驅動(dòng)因素來(lái)自于美國經(jīng)濟加速對中國出口和制造業(yè)投資的外溢，地方政府換屆后基建投資沖動(dòng)，一二線(xiàn)和部分三四線(xiàn)地產(chǎn)補庫需求，實(shí)際貸款利率較低企業(yè)融資需求旺盛，但是消費受汽車(chē)消費拖累名義和實(shí)際增速雙回落。1~2月財政收入同比增長(cháng)14.9%，支出同比增17.4%。財政收入高于上年同期，主要受PPI大幅回升、企業(yè)盈利改善、地產(chǎn)銷(xiāo)售**的影響。本周地產(chǎn)成交環(huán)比回升同比回落，3月土地供應和成交下滑，乘用車(chē)銷(xiāo)量增速回升，出口復蘇放緩但趨勢不變，發(fā)電耗煤漲幅回落，鋼價(jià)下跌，油價(jià)反彈，菜肉價(jià)格回落，生產(chǎn)資料大部分價(jià)格同比回落。

貨幣：結構性加息旨在穩匯率防風(fēng)險去杠桿，對經(jīng)濟影響有限。

本周央行再次上調OMO、MLF、SLF利率。今年以來(lái)，央行已經(jīng)兩次上調公開(kāi)市場(chǎng)利率，而且均是在美聯(lián)儲加息后跟隨，中美同時(shí)步入新一輪加息周期，但背景和目的不同，美聯(lián)儲加息旨在逆周期調控，中國結構性加息旨在去杠桿、防風(fēng)險、穩匯率。上調公開(kāi)市場(chǎng)政策利率將會(huì )直接抬升短期資金，進(jìn)而對長(cháng)端債券收益率帶來(lái)壓力。但由于中國利率市場(chǎng)存在的分割和利率傳導機制不暢，對于存貸款利率的廣譜利率直接影響有限。當前企業(yè)融資結構以貸款為主，因而政策利率上調對經(jīng)濟周期復蘇短期影響有限。我們認為新貨幣政策框架下的加息周期已經(jīng)啟動(dòng)，緊貨幣寬信用。本周R007利率為3.7600%，較上周上升102.36個(gè)BP。10年期國債收益率為3.3097%，較上周下降10.59個(gè)BP。人民幣匯率小幅升值。

政策：兩會(huì )閉幕，進(jìn)一步激發(fā)社會(huì )領(lǐng)域投資活力，去產(chǎn)能加碼擴圍，多地房地產(chǎn)調控升級。

3月15日“兩會(huì )”閉幕，總理舉行答記者問(wèn)，指出2017年GDP增速6.5%左右的目標不低;2017年人民幣匯率穩定，不希望通過(guò)貶值來(lái)增加出口;將在香港和內地試行“債券通”;70年產(chǎn)權到期后自動(dòng)續期;設立霧霾專(zhuān)項基金，打好藍天保衛戰。3月16日國務(wù)院公布《關(guān)于進(jìn)一步激發(fā)社會(huì )領(lǐng)域投資活力的意見(jiàn)》，要求扎實(shí)有效放寬行業(yè)準入、進(jìn)一步擴大投融資渠道、認真落實(shí)土地稅費政策、大力促進(jìn)融合創(chuàng )新發(fā)展、加強監管優(yōu)化服務(wù)，進(jìn)一步激發(fā)醫療、養老、教育、文化、體育等社會(huì )領(lǐng)域投資活力。

國家能源局、發(fā)改委、中煤協(xié)認為未來(lái)煤炭供大于求的矛盾未發(fā)生根本性改變，要嚴格落實(shí)減量化生產(chǎn)有關(guān)措施，2017年去產(chǎn)能擴圍至煤電，煤電產(chǎn)能要去5000萬(wàn)千瓦。去產(chǎn)能、去杠桿、降成本工作部際聯(lián)席會(huì )全體會(huì )議認為鋼鐵供過(guò)于求的格局未變。北京、廣州、長(cháng)沙、南京、鄭州、石家莊6城樓市調控升級，多地銀行房貸最低折扣上調、房貸審批周期延長(cháng)。

市場(chǎng)：需求復蘇供給出清，A股結構性牛市=新周期+低估值真成長(cháng)+改革。

美國經(jīng)濟周期正從復蘇走向過(guò)熱，中國經(jīng)濟周期正從過(guò)去長(cháng)達6年的衰退走向經(jīng)濟L型下的周期復蘇(實(shí)際GDP增速L型、名義GDP增速U型)?？紤]到1季度信貸、新訂單等先行指標超預期，需求復蘇持續的時(shí)間和力度超預期，更為重要的是供給出清企業(yè)業(yè)績(jì)持續改善“新5%比舊8%好”，剩者為王，強者恒強，尋找中國的漂亮50。從中長(cháng)期角度，中國經(jīng)濟可能已經(jīng)告別了過(guò)去長(cháng)達6年的去產(chǎn)能、通縮和資產(chǎn)負債表調整，我們正站在新周期的起點(diǎn)上。

作為這輪行情最早最堅定的推薦者，我們維持中期A(yíng)股結構性牛市=新周期+低估值真成長(cháng)+改革的判斷，與2014~2015年主要是分母估值驅動(dòng)不同，2016~2017年主要是分子業(yè)績(jì)驅動(dòng)。雖然短期受到美聯(lián)儲加息、沖關(guān)阻力點(diǎn)位等擾動(dòng)，但中期經(jīng)濟基本面改善持續的時(shí)間和力度超預期。債市最困難的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，機會(huì )仍需要等待。

風(fēng)險提示：中美利差收窄、人民幣貶值和資本流出壓力，以及國內加息預期升溫;國內通脹壓力上升，外部輸入性壓力，PPI向CPI傳導;局部區域房?jì)r(jià)按不住，引發(fā)新一輪更嚴厲的調控;改革低于預期;宏觀(guān)調控收緊，周期復蘇不及預期。