上周在飛機上寫(xiě)了一篇《即使收購摩拜，美團出行也無(wú)法逾越這“三重門(mén)”》，不斷有資方的朋友和我討論美團的問(wèn)題，大家都關(guān)注的一個(gè)點(diǎn)是美團能不能讓燒錢(qián)的局一直持續下去，能不能像亞馬遜一樣以自由現金流為核心只做大蛋糕不下刀。

自由現金流是個(gè)財務(wù)概念，要講清楚頗為麻煩，這里我只解釋下它的核心思想。一家公司的主力業(yè)務(wù)在毛利基本穩定的情況下，通過(guò)少量的固定成本和運營(yíng)資金投入，就能獲得大量的收入，那就會(huì )在很短時(shí)間內迅速積累現金流，這些現金流可以用于其他業(yè)務(wù)的擴張。

所以，即使企業(yè)一直沒(méi)有什么凈利潤，只要自由現金流能夠持續增長(cháng)依然會(huì )非常值錢(qián)。亞馬遜正是以自由現金流為核心指標，如此一路增長(cháng)過(guò)來(lái)的，可以說(shuō)是這類(lèi)企業(yè)最好的代表。國內也有不少互聯(lián)網(wǎng)公司一直在套用亞馬遜的概念，繼京東之后，美團成為最為積極的一家，王興在許多場(chǎng)合反復提及美團要成為服務(wù)類(lèi)的亞馬遜，然而事實(shí)如何呢？

從表面來(lái)看，二者似乎確實(shí)有相似之處，美團從2010年成立以來(lái)四處出擊，一路上，斬拉手網(wǎng)、吞大眾點(diǎn)評、逼退餓了么、抗衡攜程，當中還順手制止了百度的攪局，美團在不同領(lǐng)域四處出擊還能四處獲勝，這點(diǎn)和亞馬遜有相似性。另一方面，美團目前階段要實(shí)現盈利難度非常大，根本沒(méi)理由主動(dòng)去套用市盈率估值給自己找不自在。

但是，我不認為美團可以用亞馬遜的邏輯自洽，原因只說(shuō)一條就夠，美團的盤(pán)子太大，但占比夠大的主力業(yè)務(wù)一個(gè)現金牛都沒(méi)有。甚至很多人都沒(méi)有明白，美團的主營(yíng)業(yè)務(wù)到底是什么？團購？外賣(mài)？還是什么？

亞馬遜在做大蛋糕，享受延遲的成功，美團卻在攤一張隨時(shí)可能崩裂的大餅。

團購業(yè)務(wù)模塊：頂到天花板，騎虎難下

回顧回國后的投資生涯，我把團購視作中國本土特色的互聯(lián)網(wǎng)投資的分水嶺。

在團購之前，先做用戶(hù)，后做商業(yè)模式的概念已經(jīng)被騰訊、Facebook等公司證明，如果給哪個(gè)創(chuàng )業(yè)公司投資個(gè)1億美元，已經(jīng)是天大的新聞。團購大戰給所有人上的課是，如果沒(méi)有用戶(hù)，那就花錢(qián)買(mǎi)。之后，動(dòng)輒十億美元的投資比比皆是，獨角獸滿(mǎn)街跑?；ヂ?lián)網(wǎng)投資就脫離了估值理論的約束。

花錢(qián)買(mǎi)用戶(hù)究竟是對是錯，需要更長(cháng)的時(shí)間唯度來(lái)證明。不過(guò)至少團購買(mǎi)來(lái)的用戶(hù)，靠團購的利潤來(lái)消化掉已經(jīng)幾乎無(wú)可能。

從2010年成立到2016年合并點(diǎn)評后，美團打下了中國80%的團購市場(chǎng)。從市場(chǎng)份額看，這是個(gè)輝煌的戰績(jì)。

80%以上的市場(chǎng)份額，算是壟斷地位了，但是美團并無(wú)法高枕無(wú)憂(yōu)，坐享其成。團購業(yè)務(wù)在2016年就達到了天花板，Q4的增速已經(jīng)低到2%（下圖材料中 Others為除外賣(mài)以外的團購加酒店等其他業(yè)務(wù)，或者叫到店業(yè)務(wù)。food特指外賣(mài)）。

根據近期投行的測算，美團團購業(yè)務(wù)在2017年的GMV增長(cháng)僅僅從2016年的1300億，增長(cháng)到了1400億到1500億之間，增長(cháng)率在10%到20%。從2017年美團官方公布的3600億集團GMV，外賣(mài)占比一半的口徑推算，扣除酒店業(yè)務(wù)，2017年團購業(yè)務(wù)大約在這個(gè)量級。

而美團到店團購業(yè)務(wù)的實(shí)際利潤空間（收入占GMV比例）也比早年測算的有所縮減，實(shí)際在3%~5%左右（原本業(yè)內測算為7%左右，早年測算更高）。50億上下的收入，要支持美團的地面部隊、廣告開(kāi)支恐怕很難，更不要說(shuō)補貼其他新開(kāi)辟的戰場(chǎng)。

因此，即使美團發(fā)家之地的團購業(yè)務(wù)，在2016年，也就是業(yè)務(wù)開(kāi)啟的第6年，依然大概率是負現金流；2017年美團在運營(yíng)上精兵簡(jiǎn)政，但團購市場(chǎng)的天花板已經(jīng)頂到腦袋了，如果能勉強實(shí)現了正向現金流已經(jīng)值得慶祝。

自2017年起，團購已經(jīng)不在各大研報中作為單獨的行業(yè)出現了。根據易觀(guān)國際的數據，中國本地生活在2018年半年環(huán)比增速僅在10%多一點(diǎn)，而中國2017年的名義GDP增長(cháng)都有11%，團購的人口和商戶(hù)紅利都消失了。

美團自2010年起始，用了六七年的時(shí)間用各種價(jià)格戰補貼戰成功拿下了壟斷地位，但是此時(shí)美團的基本盤(pán)已經(jīng)成了一個(gè)紅利消退、增長(cháng)接近名義GDP增幅的行業(yè)。即使美團能從團購里面擠壓出利潤來(lái)，也難以對得起百億美元的估值，指望團購貼現是更加指望不上的。

外賣(mài)業(yè)務(wù)模塊：兌現GMV預期的同時(shí)，勢必放大虧損

2016年的美團急需一個(gè)方向。團購注定是個(gè)沒(méi)有什么油水的市場(chǎng)，無(wú)論是騰訊還是其他資方，不會(huì )對團購市場(chǎng)的結果滿(mǎn)意。在合并點(diǎn)評之后，美團給投資人的預期是上市后800億美元估值。

從媒體流出來(lái)的一份美團早期融資報告來(lái)看，美團在早期和投資人溝通的指標，無(wú)論當時(shí)陳述的是何種商業(yè)模式，美團挑戰的GMV是2019年接近兩萬(wàn)億。但是2017年美團只是做到了3600億，遠低于預期的7500億。

美團的估值大體上是基于當期GMV和市場(chǎng)份額，然后看遠期壟斷市場(chǎng)后的利潤空間。因此，能快速拉高GMV的市場(chǎng)，是美團的首選。

2016年初，美團的外賣(mài)業(yè)務(wù)上線(xiàn)已經(jīng)2年多了，但是整體行業(yè)在2015年并不驚艷，行業(yè)總GMV不到400億，餓了么運營(yíng)了5年的公司，沒(méi)看到盈利的任何可能。美團外賣(mài)市場(chǎng)份額不高，100億出頭，有資方估算對美團2015年的收入貢獻是小幾億人民幣的范圍，但是因為和餓了么膠著(zhù)，實(shí)際應該在十億級以上的虧損。

但是從GMV角度來(lái)說(shuō)，外賣(mài)是很好的選擇。

第一，外賣(mài)行業(yè)潛在市場(chǎng)很大，食衣住行四大件之一，吃飯市場(chǎng)是真實(shí)存在的巨無(wú)霸。

第二，餓了么作為后輩創(chuàng )業(yè)公司，手里底牌不多，戰斗經(jīng)驗不如美團。

第三，用戶(hù)消費高頻，決策簡(jiǎn)單，適合搞補貼。

也就是說(shuō)，2016年初的外賣(mài)市場(chǎng)，只要搞補貼，用戶(hù)就會(huì )蜂擁而來(lái)，對手還擊的力度可能有限。美團在2016年給外賣(mài)加碼，集團的力量推動(dòng)，加上資本的助力，外賣(mài)業(yè)務(wù)實(shí)現了GMV接近5倍的增長(cháng)。2017年，在補貼驅動(dòng)下美團外賣(mài)GMV沖到了1710億，接近美團年度總GMV一半。

但是，與其說(shuō)美團在外賣(mài)市場(chǎng)低估了對手，不如說(shuō)忽視了垂涎這塊市場(chǎng)的潛在競爭者。由于對于移動(dòng)支付場(chǎng)景的敏感，巨頭都不敢輕易放棄。如果說(shuō)2015年百度揚言200億美元做外賣(mài)市場(chǎng)只是個(gè)口號，這次阿里斥資95億美元買(mǎi)下餓了么，結果來(lái)看美團要在外賣(mài)市場(chǎng)直面阿里?？诒W(wǎng)在各條戰線(xiàn)和美團本來(lái)就難解難分，更何況如今還要加上外賣(mài)，雙方的恩怨再度升級。

易觀(guān)的數據顯示，本地生活服務(wù)總體而言，阿里旗下的口碑陣營(yíng)（包含導給餓了么的流量），在2017年總體表現不亞于美團點(diǎn)評陣營(yíng)。而且，每年的“雙11”“雙12”，阿里都會(huì )傾公司之力，在各個(gè)條線(xiàn)上對競爭對手發(fā)起一撥攻擊。

美團雖然沒(méi)有公布2017年的利潤和現金流數字，但是根據一些投資機構的測算，外賣(mài)板塊的現金流出，至少在30億以上，足以抹平集團的全年利潤。

同樣，根據之前餓了么CEO張旭豪在2017年博鰲論壇上公布的信息，外賣(mài)行業(yè)補貼在1~2元每單，美團2400萬(wàn)日單的全年的補貼就要接近100億，還有30萬(wàn)的外賣(mài)人員，估計成本在百億以上。這些成本是變動(dòng)成本，隨著(zhù)訂單數量、GMV增加而增加；僅僅這些成本就可以抹平1710億GMV帶來(lái)的收入（行業(yè)人士測算外賣(mài)平均收點(diǎn)在10%到12%）。

由于阿里和騰訊在業(yè)務(wù)上并非直接競爭關(guān)系，烏鎮時(shí)候坐在馬化騰左右手的劉強東和王興才是真正和阿里搶地盤(pán)的人?？紤]到本地生活場(chǎng)景對于阿里是入口級別的，如果在這個(gè)領(lǐng)域再培養出一個(gè)京東級別的對手，那絕對是不能接受的，所以外賣(mài)市場(chǎng)要說(shuō)戰斗結束時(shí)間那就是遙遙無(wú)期了。

從資金投入的角度來(lái)說(shuō)，外賣(mài)比團購市場(chǎng)更是一個(gè)無(wú)底洞。何況，如果團購大戰美團對付的還是烏合之眾，外賣(mài)市場(chǎng)美團面對的是強大的正規軍。

可以說(shuō)，現在的美團實(shí)際上陷入了一個(gè)兩難的抉擇，即GMV和利潤恐怕只能以?xún)冬F其中一個(gè)為目標。實(shí)際上，即使只兌現其中一個(gè)都是頗為艱巨的任務(wù)。

出行模塊：戰略的搖擺與限制下的妥協(xié)產(chǎn)物

美團在戰略上其實(shí)并不像看起來(lái)的那么清晰，這點(diǎn)從美團與點(diǎn)評后多次的組織架構變化也可看出一二。而出行模塊，更像是被倒逼出來(lái)的產(chǎn)物。

2016年美團的高層在媒體上給出的企業(yè)方向有很多，“要不開(kāi)拓海外市場(chǎng)，可能還有更多用戶(hù)，但是國際化是非常不容易的事情；要不你就得精耕細作，把原有的用戶(hù)服務(wù)得更好，通過(guò)每個(gè)用戶(hù)創(chuàng )造更多的價(jià)值。”這個(gè)時(shí)期的美團，顯然沒(méi)打算過(guò)把出行當成戰略方向。

但隨著(zhù)時(shí)間推移，出海的事情基本上是卡住了，畢竟美團擅長(cháng)的地面戰術(shù)，并不像彼時(shí)流行的360、獵豹、Avazu之類(lèi)移動(dòng)App出海那樣容易復制到海外。給中小商家做ERP是另一個(gè)策略的執行方式，但是中國中小商戶(hù)對ERP的接受程度太低，增長(cháng)需時(shí)。

從2015年以后的投資布局來(lái)看，除了貓眼是比較成功的，美團在其他方向均沒(méi)有太多建樹(shù)。尤其需要提一下支付領(lǐng)域，支付作為金融的前端入口，寄托了美團在原有的體系框架內達成盈利的最大可能性，所以美團斥資10多億購買(mǎi)了第三方支付牌照。

但是支付市場(chǎng)連銀聯(lián)尚且打得吃力，美團要摻一腳不但實(shí)力不夠，而且還得投鼠忌器。很顯然，支付市場(chǎng)不單單是阿里戰略高地，還是騰訊的戰略要沖。支付這個(gè)蛋糕一刀切錯是非常危險的，會(huì )切掉自己的后路。

原有架構三面不開(kāi)花的局面下，需要另一個(gè)天量的GMV來(lái)構建估值邏輯。放眼市場(chǎng)上，唯一有可能的就是滴滴占領(lǐng)的出行市場(chǎng)。即使不符合原本的戰略意圖，王興也得撕破臉和程維爭奪出行市場(chǎng)。

目前去評價(jià)美團的出行模塊有點(diǎn)為時(shí)過(guò)早，但毫無(wú)疑問(wèn)美團在上海以非常接近GMV的成本買(mǎi)訂單。按照30萬(wàn)訂單來(lái)算，要說(shuō)美團一個(gè)月燒掉5000萬(wàn)美元是完全有可能的，按這個(gè)效率，開(kāi)10個(gè)城市一個(gè)月就是5億~10億美元的支出，明顯不可持續。

要讓出行模塊成立，唯有期待補貼過(guò)后還能維持自然增長(cháng)。但這個(gè)就實(shí)在是太不把滴滴當一回事了，滴滴手頭現金儲備120億美元，程、柳兩人根本就不怕和王興互相放血。美團能砸一個(gè)月時(shí)間讓用戶(hù)養成用美團打車(chē)的習慣，滴滴同樣能砸一個(gè)月把這個(gè)習慣改回來(lái)。

我上次就說(shuō)了，用戶(hù)沒(méi)有忠誠度不代表用戶(hù)傻。用戶(hù)會(huì )從自己的體驗角度來(lái)權衡所有因素，價(jià)格只是一個(gè)維度，其他還有等待時(shí)間，司機的質(zhì)量，平臺的客服和處理糾紛能力等多種。最后無(wú)疑就是密度最大的品牌永遠最占優(yōu)勢。

從布局打車(chē)，緊接著(zhù)閃電收購摩拜，看似是美團同一策略下的組合拳，其實(shí)更明顯有騰訊的意志。騰訊需要甩包袱，自己聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)算是順風(fēng)順水，主營(yíng)業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)。但摩拜對美團來(lái)說(shuō)，邏輯上勉強自洽，但從現階段的財務(wù)上是一筆巨大的負擔。

開(kāi)辟出行戰場(chǎng)，拉長(cháng)了美團的戰線(xiàn)，增加了美團原本沉重的資金壓力和盈利預期。美團在團購市場(chǎng)毫無(wú)生氣、外賣(mài)市場(chǎng)勝負未分的情況下，要挑戰融資能力、賬面現金、對打車(chē)市場(chǎng)熟悉程度都遠勝自己的滴滴，實(shí)在想不明白勝算從何而來(lái)。

至于說(shuō)自己是“Amazon for Service”，更是勉強。在亞馬遜的商業(yè)邏輯里，業(yè)務(wù)模塊中很明顯地分為了拓展業(yè)務(wù)和現金牛業(yè)務(wù)。背著(zhù)三座燒錢(qián)大山，外賣(mài)，打車(chē)，摩拜，美團下一個(gè)給投資人的融資計劃中陳述何時(shí)盈利，應該是一個(gè)會(huì )持續很久的謎團。

那么問(wèn)題來(lái)了，除了騰訊有著(zhù)戰略訴求，其他投資人憑什么有意愿為只進(jìn)不出的“自由現金流”邏輯買(mǎi)單？