2018年6月21日，“同程藝龍”向港交所提交了招股文件。最近追著(zhù)趕著(zhù)跑步赴港上市的企業(yè)如過(guò)江之鯽，前有小米、美團點(diǎn)評，現有同程藝龍，上市也要追風(fēng)口。

6月24日，據港媒援引消息人士的話(huà)稱(chēng)，該公司計劃融資額在10億美元至15億美元之間。

“同程藝龍”由原藝龍及同程網(wǎng)絡(luò )合并而成，2017年聯(lián)合體收入52.3億、凈利潤6.86億。由于合并今年3月份才剛完成，招股文件按合并前的情況分表披露，以致個(gè)別媒體把只有“原藝龍”數據的“本集團”當成了“同程藝龍”。

2017年，國內旅游人次突破50億，消費總額4.6萬(wàn)億元（其中在線(xiàn)旅游約1.2萬(wàn)億元，滲透率25.4%）。

預計2022年，國內旅游人次和消費總額將分別達75億人次和和8萬(wàn)億元（其中在線(xiàn)旅游約2.5萬(wàn)億，滲透率31%）。

想要對在線(xiàn)旅行的“天花板”有個(gè)概念，不妨對照互聯(lián)網(wǎng)廣告、互聯(lián)網(wǎng)游戲，2017年，兩者的市場(chǎng)規模分別為2500億和1500億。百度、騰訊在互聯(lián)網(wǎng)廣告、互聯(lián)網(wǎng)游戲領(lǐng)域的市場(chǎng)份額分別為30%和40%。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭對在線(xiàn)旅行都十分重視，阿里直接運營(yíng)飛豬，百度幾經(jīng)周折選擇攜程為“代言人”。而同程就是騰訊的攜程，是騰訊在OTA領(lǐng)域的京東。

藝龍“城頭變幻大王旗”

藝龍成立于1999年5月，2004年10月在納斯達克上市（此時(shí)同程剛剛成立半年多）。在攜程、藝龍、去哪兒網(wǎng)之間爆發(fā)“大戰”、OTA全行業(yè)陷入虧損后，創(chuàng )始人早已離散、由美國大股東Expedia控制的藝龍最先露出敗相。

2014年7月11日，虎嗅《猜猜誰(shuí)來(lái)吃晚餐》一文預測“藝龍將被收購”“攜程的可能性最大”“Expedia的心理價(jià)位在8億~10億美元”。

大約一年后的2015年5月22日，Expedia及一致行動(dòng)人將所持藝龍股票悉數拋出，總對價(jià)為6.71億美元。粗略推算，接盤(pán)者攜程出價(jià)對應的估值正好是10億美元。

交易完成后，攜程持有藝龍38%股權，投票權為48%（因持有1663萬(wàn)高投票權股票），騰訊持有藝龍股權、投票權分別為14.7%和15%。

并購藝龍改變了OTA競爭的格局，對攜程最終“拿下”勁敵去哪兒起到?jīng)Q定性作用。

2015年10月26日，并購藝龍5個(gè)月之后，攜程從百度獲得去哪兒網(wǎng)50%股權，代價(jià)是攜程25%股權和兩個(gè)董事席位。詳細見(jiàn)虎嗅2015年10月27日文《攜程、去哪兒笑中帶淚，百度成最大贏(yíng)家》。有意思的是，就在2015年4月1日，虎嗅以愚人節玩笑的形式預言“百度以所持去哪兒股權換取攜程股權”。

兩宗并購的不同之處在于：百度以攜程為OTA領(lǐng)域的“代言人”沒(méi)有出現在哪兒網(wǎng)股東名單中；騰訊卻對藝龍寄予厚望，伺機增持。

于是，攜程對去哪兒進(jìn)行大刀闊斧地整合，騰訊則牽頭組成“藝龍私有化財團”。

2015年8月3日，藝龍董事會(huì )宣布接受私有化方案，總對價(jià)1.59億美元，對應估值為6.2億美元。

藝龍私有化之后，騰訊成為第一大股東，持股比例約為25%，比攜程高2個(gè)百分點(diǎn)。

攜程看似在藝龍估值上“虧”了幾億美元，但并購前攜程市值在100億美元左右，并購藝龍、去哪兒網(wǎng)之后，已穩穩地站上了200億美元。“副產(chǎn)品”是攜程在保持自主發(fā)展的同時(shí)，充當了百度在OTA領(lǐng)域的代言人。

“藝起同行”的邏輯

同程成立于2004年3月，當時(shí)攜程、藝龍如日中天，在線(xiàn)旅行領(lǐng)域比較有利可圖的業(yè)務(wù)被兩巨頭牢牢把持，后起的同程、途牛、去哪兒看似沒(méi)有多少機會(huì )。于是，三家后起之秀采取了不同的策略——

去哪兒強攻機票預訂業(yè)務(wù)，戴著(zhù)“細分市場(chǎng)第一”的光環(huán)登陸納斯達克，然后如法炮制殺入酒店預訂領(lǐng)域并令在線(xiàn)旅行陷入全行業(yè)虧損，最終被攜程高價(jià)收購。

途牛“吃定”獲客成本高、服務(wù)鏈條長(cháng)的跟團游，“臨時(shí)抱佛腳”以攜程少量投資為背書(shū)勉強上市后瘋狂燒錢(qián)，同時(shí)請兩位明星做形象代言人、贊助多檔綜藝節目，卻沒(méi)有收到理想效果，創(chuàng )始團隊持股卻已少得可憐。在這樣的背景下，陳福煒、嚴海鋒、楊嘉宏等核心高管離職，共同的去向是“小黑魚(yú)科技”，頭銜都是“聯(lián)合創(chuàng )始人”。只留下于敦德殿后，頗有“狡兔三窟”的意向。途牛在未來(lái)一兩年內被收購的概率不小。

同程則左突右沖，在酒店預定、機票、景點(diǎn)門(mén)票等細分市場(chǎng)“搶到”不可忽視的份額。先后獲騰訊、攜程、萬(wàn)達戰略投資，上市也被提上議事日程，一度瞄準的是“戰略新興板”。

2015年8月5日，藝龍私有化之后第二天，虎嗅文章認為《藝龍私有化最大的受益者可能是同程》，理由有二：

一是藝龍、同程業(yè)務(wù)不夠豐富，為用戶(hù)提供“一站式”服務(wù)及獲得資本市場(chǎng)認可都有一定困難。這種局面是在線(xiàn)旅行業(yè)的競爭態(tài)勢決定的，同程、藝龍沒(méi)有實(shí)力對攜程發(fā)起全面進(jìn)攻只能根據各自的資源稟賦分別選擇景區門(mén)票和酒店預訂為主攻方向。

事實(shí)上，崔廣福早已看到藝龍與同程的互補性并努力促成雙方的戰略合作。2014年4月16日，同程和藝龍在北京舉辦名為“藝起同行”的發(fā)布會(huì )，宣布兩家聯(lián)手，共同御敵。攜程迫不及待地砸出2.2億美元拆散“藝起同行”，足以說(shuō)明對這個(gè)組合的忌憚。

二是藝龍、同程的股權結構。攜程是藝龍、同程的第二大股東；騰訊是藝龍的第一大股東、同程的第三大股東（同程第一大股東是創(chuàng )始團隊）。對攜程、騰訊來(lái)講，“合并同類(lèi)項”是題中應有之義。

根據業(yè)務(wù)和資本兩種邏輯，得到的結論是“藝龍、同程合則兩利、分則兩傷”。

兩年零四個(gè)月之后的2017年12月，同程、藝龍宣布合并，名號為“同程藝龍”。

合并于2018年3月完成，新公司由同程主導，這一點(diǎn)在2015年8月文章中已經(jīng)預見(jiàn)。因為人無(wú)頭不走、鳥(niǎo)無(wú)頭不飛，不論騰訊、攜程還是未來(lái)資本市場(chǎng)的投資人，都希望看到由靈魂人物率領(lǐng)堅強核心團隊管理的公司。藝龍的幾位創(chuàng )始人早已淡出，同程創(chuàng )始團隊則一直團結在吳志祥周?chē)?。所以，合并后的新公司將由同程主導?/span>

吳志祥率領(lǐng)不占天時(shí)、地利優(yōu)勢的同程，周旋于攜程、騰訊、萬(wàn)達等巨頭之間，一次次地實(shí)現利益最大化，與金正恩有頗為相似。“外交能力”是考量同程前景的重要因素。

吳志祥出身于阿里（工號176），是早期“中供鐵軍”的一員。他對媒體說(shuō)：“公司起初的模式完全是按照阿里巴巴在運作。”

同程藝龍估值范圍100億~150億美元

2017年3月，與藝龍宣布合并前9個(gè)月，同程將旗下業(yè)務(wù)分為“同程線(xiàn)上業(yè)務(wù)”和“同程線(xiàn)下業(yè)務(wù)”兩部分。線(xiàn)上業(yè)務(wù)裝入“同程網(wǎng)絡(luò )”，主要包括酒店、機票預訂及配套增值服務(wù)；線(xiàn)下業(yè)務(wù)裝入“同程控股”，主要包括跟團游、景點(diǎn)門(mén)票、金融服務(wù)及線(xiàn)下旅行社的運營(yíng)（注：騰訊、攜程亦為“同程控股”主要股東）。

與藝龍合并的是 “同程網(wǎng)絡(luò )”，新公司不包括“同程控股”。由于2018年3月剛剛正式合并，招股文件將原藝龍業(yè)務(wù)（稱(chēng)為“本集團”）與“同程線(xiàn)上業(yè)務(wù)”截至2017年末的業(yè)務(wù)分表單獨披露。

2017年，“原藝龍”和“同程線(xiàn)上”營(yíng)收分別為25.2億和27.1億，合計52.3億，同比增加43.6%。同程藝龍總營(yíng)收相當于攜程的19.5%，增速比攜程高4個(gè)百分點(diǎn)。

近三年，同程藝龍的毛利潤率改善十分明顯。2015年營(yíng)收相當于攜程的14.7%，毛利潤僅為攜程的4.2%。2017年，同程藝龍毛利潤達到攜程的16.1%，毛利潤率與攜程的差距正在縮小。

盡管原藝龍與同程線(xiàn)上營(yíng)收、毛利潤基本相同，但在費用控制方面同程遙遙領(lǐng)先（這或許是基因決定的）。2017年，同程線(xiàn)上產(chǎn)品、市場(chǎng)、行政三項費用合計13.2億，占營(yíng)收的49%。原藝龍三項費用合計17.1億，占營(yíng)收的68%。2016年藝龍三項費用占營(yíng)收的150%，相對而言藝龍的進(jìn)步更大。

假如在香港主板能夠獲得與攜程相同的市銷(xiāo)率（PS)，同程藝龍市值約50億美元。但在線(xiàn)旅行是萬(wàn)億級市場(chǎng)（比閱文的在線(xiàn)閱讀大一個(gè)數量級），同程藝龍填補了香港主板在這個(gè)領(lǐng)域的空白，又有騰訊“投錢(qián)給流量”。閱文集團股價(jià)回落后，最新市值為86億美元，同程藝龍市值應在100億~150億美元。