A股的釘子戶，屢禁不止。

它們披著上市公司的外衣，手握千萬(wàn)股東的資金，優(yōu)哉游哉躺在股市里，眼看盤(pán)起盤(pán)落，云卷云舒，其中停牌時(shí)間最長(zhǎng)的ST新億，已經(jīng)躺了600逾天，上一次交易還要追溯到2015年12月，彼時(shí)中國(guó)股市剛剛經(jīng)歷了足以載入史冊(cè)的股災(zāi)。

截至6月25日，滬深兩市共有227只個(gè)股停牌。統(tǒng)計(jì)一年內(nèi)的個(gè)股停牌情況，每日停牌個(gè)股幾乎都在200家以上，平均227家。

(表1：滬深兩市個(gè)股停牌數(shù)量)

而截止到6月25日，滬深兩市停牌的227只個(gè)股中，停牌時(shí)間處于1-10天這個(gè)階段的最多，達(dá)52只個(gè)股。其次為停牌時(shí)間在3-5個(gè)月的，數(shù)量達(dá)到44個(gè)。停牌時(shí)間在5個(gè)月以上的有27只，占所有停牌股票11.9%。

(表2：停牌天數(shù)分布)

然而這樣龐大的停牌數(shù)量是否合理呢?

根據(jù)中證指數(shù)有限公司副總經(jīng)理劉忠的測(cè)算，在香港和臺(tái)灣，停牌占比僅為4.57%和0.15%，而滬深個(gè)股的停牌比例已經(jīng)高達(dá)14.15%。這一數(shù)字顯然已經(jīng)與較成熟的資本市場(chǎng)脫軌。

(表3：各交易市場(chǎng)停牌個(gè)股數(shù)量 來(lái)源：中證指數(shù)有限公司副總經(jīng)理劉忠)

而由于大面積、長(zhǎng)時(shí)間的停牌問(wèn)題，A股在邁入國(guó)際化的進(jìn)程中也走不不少?gòu)澛?。A股曾四度闖關(guān)MSCI，終于在今年6月正式納入。一年前，MSCI主席、首席執(zhí)行官亨利·費(fèi)爾南德茲就表示，A股的停牌現(xiàn)象仍然是MSCI和外資最為擔(dān)憂的問(wèn)題。

“本來(lái)應(yīng)該可以被納入的大盤(pán)股有264只，就是因?yàn)橛?2只股票，不是現(xiàn)在仍在停牌(10只)，就是在過(guò)去12年長(zhǎng)時(shí)間停牌(22只)，導(dǎo)致最終納入的股票數(shù)量只有222只。而‘32/264’這個(gè)停牌比例是新興市場(chǎng)中最高的，這是一個(gè)大問(wèn)題，會(huì)給投資者造成高度不確定性。”費(fèi)爾南德茲表示。

具體來(lái)看，MSCI規(guī)定，一旦某只股票停牌時(shí)間達(dá)到50天，不論理由如何，都將被剔除，其中包括等待公司事件進(jìn)展的股票，其中A股重組被認(rèn)為是公司事件。

最終，A股有226只股票被正式納入MSCI指數(shù)體系。東方園林、海南橡膠、中國(guó)中鐵、太鋼不銹和中興通訊等被剔除。

可以這樣理解，A股無(wú)論是希望逐漸走向成熟，還是希望與國(guó)際市場(chǎng)接軌，都必須要解決停牌問(wèn)題。

A 股停牌：數(shù)量多，時(shí)間長(zhǎng)

A股停牌，有兩個(gè)顯著特點(diǎn)。

第一，數(shù)量多。第二，時(shí)間長(zhǎng)。

通過(guò)上述表3的統(tǒng)計(jì)，可以看出，A股停牌股票的數(shù)量明顯高于香港和臺(tái)灣。

在停牌時(shí)間上，A股更是釘子戶頻現(xiàn)。

美股作為最成熟的市場(chǎng)之一，是世界資本風(fēng)向標(biāo)。而港股作為聯(lián)通大陸與國(guó)際的橋梁，也是A股最值得借鑒的市場(chǎng)之一。

在香港，分為短暫停牌和停牌兩種。短暫停牌允許在交易時(shí)段刊發(fā)內(nèi)幕消息，最長(zhǎng)停牌時(shí)間為2個(gè)交易日。停牌則被要求盡可能短。

在美國(guó)，短期停牌僅1個(gè)小時(shí)，長(zhǎng)期僅10天。

與這兩個(gè)股票市場(chǎng)相比，A股動(dòng)輒3-5個(gè)月的停牌的期限，著實(shí)不短。

(表4：A股、港股、美股停牌規(guī)則對(duì)比)

深圳證券交易所綜合研究所課題研究員黃本堯曾經(jīng)統(tǒng)計(jì)了加拿大、澳大利亞、新加坡和英國(guó)的停牌制度，可以看出，他們的停牌時(shí)間也更傾向于盡可能短。

(表5：加拿大、澳大利亞、新加坡、英國(guó)停牌規(guī)則對(duì)比 來(lái)源：深圳證券交易所綜合研究所課題研究員黃本堯)

英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄表示，“港股、美股停牌制度的用意是盡快讓上市公司復(fù)牌，我們就是為了防止市值下跌，或者是為了重組一兩年不復(fù)牌。”

他指出，在成熟市場(chǎng)，不得已、快要摘牌的公司才停牌。

在港交所的上市規(guī)則中，第6.02條特別提出，在大多數(shù)情況下，由有關(guān)發(fā)行人發(fā)出公告，比不適當(dāng)或不合理的短暫停牌或停牌更為可取，因?yàn)楹笳邥?huì)妨礙市場(chǎng)的正常運(yùn)作。

6.03條則表示，交易所有責(zé)任維持一個(gè)公平而有秩序的交易市場(chǎng);除遇有特殊情況外，上市證券的買(mǎi)賣活動(dòng)應(yīng)該持續(xù)進(jìn)行。

可以這樣理解，港交所認(rèn)為短暫停牌和停牌都將影響市場(chǎng)正常運(yùn)作，而除非遇到特殊情況，否則買(mǎi)賣不應(yīng)該被中斷。港交所更樂(lè)于維護(hù)市場(chǎng)公平，而A股則更看重穩(wěn)定性。

新規(guī)實(shí)施兩年，17 家釘子戶安然無(wú)恙

事實(shí)上，盡管我國(guó)A股的停牌制度存在數(shù)量大、時(shí)間長(zhǎng)的現(xiàn)象，但卻一直在不斷完善。此前，停牌制度已經(jīng)在2000年、2001年、2002年、2004年和2006年分別進(jìn)行過(guò)局部和整體的修改。

2016年5月，上交所和深交所分別發(fā)布了《上市公司籌劃重大事項(xiàng)停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》《主板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄9號(hào)一一上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)》《中小企業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄14號(hào)——上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)》《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄22號(hào)一￣上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)》，特別對(duì)重大事項(xiàng)停牌業(yè)務(wù)進(jìn)行細(xì)化規(guī)定。

截止到6月25日，A股共有227只個(gè)股停牌，其中停牌原因?yàn)橹卮筚Y產(chǎn)重組的高達(dá)161家，停牌原因?yàn)橹匾马?xiàng)公告的為63家。這兩項(xiàng)原因幾乎成為A股停牌最常用的兩個(gè)理由。

(表6：A股停牌原因匯總)

據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)測(cè)算，截止到2018年6月25日，滬市共有75只個(gè)股停牌，其中60只個(gè)股的停牌原因?yàn)橹卮筚Y產(chǎn)重組。按照最新規(guī)定，原則上停牌時(shí)間不超過(guò)3個(gè)月，最多5個(gè)月。以最寬裕的5個(gè)月時(shí)間測(cè)算，其中還有8只個(gè)股超過(guò)規(guī)定天數(shù)，占比達(dá)13.33%。這8只個(gè)股分別為信威集團(tuán)、瀚葉股份、實(shí)達(dá)集團(tuán)、海航控股、魯銀投資、東方金鈺、海航基礎(chǔ)和海航科技。

(表7：滬市超過(guò)規(guī)定停牌個(gè)股數(shù)量)

在深市，截止到6月25日，共有152只個(gè)股停牌，占比最高的依然是重大資產(chǎn)重組，按照規(guī)定，以最多6個(gè)月測(cè)算，其中有11只個(gè)股超過(guò)最大規(guī)定天數(shù)，占比10.78%。這11只個(gè)股分別為深深房A、沙鋼股份、萬(wàn)達(dá)電影、中天金融、中國(guó)天楹、恒康醫(yī)療、潯興股份、凱迪生態(tài)、深赤灣A、海南海藥和萬(wàn)邦德。

(表8：深市超過(guò)規(guī)定停牌個(gè)股數(shù)量)

曾參與起草《中華人民共和國(guó)證券法》的北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐坦言，“我參與了《證券法》起草，我知道這件事情，雖然法律有規(guī)定，但是具體的監(jiān)管措施可能沒(méi)跟上，所以有些上市公司就鉆了這個(gè)空子。”

統(tǒng)觀滬深兩市，停牌時(shí)間最高為6個(gè)月(約120個(gè)交易日)，以此為根據(jù)，停牌超過(guò)6個(gè)月而未采取行動(dòng)的即可視為“釘子戶”，截止到6月25日，滬深兩市釘子戶達(dá)17家，被套股東高達(dá)106萬(wàn)戶，被鎖市值逾3200億元。

(表9：滬深兩市“釘子戶”名單)

另外，值得一提的是，對(duì)于重要事項(xiàng)公告，交易所并沒(méi)有規(guī)定具體停牌天數(shù)，僅表示披露當(dāng)日復(fù)牌。據(jù)測(cè)算，截止到2018年6月26日，滬市因該原因停牌個(gè)股平均停牌天數(shù)達(dá)38天，深市達(dá)26天。

(表10：滬市因“重要事項(xiàng)公告”停牌個(gè)股)

(表11：滬市因“重要事項(xiàng)公告”停牌個(gè)股)

李大霄坦言：“規(guī)則放得太寬，上市公司就會(huì)隨意運(yùn)用。”

綜上所述，盡管相關(guān)政策已經(jīng)出臺(tái)，但超過(guò)政策規(guī)定天數(shù)之后，并沒(méi)有后續(xù)措施跟進(jìn)。另一方面，政策表述上比較籠統(tǒng)，也給了上市公司鉆空子的空間。

對(duì)此，網(wǎng)易財(cái)經(jīng)采訪了數(shù)位學(xué)者，其中80%專家也指出了這個(gè)問(wèn)題。

中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)趙錫軍表示，從交易所的角度來(lái)講，對(duì)隨意停牌、亂停牌的行為，不僅要制定規(guī)范讓它嚴(yán)肅起來(lái)、嚴(yán)格起來(lái)，同時(shí)應(yīng)該對(duì)違反規(guī)范的行為進(jìn)行處罰，而且執(zhí)行的時(shí)候要規(guī)范、嚴(yán)肅、嚴(yán)格、嚴(yán)厲，這樣才能對(duì)隨意停牌的行為進(jìn)行一定的約束。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新則表示，境外的投資者就非常不理解，A股上市公司為什么總是沒(méi)有節(jié)制的停牌，這種現(xiàn)象應(yīng)該是有辦法治理的，關(guān)鍵是我們的交易所和證監(jiān)會(huì)肯不肯治理。

建議：停牌時(shí)間盡可能短，釘子戶強(qiáng)制退市

長(zhǎng)期來(lái)看，停牌制度的完善才是長(zhǎng)久之計(jì)。在網(wǎng)易財(cái)經(jīng)采訪的數(shù)位專家中，幾乎都提到監(jiān)管問(wèn)題。

董登新表示，對(duì)于長(zhǎng)時(shí)間停牌的，監(jiān)管層應(yīng)該給予譴責(zé)、通報(bào)批評(píng)，或者是給予行政處罰，相關(guān)的規(guī)則應(yīng)該進(jìn)一步細(xì)化。

如是金融研究院院長(zhǎng)管清友也強(qiáng)調(diào)，需要嚴(yán)刑峻法。“要想讓A股市場(chǎng)陽(yáng)光化、規(guī)范化，絕對(duì)不能允許亂停牌，目前有些上市公司隨便找個(gè)理由就能停牌，一旦復(fù)牌之后，信息披露也不及時(shí)，很多情況下一復(fù)牌就出現(xiàn)暴跌，這樣是不行的。還是要嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)，一旦出現(xiàn)這種情況，一定要用嚴(yán)刑峻法。”

曹鳳岐也建議，目前證監(jiān)會(huì)和滬深交易所針對(duì)停復(fù)牌管理還應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化，比如哪種情況的停牌，必須在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)復(fù)牌，并且要加強(qiáng)監(jiān)管。

在香港，停牌超過(guò)18個(gè)月的公司，將被退市。

5月25日晚間，港交所官網(wǎng)披露了關(guān)于摘牌及上市規(guī)則相關(guān)修訂的咨詢結(jié)果。根據(jù)新規(guī)，未來(lái)發(fā)行人連續(xù)停牌18個(gè)月，聯(lián)交所可以對(duì)其進(jìn)行摘牌。據(jù)悉，新修訂的《上市規(guī)則》在今年8月1日生效，新規(guī)同時(shí)對(duì)于生效日期前已停牌的證券發(fā)行人有一定的過(guò)渡安排。

管清友表示，現(xiàn)在A股被納入MSCI之后，就應(yīng)該按照國(guó)際通行的慣例去完善停牌規(guī)則。

中國(guó)人民大學(xué)副校長(zhǎng)吳曉求則認(rèn)為，過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的停牌，以及人意的停牌，的確要制定很多規(guī)則，包括強(qiáng)制性的復(fù)牌，甚至包括停牌時(shí)間超過(guò)多長(zhǎng)，可以強(qiáng)制性的退市等等，我認(rèn)為都可以采取這些措施。

國(guó)務(wù)院參事室特約研究員左小蕾對(duì)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)坦言，A股有一個(gè)特別不好的規(guī)則，經(jīng)營(yíng)不好的公司也不退市，長(zhǎng)此以往，劣幣驅(qū)良幣，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生很不好的影響。

“如果部分上市公司停牌之后，問(wèn)題不能得到解決還長(zhǎng)期停牌，監(jiān)管層就應(yīng)該規(guī)定，如果它在某個(gè)時(shí)間范圍里不能解決問(wèn)題，不能恢復(fù)交易，那就應(yīng)該退市，并且嚴(yán)格執(zhí)行。”左小蕾說(shuō)。

專家：目前可以用法律手段維權(quán)

A股是資金流動(dòng)的競(jìng)技場(chǎng)，并非釘子戶們的避風(fēng)港。對(duì)于A股的停牌制度，實(shí)際上還有很大作為空間。

就目前短期情況而言，選擇適當(dāng)維權(quán)是對(duì)投資者來(lái)說(shuō)比較主動(dòng)辦法之一。

趙錫軍舉例，像美國(guó)的市場(chǎng)，司法管理是比較成熟的，只要上市公司有不端的行為，投資者就可以訴諸司法，挽回自己的損失。總的來(lái)說(shuō)，成熟的資本市場(chǎng)不是靠交易所和管理部門(mén)來(lái)約束上市公司的行為，更多的是通過(guò)投資者自身的法律方面的權(quán)利、訴求來(lái)約束。

但是對(duì)于維權(quán)，在學(xué)界也有不同的聲音。

吳曉求表示，上市公司是所有投資者的，不是某個(gè)人的。所以除非是大股東或者管理人存在重大的過(guò)失，或者重大的違法行為，可以向大股東和管理層提起訴訟。否則投資者是公司的股東之一，其他人跟你的損失是一樣的。這個(gè)邏輯本身是有問(wèn)題的。

事實(shí)上，此前就發(fā)生過(guò)一起上市公司因?yàn)殚L(zhǎng)期停牌被投資者訴訟的案例。

張女士持有東方園林20300股股票，該股票于2015年5月27日停牌，并承諾同年8月14日復(fù)牌。之后，公司兩次延期復(fù)牌，最終于同年12月7日復(fù)牌。張女士認(rèn)為，東方園林在大盤(pán)上漲時(shí)停牌，損害了小股東的利益。更糟的是，12月7日復(fù)牌后，股票連續(xù)3天跌停，“作為散戶，根本無(wú)法賣出”。此外，張女士還認(rèn)為，東方園林選擇停牌，是為了配合前十大股東出貨。在停牌前，東方園林的前十大股東一直拉高出貨，共跑了20多億元，獲利頗豐。

但東方園林表示，他們?cè)?015年有5筆以上收購(gòu)事項(xiàng)，所以在2015年先后進(jìn)行停牌，公司停牌經(jīng)股東會(huì)議決議，停牌決定符合深圳證券交易所的全部流程，并符合證監(jiān)會(huì)的規(guī)定。對(duì)于延期復(fù)牌，公司在公告中作了說(shuō)明。公司并不存在任何過(guò)錯(cuò)。

最終，法院認(rèn)為，股票停牌屬于上市公司的一項(xiàng)權(quán)利，尤其在被告公司籌劃重大資產(chǎn)重組期間，也是對(duì)中小投資者的一種保護(hù)。本案中，東方園林的停牌經(jīng)股東會(huì)議決議，停牌決定符合深圳證券交易所的全部流程，并符合證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，而張女士并未提供證據(jù)證明東方園林的停牌及延長(zhǎng)復(fù)牌行為存在違法。駁回了張女士的訴訟請(qǐng)求。

中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海表示，商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，投資者愿意擔(dān)當(dāng)，但是如果是因?yàn)槎赂吖懿徽\(chéng)實(shí)守信，不勤勉盡責(zé)，導(dǎo)致任性、長(zhǎng)期、非理性停牌造成的損失，一定要還投資者以公道。財(cái)產(chǎn)的賠償也代表著法律的溫度，雖然金錢(qián)不是萬(wàn)能的。

北京威諾律師事務(wù)所主任楊兆全也表示，任性停牌過(guò)程中，如果上市公司及其大股東在信息披露等問(wèn)題上存在違法違規(guī)行為的，投資人可以以虛假陳述來(lái)要求進(jìn)行索賠。但是，單純地因?yàn)橥Ｅ圃斐赏顿Y者不能及時(shí)的進(jìn)出股市帶來(lái)的損失，目前情況下法律還不能給予保障，因?yàn)殚L(zhǎng)期停牌本身沒(méi)有直接違反法律的禁止性的規(guī)定。

商界主編點(diǎn)評(píng)：

為什么中國(guó)的上市公司這么熱愛(ài)停牌?

除了正常的原因，我們也許可以把目光投向A股超過(guò)5萬(wàn)億的股權(quán)質(zhì)押。

按照規(guī)定，股價(jià)比質(zhì)押時(shí)下跌超過(guò)一定程度，質(zhì)押人就必須平倉(cāng)，或者拿出價(jià)值足夠的新的質(zhì)押物。

拿不出來(lái)怎么辦?不好意思，質(zhì)押的股票歸銀行了。

所以，老板遇到這種情況，眼看臨近平倉(cāng)便發(fā)出一紙通告，宣布停牌。

等到籌夠錢(qián)或者新的質(zhì)押物，再來(lái)復(fù)牌?；I不到?一個(gè)拖字，能停多久就停多久。

寬松的停牌條件，漏洞百出的監(jiān)管，讓大量資金在股市里動(dòng)彈不得，變成死錢(qián)。

這傷害的不僅是股民利益，也是整個(gè)市場(chǎng)。一個(gè)簡(jiǎn)單的道理：不能流通的錢(qián)，根本就不是錢(qián)。

A股要真正成為企業(yè)融資的聚寶盆，前提就是首先得有賺錢(qián)效應(yīng)。而賺錢(qián)效應(yīng)的前提，則首先是有足夠透明度、公正性的市場(chǎng)規(guī)則。

近三年世界各大主要股市指數(shù)對(duì)比，美國(guó)道瓊斯上漲42.5%;韓國(guó)首爾綜合漲18.7%;香港恒生漲13.3%;英國(guó)富時(shí)100漲13.1%;日本日經(jīng)225漲10.9%。而經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)超這些地方的中國(guó)，滬指、深指均下跌超過(guò)四成。

沒(méi)有公正的市場(chǎng)，只能收獲一個(gè)慘淡的結(jié)果。