編者注：其實，和我們大家一樣，段永平也是一個網(wǎng)民。在相當長一段時間內，他都是網(wǎng)易博客的忠實用戶，陸續(xù)在網(wǎng)易博客發(fā)表了數(shù)十萬字關于投資、經(jīng)營、管理的文章。偶爾還發(fā)個心情，比如NBA勇士隊獲勝的時候，他會在博客上表達一下興奮之情。

網(wǎng)易博客關停之后，網(wǎng)友整理了部分他的經(jīng)營投資觀點，散見于不同場合。這篇文章載于搜狐號“價值守望者”。

一、投資和投機

老實講，我不知道什么人適合做投資。但我知道統(tǒng)計上大概80-90% 進入股市的人都是賠錢的。如果算上利息的話，賠錢的比例還要高些。許多人很想做投資的原因可能是認為投資的錢比較好賺，或來的比較快。作為既有經(jīng)營企業(yè)又有投資經(jīng)驗的人來講，我個人認為經(jīng)營企業(yè)還是要比投資容易些。雖然這兩者其實沒有什么本質差別，但經(jīng)營企業(yè)總是會在自己熟悉的領域，犯錯的機會小，而投資卻總是需要面臨很多新的東西和不確定性，而且投資人會非常容易變成投機者，從而去冒不該冒的風險，而投機者要轉化為真正的投資者則可能要長得多的時間。

投資和投機其實是很不同的游戲，但看起來又非常像。就像在澳門，開賭場的就是投資者，而賭客就是投機者一樣。賭場之所以總有源源不斷的客源的原因，是因為總有賭客能贏錢，而贏錢的總是比較大聲些。作為娛樂，賭點小錢無可非議，但賭身家就不對了?？晌艺媸悄芤姷胶枚嘣诠蓤錾腺€身家的人啊。

以我個人的觀點，其實什么人都可以做投資，只要你明白自己買的是什么，價值在哪里。投機需要的技巧可能要高很多，這是我不太懂的領域，也不打算學了，有空還是多陪陪家人或打幾場高爾夫吧。

二、不懂不做

即使是號稱很有企業(yè)經(jīng)驗的本人也是在經(jīng)受很多挫折之后才覺得自己對投資的理解比較好了。我問過巴菲特在投資中不可以做的事情是什么，他告訴我說：不做空，不借錢，最重要的是不要做不懂的東西。這些年，我在投資里虧掉的美金數(shù)以億計，每一筆都是違背老巴教導的情況下虧的，而賺到的大錢也都是在自己真正懂的地方賺的。作為剛出道的學生，書上的東西可能知道的很多，但融到骨子里還需要吃很多虧后才行。所以，如果你馬上投入投資行業(yè)，最重要的是要保守啊，別因為一個錯誤就再也爬不起來了。這里唯一我可以保證的是，你肯定會犯錯誤的。

我個人的理解是缺什么什么重要。投資最重要的是投在你真正懂的東西上。這句話的潛臺詞是投在你真正認為會賺錢的地方(公司)。我對所謂賺錢的定義是：回報比長期無風險債券高。一個人是否了解一個公司能否賺錢，和他的學歷并沒有必然的關系。雖然學歷高的人一般學習的能力會強些，但學校并不教如何投資，因為真正懂投資的都很難在學校任教，不然投資大師就該是些教授了。不過在學校里可以學到很多最基本的東西，比如如何做財務分析等等，這些對了解投資目標會很有幫助。無論學歷高低，一個人總會懂些什么，而你懂的東西可能有一天會讓你發(fā)現(xiàn)機會。我自己抓住的機會也好像和學歷沒什么必然的聯(lián)系。

比如我們能在網(wǎng)易上賺到100多倍是因為我在做小霸王時就有了很多對游戲的理解，這種理解學校是不會教的，書上也沒有，財報里也看不出來。我也曾試圖告訴別人我的理解，結果發(fā)現(xiàn)好難。又比如我當時敢重手買GE，是因為作為企業(yè)經(jīng)營者，我們跟蹤GE的企業(yè)文化很多年，我從心底認為GE是家偉大的公司。

三、簡單的東西往往是最難的

我說的“任何人都可以從事投資”的意思是我認為并沒有一個“只有‘某種人’才可以投資”的定義。但適合投資的人的比例應該是很小的?？赡苁且驗橥顿Y的原則太簡單，而簡單的東西往往是最難的吧。順便說一句什么是“簡單”的“投資”原則：當你在買一只股票時，你就是在買這家公司!簡單嗎?難嗎?

我想再簡單地把我目前對投資的基本理解寫一下：

1、買股票就是買公司。所以同樣價錢下買的公司是不是上市公司并沒有區(qū)別，上市只是給了退出的方便而已。

2、公司未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)就是公司的內在價值。買股票應該在公司股價低于其內在價值時買。至于應該是40%還是50%(安全邊際)還是其他數(shù)字則完全由投資人自己的機會成本情況來決定。

3、未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)不是算法，是思維方式，不要企圖拿計算器去算出來。當然，拿計算器算一下也沒什么。

4、不懂不做(能力圈)是一個人判斷公司內在價值的必要前提(不是充分的)。

5、“護城河”是用來判斷公司內在價值的一個重要手段(不是唯一的)。

6、企業(yè)文化是“護城河”的重要部分。很難想象一個沒有很強企業(yè)文化的企業(yè)可以有個很寬的“護城河”。

“理性”地面對市場每天的波動，仔細地檢查每一個自己的投資理由及其變化是非常重要的。好像我對投資的理解就是這么簡單。但這個“簡單”其實并不是太簡單，事實上這個簡單實際上非常難。

四、怎么估值和買賣股票

在這里有很多問題是關于估值的，所以簡單談談自己的想法。我個人覺得如果需要計算器按半天才能算出來那么一點利潤的投資還是不投的好。我認為估值就是個毛估估的東西，如果要用到計算器才能算出來的便宜就不夠便宜了。好像芒格也說過，從來沒見巴菲特按著計算器去估值一家企業(yè)，我好像也沒真正用過計算器做估值。我總是認為大致的估值主要用于判斷下行的空間，定性的分析才是真正利潤的來源，這也可能是價值投資里最難的東西。

一般而言，賺到幾十倍甚至更多的股票絕不是靠估值估出來的，不然沒道理投資人一開始不全盤壓上(當時我要知道網(wǎng)易會漲160倍，我還不把他全買下來?)。正是由于定性分析有很多不確定性，所以多數(shù)情況下人們往往即使看好也不敢下大注，或就算下大注也不敢全力以赴。當然，確實也有一些按按計算器就覺得很便宜的時候，比如巴菲特買的中石油，我買的萬科。但這種情況往往是一些特例。

巴菲特確實說過偉大的公司和生意是不需要賣的，可他老人家到現(xiàn)在為止沒賣過的公司也是極少的。另外，我覺得巴菲特說這話的潛臺詞是其實偉大的公司市場往往不會給一個瘋狂的價錢，如果你僅僅是因為有一點點高估就賣出的話，可能會失去買回來的機會。而且，在美國，投資交的是利得稅，不賣不算獲利，一賣就可能要交很高的稅，不合算。無論什么時候賣都不要和買的成本聯(lián)系起來。該賣的理由可能有很多，唯一不該用的理由就是“我已經(jīng)賺錢了”。不然的話，就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的價錢就賣了(也會在虧錢時該賣的不賣。)買的時候也一樣。買的理由可以有很多，但這只股票曾經(jīng)到過什么價位最好不要作為你買的理由。

我的判斷標準就是價值。這也是我能拿住網(wǎng)易8-9年的道理。我最早買網(wǎng)易大概平均價在1塊左右(相當于現(xiàn)在0.25)，大部分賣的價錢大約在30-35(現(xiàn)在價)左右。在持有的這8年到9年當中，我可能每天都會被賣價所誘惑，我就是用這個道理抵抗住誘惑的(其實中間也買賣過一些，但是很小一部分。)我賣的理由是需要換GE和Yahoo。我會一直保留一些網(wǎng)易的股票的。

巴菲特的東西每一個人都可以學，當然可能只有很少人能學會。事實上，我發(fā)現(xiàn)只有很少人會去真正認真地學，所以能學會的人很少就很容易理解了。巴菲特反對的和他做的衍生品是完全不同的東西。我自己用很多金融衍生品，和巴菲特的用法一樣，所以比較理解他說得是什么。很難一句話解釋清楚，但可以用個容易理解的例子來說明。很多人用衍生品就好像去賭場當賭客，希望能夠快點賺錢。巴菲特用衍生品就好像在澳門開賭場，長期而言是穩(wěn)賺的。不是每個人開賭場都能賺錢，但會開的人就行。也許賭場的例子不一定合適，但道理確實一樣。

投機，我也不是沒有過，但就是為好玩，just for fun，只是玩玩而已。人家要跟我討論股票，我都要跟人說清楚，是討論投機還是投資?是for fun還是for money?如果for fun沒有什么可討論的，買你喜歡的就好了，反正你也不會把房子賣了扛著錢去拉斯維加斯。我曾經(jīng)在郵輪上用兩百塊錢玩了三個晚上，賺了兩千塊錢。如果你作為投資的故事來講，三天翻了十倍，這叫什么故事?!但你敢拿幾百萬這么賭嗎?不敢。所以投資是另外的講法。

五、如何集中投資

我從頭到尾真正投資過的公司最多五六家，賣掉了一些，我持有的公司一般在三家左右。巴菲特的哈撒韋一千多億美元市值，也才投十來家。我不怕集中，我不是一般的集中，我是絕對的集中。

一直說有機會在這里講幾個我自己的例子，但一直不知道該講哪個好。這些年我碰過的股票其實也不少了，有虧的有賺的，就是沒有一個從一開始我就100%覺得自己一定能賺大錢的。不管買哪個，都覺得多少心里有些不踏實，想來想去，覺得GE可能比較有本人特色。

最早開始經(jīng)營企業(yè)的時候，我最喜歡的可能是松下。后來慢慢對松下有些失望，尤其是去大阪拜訪過松下總部以后，確實覺得松下有些問題，慢慢自己也就不太再提松下了。大概也就是那段時間(應該是去松下之前)，我們開始越來越多地反思我們自己，希望能建立和加強我們自己的企業(yè)文化。那時我好像正在中歐讀EMBA，同時還把中歐的一些課引進了公司內部。

在那段時間里給我印象最深的書就是GE的上一個CEO韋爾奇寫的自傳。在那本書里我看到了企業(yè)文化對建立好公司的強大作用，同時對GE強大的企業(yè)文化留下了極為深刻的印象。后來又讀了韋爾奇后來寫的書《贏》，更進一步了解到他們是怎么建立企業(yè)文化的。從那個時候起，我還花過不少時間去了解和思考GE。去想為什么GE會是家百年老店，為什么GE的董事會總是能選個好CEO出來，為什么世界500強里有170多個CEO來自于GE等等。當時我其實就注意過GE的股票，覺得GE當時的股價并不便宜(好像40左右)，也就沒再關心他的股價了。從08年9月雷曼倒開始，金融危機的影響越來越大，整個市場風聲鶴唳。到11月時我看到整個市場的恐慌情緒越來越厲害，當時就想，這大概就是巴菲特講的人們的“恐懼”要來了，也就是輪到我該“貪婪”的時候了。

開始的時候我并沒有特別明確的目標，只是覺得市場上到處都是便宜貨，就是不知道哪個安全，好像每個都有很大問題，每個公司都可能要完蛋一樣。我當時想的最多的就是如何把手里的所有資源調動起來去抓住這一生難遇一次的機會。到2月時，GE已經(jīng)向下破了10塊。那時雷曼，AIG，Citigroup等很多和次貸有關的公司都已經(jīng)破產(chǎn)或到了破產(chǎn)邊緣，關于GE的負面新聞也越來越多，華爾街上很多人都在說GE將會是下一個雷曼。我知道GE過去好的時候每股能有兩塊多錢利潤，就算以后差一點，危機過去后怎么也會有個1.5塊/股以上吧。如果我給他個12-15倍的PE，怎么著這也應該是20塊以上的股票。所以，當ge到10塊左右時我已經(jīng)開始著手買一些了，但還沒有下大決心買。直到有一天當GE跌到9塊左右時，我看到了Jeff Immelt的一個講話。我忘了原話是怎么說的了，大致意思是，他認為GE的形象被破壞了，這都是他的錯。GE將在未來幾年調整其業(yè)務結構，讓財務公司在整個公司中的比例降到30%一下。他還重申GE整體是安全健康的等等。

當時有問題的所有公司當中，好像我只見到GE出來承認錯誤并檢討對策，這大概就是企業(yè)文化不同的地方吧?GE是個巨大的公司，我也曾試圖想看清楚GE到底都有哪些業(yè)務，也試圖想分析清楚他所有的業(yè)務模式的優(yōu)劣，但發(fā)現(xiàn)非常難。我能看到一些非常好的模式，同時也能看到一些不太好的模式。

最后讓我下決心出重手的決定因素還是我對GE企業(yè)文化的理解。我認為金融危機并不會摧毀GE強大的企業(yè)文化，GE的問題只是過去的一些策略錯誤造成的，假以時日一定可以改正。偉大公司的錯誤往往就是千載難逢的投資機會。

想明白以后的事情就簡單了，后面的一段時間我?guī)缀趺刻於荚诿χIGE，不停地想辦法調集資源，從9塊左右買到6塊再買到10塊出頭，好像到12-3塊后還買了些(有些錢是后來從別的股票調過來的)。直到GE股價比Yahoo高以后才停了。當時曾經(jīng)還動過用margin的念頭，后來覺得不對的事不做的原則不能破，就算了。

回頭來看，去年我買的股票當中GE并不是漲幅最大的，但確實是我出手最重、獲利最多的且擔心最少的股票，其原因只能說是我對GE企業(yè)文化的了解最后幫助我做出了一個很重要的決定。也許就是個運氣?

其實當年我買萬科和創(chuàng)維好像也有類似的感覺。創(chuàng)維和我們算是同行了，他們這個公司到底怎么樣我們多少還是了解的。由于體制的因素，我個人一直認為創(chuàng)維是中國彩電行業(yè)里最健康的企業(yè)了。雖然當時出了些事，但公司最基本的東西并沒有因此改變。我們買創(chuàng)維時創(chuàng)維的市值好像還不到20億(我不太記得了，也有說20出頭的)，我怎么想都覺得便宜，就買了。我們是買到差一萬股到5%的時候停的，因為再買就要公告了，所以很想在公告前和黃宏生溝通一下，怕人家以為我要去搶人家那一畝三分地，呵呵。結果當時由于不太方便，最后我們就沒有再買。一直到前兩個禮拜才和黃老板通了個電話，道個謝，問個好啥的。

對創(chuàng)維而言，我并沒有一個很清楚的到底值多少錢的概念，對他們現(xiàn)在的業(yè)務情況了解的也不細，所以漲上來以后就一直在陸陸續(xù)續(xù)減持，現(xiàn)在可能還剩不到最高持有量的20%了。我覺得現(xiàn)在買的人可能比我更清楚創(chuàng)維的價值，后面的錢應該是他們才能賺到的。

蘋果所處的行業(yè)確實是個變化很快的行業(yè)。雖然我認為蘋果在競爭中已經(jīng)處于一個非常有利的位置，但我還是會很關切哪些變化有可能會改變蘋果的地位。如果非要我給蘋果定個價的話，我大概認為蘋果也許某天會到600塊。理由是：以我的理解，蘋果的盈利在兩到三年內大概就可以達到每股40-50塊/年(現(xiàn)在的盈利能力大概在每股25-6塊/年)，也就是說蘋果的盈利能力會在兩三年內接近double一下，再加上那時每股現(xiàn)金100多塊(現(xiàn)在大概每股60多)，給他個600的價錢應該不算太過分吧?當然，蘋果也是有可能掉回到100多塊的，反正到時大家就知道了。今年的第一個投資的大決策就是在一月二十一號買進了蘋果，把去年賺的錢都放進去了。從很久以前就開始或多或少地關心蘋果，但就是沒認真分析過，大概是因為自己老是滿倉的緣故。1.21由于股權到期日，要釋放了不少資金出來，在壓力下突然想明白了。

買蘋果的靈感其實是來自博友的提問。記得前段時間我在這用蘋果舉過一個什么股價叫便宜的例子：如果你覺得蘋果值5000億的話，那3000億就是便宜，雖然他曾經(jīng)只有50億的市值。其實我個人認為，蘋果有可能會是地球上第一家年利潤過500億美金利潤的公司(過多少不敢說)。也許蘋果會是第一家市值過萬億美金的公司(這個取決于市場會有多瘋狂)。

說說我喜歡蘋果的一些理由。這不是論文，想到就說，沒有重點和先后秩序。

1.蘋果的產(chǎn)品確實把用戶體驗或消費者導向做到極致了，對手在相當長的時間里難以超越甚至接近(對喜歡的用戶而言)。

2.蘋果的平臺建立起來了，或者說生意模式或者說護城河已經(jīng)形成了(光軟件一年都幾十億的收入了)。

3.蘋果單一產(chǎn)品的模式實際上是我們這個行業(yè)里的最高境界，以前我大概只見到任天堂做到過(sony的游戲產(chǎn)品類似)。

單一產(chǎn)品的模式有非常多的好處：

a.可以集中人力物力將產(chǎn)品做得更好。比較一下iphone系列和諾基亞系列(今年要推出40個品種)。蘋果產(chǎn)品的單位開發(fā)成本是非常低的，但單個產(chǎn)品的開發(fā)費卻是最高的。

b.材料成本低且質量好，大規(guī)模帶來的效益。蘋果的成本控制也是做到極致的，同樣功能的硬件恐怕沒人能達到蘋果的成本。

c.渠道成本低。呵呵，不是同行的不一定能明白這話到底有什么分量(同行也未必明白)，我是20年前從任天堂那里學會的。那時很多做游戲機的都喜歡做很多品種，最后下場都不太好。

4.蘋果的營銷也是做到極致了，連廣告費都比同行低很多，賣的價錢卻往往很好。

5.蘋果的產(chǎn)品處在一個巨大并還有巨大成長的市場里。

a.智能手機市場有多大?你懂的!

b. pad市場有多大?你也會懂的。

總而言之，我認為蘋果現(xiàn)在其實還處在其成長的早期，應該還有很大的空間?？鄣衄F(xiàn)金的話，蘋果的今年的未來pe只有12-13倍啊，明年可能要到10以下了。當然，以上我說的這些點中的任何一點的改變都可能或多或少地改變蘋果，如果有蘋果的股票的話，就要留心這些變化了。我想的只有一個東西，就是未來自由現(xiàn)金流(的折現(xiàn))。不過，要認為蘋果能做到這一點并不容易，我自己也很遺憾為什么以前一直沒花功夫去想一想。

我認為Jobs如果真請長假的話，在相當長的時間里對蘋果的業(yè)務不會有大影響。長期而言，沒有jobs的蘋果可能會慢慢變成和別的同行一樣的公司。但蘋果的平臺已經(jīng)搭好，就像當年3大戰(zhàn)役已經(jīng)打完一樣，jobs在不在影響都不大了。

apple還有不少特別厲害的地方，比如：品種單一，所以效率高，質量一致性好，成本低，庫存好管理等等。我從做小霸王是就追求品種單一，特別知道單一的好處和難度，這個行業(yè)里明白這一點并有意識去做的不多，我們現(xiàn)在也根本做不到這一點。比較一下諾基亞，你就馬上能明白品種單一的好處和難度了。諾基亞需要用很多品種才能做到消費者導向，而蘋果用一個品種就做到了，這里面功夫差很多啊。

做產(chǎn)品和市場，往往喜歡很多品種，好處用于不同細分市場，用于上下夾攻對手的品種。壞處搞一大堆庫存，品質不好控制。單一品種需要很好的功力---把產(chǎn)品做到極致。難啊。因為難，大部分人喜歡多品種。就跟投資一樣，價值投資簡單，但很不容易。做波動，往往很吸引人。

蘋果現(xiàn)在手里有600億現(xiàn)金，去年4季度的盈利已經(jīng)過60億了。如果蘋果達到500億以上的年利潤，5000億以上的市值是非常合理的。一萬億只是一個說法，要看蘋果后續(xù)的發(fā)展情況。

我決定買蘋果以前主要想的是他們是不是還有可能成長，有多大的空間可以成長，威脅都可能來自什么地方，等等。我不去想他現(xiàn)在的股價和過去的股價，盡量用平常心去看這家企業(yè)。以我的觀點看，蘋果年利潤有一天達到800億或更多都是有可能的，所以覺得我買的價錢還很便宜。

蘋果的上升空間當然遠不如當年的網(wǎng)易，可當年的網(wǎng)易是可遇不可求的，而且現(xiàn)在就算碰上了，對我的幫助也不大。蘋果這樣的公司難道還要去公司看?那能看到什么?我只是somehow突然想起來要認真看看蘋果，以前老覺得Jobs個人太厲害了，后來突然想明白其實現(xiàn)在他已經(jīng)沒有那么重要了，至少在未來幾年里。畢竟我們是同行，雖然差距還比較大，但有些東西容易搞懂一些。

巴菲特說過，他一生當中有很多次很集中，甚至達到100%。碰上一個是一個，反正賺錢也不需要有很多目標(巴菲特講一年一個主意就夠了)。有時候你感興趣的目標會自己跳到眼前的。如果你只有一只股票，而且還是滿倉的，如果你真正了解你投資的東西的話，那下跌就和你無關了。

沒目標時錢在手里好過亂投虧錢。如果一有錢就亂投的話，早晚都會碰上個虧大錢的目標的。有合適的股票就買，沒有就閑著。雞蛋放在一個籃子里可以看得更好些。

其實我知道的東西少的可憐。我就知道巴菲特這條路很好，肯定可以到羅馬，可老是有一堆朋友問我索羅斯那條怎么樣，還不許我說我不知道。我是真的不知道?？偟膩碇v，看準了出手就要狠。似懂非懂很難下手狠。耐心等待總是有機會的。

六、投資的定量和定性

買股票當然要做定量分析，不然怎么搞?比如一個公司有凈資產(chǎn)100億，每年能賺10億，這個公司大概值多少錢?大概就是你存X的錢能拿到10億的利息(長期國債利息)，再把x打6折。如果買200億長期國債的收入有10個億/年，我會花200億去買個年利10億的公司嗎?國債是risk free(無風險)的，所以買公司就要打折。越覺得沒譜的打折要越厲害，和我們平時的生意沒區(qū)別。這大概就是巴菲特講的margin of safety的來源吧。長期利率會變，我一般就固定用5%。

企業(yè)價值是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。這未來的玩意有點模糊。通俗的講，假設先不談折現(xiàn)率。假設我確切的知道這個企業(yè)的未來。企業(yè)的價值=股東權益+未來20年凈利潤之和。然后再進行折現(xiàn)。大概就是這個意思吧，毛估估算下就行.這種算法其實把成長性也算在內了，如果你能看出其成長性的話(這部分有點難)。

若買的公司PE是10，那即使退市，每年有10%的利潤(沒有計算公司的增長)。利潤拿來分紅也好，投資也好，比國債也高多了。這樣分析對不對?問題是PE是歷史數(shù)據(jù)。你如果相信他未來一定有10%就可以。巴菲特買的高盛以及GE的可轉換債券就是10%加option，非常好的deal。

我在投資里用定性分析確實比較多，這也是我和華爾街分析家們的區(qū)別，不然我怎么有機會啊，不能簡單的單純看數(shù)字，除非賬面凈現(xiàn)金多過股價了。pe=10意味著要10年才能賺回股價，如果你想買的話，你必須認為10年內的平均年利潤要達到或超過現(xiàn)在的年利潤。在我眼里看來，盛大游戲好像有點強弩之末的感覺。我一般的目標是買我認為價值被低估50%或以上，價值應該是現(xiàn)在的凈值加上未來利潤總和的折現(xiàn)。

老巴成功的秘訣是他知道自己買的是什么。歸根到底，買股票就是買公司。無論你看懂的是長久還是變化，只要是真懂，便宜時就是好機會。我有時也這么說：投資很簡單，不懂不做。但要能搞懂企業(yè)就算看一噸的書也不一定行，投資簡單但不容易!

我非常同意DCF(生命周期的總現(xiàn)金流折現(xiàn))是唯一合乎邏輯的估值方法的說法，其實這就是“買股票就是買公司”的意思，不過是量化了。對投資，我想來想去，總覺得只有一樣東西最簡單，就是當你買一個股票時，你一定是認為你在買這家公司，你可能拿在手里10年，20年，有這種想法后就容易判斷很多。

不懂不做。巴菲特有很多保險和金融的投資，我基本沒有，因為我還不懂，總覺得不踏實。我投了一些和internet相關的公司，巴菲特沒投過，因為他不懂。他認為可口可樂是人們必喝的，我認為游戲是人們必玩的。航空公司還是不碰為好。航空公司的產(chǎn)品難以做到差異化，沒辦法賺到錢，長期來講沒投資價值。這是巴菲特教我的，省了我好多錢。

七、慢就是快

有人問過芒格，如果只能用一個詞來形容他們的成功?他的回答是：“rationality”(理性)，有點像我們說的平常心。問題是不用閑錢對生活會造成負面影響啊。我從來都是用閑錢的。老巴其實也是。至少你要有用閑錢的態(tài)度才可能有平常心的，不然真會睡不著覺。

我覺得對所謂價值投資者而言，其實沒有那么考驗。他們也就是沒有合適的東西就不買了，有合適的再買，就和一般人逛商場一樣。我想每個人逛商場時一定不會把花光身上所有錢作為目標吧。我的建議就是慢慢來。慢就是快。

本分我的理解就是不本分的事不做。所謂本分，其實主要指的是價值觀和能力范圍。賺多少錢不是我決定的，是市場給的。呵呵，謀事在人，成事在天。呵呵，如果你賺的是本分錢，你會睡得好。身體好會活的長，最后還是會賺到很多錢的。最重要的是，不本分賺錢的人其實不快樂。

關于市場：呵呵，再說一遍，我認為抄底是投機的概念。眼睛是盯著別人的。價值投資者眼里只看投資標的，不應該看別人。不過，作為投資人，我認為對宏觀經(jīng)濟還是要了解的好，至少要懂一般的經(jīng)濟現(xiàn)象。

我個人認為大多數(shù)基金都很難真正做到價值投資，主要是因為基金的結構造成的。由于基金往往是用年來衡量考核，投資人也往往是根據(jù)其上一年的業(yè)績來決定是否投進去。所以我們經(jīng)?？吹降默F(xiàn)象是往往在最應該買股票的時候，很多基金卻會在市場上狂賣，因為股東們很恐慌，要贖回。而往往股價很高時卻有很多基金在狂買，因為這個時候往往有很多股東愿意投錢進來?；鸫蟛糠质鞘漳曩M的，有錢時總想干點啥，不然股東可能會有意見。

不要想去賭場贏錢，但開個賭場賺錢還是可以的。我賣puts和他做的事情是一樣投機是會上癮的，不好改。這個是芒格說的。巴菲特早就不看圖看線了?？磮D看線很容易錯失機會的。其實每個人都有機會學習巴菲特，不過大部分人都拒絕而已，唉。

絕大多數(shù)人是不會改的。再說，這個做法也不一定就虧錢，虧的是機會成本，所以不容易明白。我見過做趨勢很厲害的人，做了幾十年，但依然還是“小資金”。用芒格的“逆向思維”想一下，你也許就對“趨勢”沒那么感興趣了。其實投機比投資難學多了，但投機刺激，好玩，所以大多數(shù)人還是喜歡投機。

八、不抄底不逃頂

我也不知道啥時候賣好。反正不便宜時就可以賣了，如果你的錢有更好的去處的話。順便講一句，我個人認為抄底是投機的概念(沒有褒貶的意思)，價值投資者不應該尋求抄底。抄底是在看別人，而價值投資者只管在足夠便宜的時候出手(不管別人怎么看)。

對我而言，如果一只股我抄底了，往往利潤反而少，因為反彈時往往下不了手，所以容易失去機會。最典型的例子就是當年買萬科時我們就正好抄到底了，郁悶啊(其實沒那么郁悶，總比虧錢好)，買的量遠遠少于我們的原計劃。

實際上，我買的時候是不考慮是不是有人從我手里買的。我要假設如果這不是個上市企業(yè)這個價錢我還買不買。你如果明白這點了，價值投資的最基本的概念就有了，反之亦然。不能單靠PE去推測公司未來的收益，不然會中招的。舉個例子，GM(通用汽車)的PE一直都很低(以前老在5倍左右)，但債務很高，結果破產(chǎn)了。你如果能想想一個非上市公司是否有價值(或價值是否能體現(xiàn))可能就能明白你想問的問題。

九、模糊的精確勝過精確的模糊

寧要模糊的精確，也不要精確的模糊，呵呵，真是老巴說的?還是老巴說得清楚啊!我覺得這就是毛估估的意思。很多人的估值就有點精確的模糊的意思。毛估估。意思就是5分鐘就能算明白的東西，一定要夠便宜。我只有一個標準，就是自己覺得便宜才買。比方說我認為ge值20，我可能到15才開始買一點，但到10塊以下就下手重很多了。重倉買到便宜股票是多少要些運氣的。天天盯住股市時好像會比較難做到。

我不是很經(jīng)?？簇攬?所以說沒有巴菲特用功。)比較在意的數(shù)字是幾個：負債、凈現(xiàn)金、現(xiàn)金流、開銷合理性、真實利潤、扣除商譽的凈資產(chǎn)，好像沒了。我看財報主要用于排除公司，也就是說如果看完財報就不喜歡或看不懂的話，就不看了。決定投進去的原因往往是其他的因素，uhal是個例外。

無形資產(chǎn)也是可以折現(xiàn)的，所以我不建議單獨考慮無形資產(chǎn)，因為公司的獲利能力里已經(jīng)包含了。不是不算，而是知道無法精算。大致一算就覺得便宜才是便宜啊。給個例子，我買GE時是怎么算的：當GE掉到10塊錢以下時(最低破6塊了)，我想GE好的時候能賺差不多兩塊錢，只要經(jīng)濟恢復正常，他怎么還不賺個一塊多?由于ge的rating長期來講還是會非常高的，假設他能賺1.5，給他個15倍pe不就20多了嗎?我當時的想法就是這樣的，簡單嗎?其實背后有一個不太簡單的東西就是我能夠堅信GE是家好公司(Great company)，好公司犯錯后能回來的機會非常大。其實比我會算的人大把，但知道如何堅信確實不容易。巴菲特講過：有一個300斤的胖子走進來，我不用秤就知道他很胖。我買網(wǎng)易時可真沒認真“估值”過。

計算價值只和未來總的現(xiàn)金流折現(xiàn)有關。其實凈資產(chǎn)只是產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的因素之一，所以我編了個“有效凈資產(chǎn)”的名詞。也就是說，不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的凈資產(chǎn)其實沒有價值(有時還可能是負價值)。

假如這是個算術題：也就是每年都一定賺一個億(凈現(xiàn)金流)，再假設銀行利息永遠不變，比如說是5%，那我認為這個公司的內在價值就是20億。有趣的是，表面看上去和有多少凈資產(chǎn)沒關系。實際上，凈資產(chǎn)是實現(xiàn)利潤的條件之一。

不賺錢的凈資產(chǎn)有時候就是個累贅。比如在渺無人煙的地方建個酒店，花了一個億，現(xiàn)在每年虧500w。重置成本還是一個億，現(xiàn)在5000w想賣，這里誰要?

未來現(xiàn)金流折現(xiàn)不是個計算公式，他只是個思維方式。沒見過誰真能算出來一家公司未來是有現(xiàn)金流折現(xiàn)的。芒格說過，他從來沒見過巴菲特算這個東西。其實還是一個未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的問題。芒格提醒了巴菲特，成長公司的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)比煙蒂好。老巴發(fā)現(xiàn)“便宜貨”的未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)比有把握成長的公司的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)來的還要小，這可能就是芒格提醒的作用吧。但是，看懂好的成長公司可是要比撿便宜要難得多哦。

十、企業(yè)文化是核心競爭力

找到被低估的公司本身是一件很難的事。我做投資最基本的概念就是來自馬克思的“價格是圍繞價值上下波動”。價值就是這家企業(yè)The Whole Life能夠賺的錢折現(xiàn)到今天，價格就是現(xiàn)在市場表現(xiàn)出來的那個過高或者過低的玩意兒。怎么去評估一家企業(yè)是否被低估，團隊我認為當然是重要的，還要看你這個公司有沒有很好的文化，一個企業(yè)真正的核心競爭力就是企業(yè)文化。

沃倫·巴菲特曾經(jīng)向股東推薦了幾本書，有一本書是《杰克·韋爾奇自傳》，你去看那本書，你會發(fā)現(xiàn)韋爾奇對企業(yè)的文化問題是很在意的，所以你可以想象巴菲特對此也很在乎。他不是像有的人說的只看財報。只看財報只會看到一個公司的歷史。我看財報不讀得那么細，但是我找專業(yè)人士看，別人看完以后給我一個結論，對我來講就OK了。但是我在乎利潤、成本這些數(shù)據(jù)里面到底是由哪些東西組成的，你要知道它真實反映的東西是什么。而且你要把數(shù)據(jù)連續(xù)幾個季度甚至幾年來看，你跟蹤一家公司久了，你就知道他是在說謊還是說真話。

所以我買公司的時候，我有一個很大的鑒別因素就是，這家公司的行為跟華爾街對他的影響有多大的關聯(lián)度?如果關聯(lián)度越大，我買他的機會就越低。華爾街沒什么錯，華爾街永遠是對的，它永遠代表不同人的想法。但是你要自己知道自己在干什么，你如果自己沒了主見，你要聽華爾街的，你就亂了。我的邏輯就是巴菲特的邏輯，原則上沒有什么差異。差異是他熟悉的行業(yè)不等于是我熟悉的行業(yè)，所以他投的股票不等于是我要投的。去年他投了一家公司，我看了半天都沒有看懂，果然，他投了以后，那支股票可能漲了50%、60%。人家問我是否著急，我說不著急。為什么?因為這不是我能賺到的錢。

反過來講，比如我投網(wǎng)易這樣的公司，這也不是他能夠賺得到錢。再比如Google，巴菲特也沒買。因為他對這個生意不了解，不了解沒有賺到錢是正常的，沒有什么好后悔的。如果你不了解也敢投，第一你也守不了那么久，80塊買的，可能100塊、120塊也就賣了，其實你也賺不了錢;其次如果你四處這么做，可能早就虧光了。正因為沒有在自己不熟悉的行業(yè)和企業(yè)身上賺到錢，說明你犯的錯誤少。

我的很多成功的投資，好像行業(yè)根本不搭界，但是對我來說是相關的，就是因為我能夠搞懂它，知道管理層是否在胡說八道，企業(yè)是否有一個好的機制，競爭對手是否比他強很多，三五年內他會勝出對手的地方在哪里……無非就是這些東西?？炊?，你就投。

比如我也曾賺過松下股票的錢，7塊錢買的，漲到20多塊賣了，放了大概有兩三年的時間。就是因為我是做這行，我做企業(yè)的很多理念來自于松下，我也拜訪過他們公司，也知道他們的缺點和優(yōu)點，覺得這個公司不可能再低于7塊了，而20塊讓我覺得可買可不買、可賣可不賣。所以，你作的投資都是跟你過去的經(jīng)歷有很大的關系，你能搞懂的東西有很大的關系。你的判斷跟市場主流判斷沒有關系，兩者可能有很大的時間差。我判斷的是它的未來，而市場是要等企業(yè)情況好了才會把價格體現(xiàn)出來。

成長率對我來說沒有任何意義。投資的定義在我來講就是擁有一家公司的部分或者全部，最簡單的概念就是“擁有”。假設某家公司去年每股賺一塊，今年賺兩塊錢，成長率百分之百，有人說明年可能還會再漲。后年呢?后年不知道。你如果是你自己的錢，把這家公司買下來，你會買嗎?你說只要后面有人買我的股票，你就會買。這就叫投機。

對于投資和投機的區(qū)別，我有一個最簡單的衡量辦法，我沒注意到是否巴菲特也這么講過，就是以現(xiàn)在這樣的價格，這家公司如果不是一個上市公司你還買不買?如果你決定還買，這就叫投資;如果非上市公司你就不買了，這就叫投機。

就像我當時買網(wǎng)易我為什么能夠在那個價格買到(那么多量)，因為NASDAQ有個規(guī)定，一塊錢以下的股票超過多少時間就會下市，所以很多人害怕下市，就把股票賣出來。在一塊錢以下就賣了。因為他們怕下市。你知道我為什么不怕呢?這就是我投資的道理。我買它跟它上不上市無關，它價格低于價值我就會買。步步高就沒有上過市，但我因此就把公司賣了，這沒道理啊，很荒唐，你說我創(chuàng)立公司后只是因為它不上市就賣了，那我開公司干嘛?

十一、在投資中，活得久更重要

我自己懂一些基本財務常識，覺得大致夠用。本分即自然，道法自然?？酥撇涣俗约旱娜巳绻煌嬗螒蛞矔鎰e的的。借錢是危險的，沒人知道市場到底有多瘋狂(向下或向上)。我記得巴菲特說過類似這樣的話：如果你不了解投資的話，你不應該借錢。如果你了解投資的話，你不需要借錢。反正你早晚都會有錢的。

投資不需要勇氣，也就是說當你需要勇氣時你就危險了。老巴的教導千萬別忘了：不做空，不借錢，不做不懂的東西!做空有無限風險，一次錯誤就可能致命。而且，長期而言，做空是肯定不對的，因為大市一定是向上的。價值投資者是會犯錯誤的。做空犯錯的機會可能只有一次，只要你做空，總會有一次犯錯的，何苦呢?

其實每個人都多少知道自己能做什么，但往往不知道自己不該做什么。如果每個人把自己干過的不應該干的事情不干的話，結果的差異會大大超出一般人的想象?？梢钥纯疵⒏裰v的如何賺20000億美金的例子。芒格也許真的心里素質好，傳說曾經(jīng)因為用margin兩年內虧掉大部分身價(大概70年代的時候)。所以有了只需要富一次的說法。芒格大概可以算富過一次半的人了。

危機大概5-8年來一次，希望下一次來的時候你記得來這里看一眼，然后擦擦冷汗，然后把能投進去的錢全投進去。千萬別借錢哦，因為沒人知道市場瘋狂起來到底有多瘋狂。

巴菲特追求的是產(chǎn)品很難發(fā)生變化的公司，所以他買了后就可以長久持有。但他也說過，如果你能看懂變化，你將會賺到大錢。他說他花了很長的時間才學會付高一點的價格去買未來成長性好的公司，據(jù)說芒格幫了很大的忙。

我們也不負債。負債的好處是可以發(fā)展快些。不負債的好處是可以活得長些。反正你借不借錢一生當中都會失去無窮機會的，但借錢可能會讓你再也沒機會了。

好企業(yè)在哪兒的經(jīng)營理念都是很相近的。美國急功近利的公司也很多，中國公司也不都是急功近利。我本人很多年前就很反對沒事加班加點的。我一直認為老是強迫加班加點的部門的頭的管理水平有問題，老是強迫加班加點的公司的老板的管理水平有問題，呵呵。

我終于找到巴菲特說的傻瓜能經(jīng)營的企業(yè)的說法，其實是Peter林奇說的，巴菲特在講話時引用過，為的是說明巴菲特投資時還是要買信得過的管理層。江湖傳言好厲害啊。頭幾年到處講講沒啥壞處，企業(yè)文化是要不停的宣講才能慢慢深入到大家的骨髓里的。當年尼克松好像講過類似的話。現(xiàn)在好像馬云出來的機會已經(jīng)少多了。有好的企業(yè)文化的公司往往應變能力要強很多。

我記得去上中歐的第一天，前院長張國華訓話里講過一個故事。他說有個著名商學院(我不記得名字了)曾經(jīng)做過一個調查，想知道非常成功的人都有什么共同特性，結果發(fā)現(xiàn)什么特性的人都有，但他們唯一共有的特點就是integrity。

巴菲特的意思是，如果生意模式好的話，庸才都不怕(老巴自己是很看重管理層的)，出入總是有的。我在公司里是個反對派，幾乎做什么我都會提反對意見。如果連我的反對意見大家都不怕時，做什么我都會放心一些。

我最怕的就是當老板說什么大家都說“好”。那時公司就危險了。當然，這里的前提是我認為我們同事很多都在許多方面比我強。如果認為自己是公司里最聰明的人的“老板”是很難認同我這個觀點的。

其實是不是第一沒有那么重要，因為消費者在買東西時一般并不在乎誰是第一，他們在乎的是買的東西是什么(消費者導向)。我記得當年我們買萬科時就有人問過我，說萬一萬科假賬怎么辦。我說，以我認識的王石而言，他絕不是會關在房間里和財務商量個假賬來蒙股東的人。其實那時和王石不熟，現(xiàn)在也不算熟，就是直覺而已。

十一、實業(yè)和投資的差別

從做實業(yè)與投資是有很大差別的，做事情就是要做對的事情，從做對的事情的角度來看，首先你要確定你做的是一件對的事情，再就是做對一件事情還要看你的能力，但能力可以通過學習來提高。無論是做實業(yè)還是做投資要想取得成功的基本法則是做事情不求快，但關鍵是找到對的事情，把它堅持下去。發(fā)現(xiàn)錯，馬上就改。比如，有的事情現(xiàn)在有錢賺，但本身是錯的，那你就得馬上改，如果不改，那你賺的越多最后損失也越大。

廣告是效率導向的，就是把產(chǎn)品本身用盡可能高的效率傳達給你的目標消費群。最不好的廣告就是夸大其詞的廣告，靠這種廣告的公司最后都不會有好下場，因為消費者長期來講是個極聰明的群體。廣告能影響的消費者大概只有20%左右，其余全靠產(chǎn)品本身。

營銷對公司來講只能錦上添花，千萬別夸大其作用。怎么打廣告我認為主要取決于你的目標消費群在哪里。其實瞄得最準的廣告大概就是搜索類的廣告了，阿里巴巴這方面好像現(xiàn)在也挺厲害的。

本分和最大本身并沒有任何矛盾!事實上，我們公司做的產(chǎn)品大部分最后都是國內“最大”的，只不過我們罕有提起而已。我們不提的原因是認為這不是我們用戶關心的東西，但這往往是我們關心用戶而產(chǎn)生的自然結果。

我個人認為，追求最大確實有點問題，因為他是一個結果而不是一個方向，而且有可能和核心價值觀產(chǎn)生矛盾(比如有時可能不符合用戶導向等)。不過，阿里巴巴作為公司還比較新，等他真到了第一以后才能明白我說的問題何在，那時再改也來得及。

“敢為人后”的經(jīng)典例子很多：蘋果的iPod算是吧(之前mp3早就滿大街了)?iPhone算是吧(手機不用說了)?Xbox算是吧(之前有任天堂，PlayStation等等)?Playstation算是吧(之前有任天堂，世家等)?微軟的幾乎所有產(chǎn)品，國內的例子就不舉了，太多了，相信你仔細想想就能明白了。(有多少人真明白了?)

品牌溢價我覺得是一種誤解。品牌只是物有所值而已。當一個品牌想當然認為其有溢價時，會很容易犯錯誤，大多數(shù)人買有品牌的東西時肯定不是沖著“溢價”去的。所謂品牌其實就是某種(些)差異化的濃縮。早年我開的車就是屬于特別便宜的車，覺得都是代步，沒必要多花錢。后來偶爾有一次試了一下“好車”，第二天就去買了一部，因為發(fā)現(xiàn)確實差別好大。

我們認為消費者是理性的意思是從長期來看的，套用一句俗語叫“童叟無欺”。也就是說無論消費者眼前是否理性，我們都一定要認為他們是理性的。不然的話，你經(jīng)營企業(yè)就可能會有投機行為，甚至會有不道德行為。

賣股票和成本無關，不知道當時的pe，也不知道什么是pb，想的就只有所謂未來現(xiàn)金流的概念(連折現(xiàn)都好像沒算過)。只有能看懂公司和生意才能做到這一點。一般買股票時會有個基本判斷，就是最少值多少錢(有點像巴菲特評中石油)，到了以后應該看看到底應該是多少錢。

這些年有經(jīng)驗也有教訓。以前網(wǎng)易每一次到目標后我都認真重新評估一次，不然不會拿了8年多，正好一個抗戰(zhàn)。萬科到了基本價以后就沒有重新評估就賣了，少賺了很多。股票掉的時候也是一個動力去重新評估自己持有的股票，看看買的理由是不是有變化(比如買過UNG，認真看過后發(fā)現(xiàn)買錯了，就斬倉了，不然的話，留到今天要多虧幾千萬。)

一般來講，“市場形勢”很好時，大概就是賣股票的時候了。不過，如果真是特別好的公司，稍微貴一點未必應該賣，不然往往買不回來，機會成本大。我不知道老巴是怎么判斷的，但我判斷的是一般來講，當我買一只股票時，一定會有個買的理由，同時也要看到負面的東西。當買的理由消失了或重要的負面東西增加到我不能接受的時候，我就會離場。太貴了有時會成為離場的理由。如果所有的理由不變而只有價格掉到10%的話，當然是個好機會。但如果理由發(fā)生巨變的時候，也許有可能是要離場的。

賣的都是因為對公司還不夠了解。買的時候認為至少值得價錢，到了以后應該很認真地再研究一下。創(chuàng)維我們賺到不錯利潤的原因是因為不太好賣漲的還挺快?，F(xiàn)在吸取教訓，開始好好研究一下GE和Yahoo，看看是不是可以永遠持有的股票。(YaHoo換了新的CEO后其實風險增加了，我自己的策略還是繼續(xù)賣option，但不會增加投入，實際上是慢慢在減少YaHoo)

我在美國買了一家做租車業(yè)務的公司，當時它的股價跌到了5美元，我花了半年時間去調查研究，發(fā)現(xiàn)這家公司股票每股凈資產(chǎn)有50多美元。我算了一筆賬，就算把凈資產(chǎn)打5折，還有25美元，最后我們買了100多萬股，這只股票最高到過100多美元。

十二、理性和膽量

投資不在乎失掉一個機會，而是千萬不要抓錯一個機會。在投資的對象價值大于價格時出手，這不叫大膽，而是理性?；?元錢去買10元的東西，能說是大膽嗎?很多人在這個時候缺乏的是理性，而不是膽量。

投資就是找到一個最好的公司，然后把你的錢投入進去。既然你認為最好，不把錢投到這樣的公司里，而把錢投到不好的公司里，在邏輯上就是錯亂的。投機和投資很大區(qū)別就是：你是在動用大筆錢還是小筆錢;其二，當股價下跌時，投機和投資的態(tài)度正好相反，投資者看到股價下跌，往往很開心，因為還有機會可以買到更便宜的東西，而投機者想的是這公司肯定是出什么事情了，趕緊走人。

你買到底部后，股價就會一路買一路漲，這樣你就買不到最多的量。”真正的投

問巴菲特如果他買的股票一路買一路漲怎么辦?如果買的股票下跌的話，還可以找到錢再去買，但后來它漲上去了，這樣你就買不到更多了。他甚至認為投資的時候買到底部是一個很糟糕的事情。“資者，其實是希望，在允許的價值波動范圍內，在股票一路下跌的時候一路跟著買進，也只有這樣才能拿到更多更便宜的籌碼。

當年1塊錢左右買的創(chuàng)維，之后3年之內一直不漲，最低時只有0。29元，就是說最大的浮虧有三分之二。但09年到現(xiàn)在漲到10塊錢。由于我們已經(jīng)買了近5%(差一萬股)，當時不想讓別人以為我們想去收購，就決定不再加了。如果我們能晚點動手，這個價我肯定會更高興多買些(如果沒到5%的話)。只能說我運氣好，我當時真沒想過創(chuàng)維會到10塊。我覺得怎么著兩塊多總是會到的。

買了以后就沒管，覺得怎么著也得等他出來后再說了。掉到一塊以下是知道的，但不太關心。不要比較啊。每個人都有犯錯的時候。(到2011年中?，我們的創(chuàng)維基本已經(jīng)都賣了。賣價5-10塊吧)創(chuàng)維到底值多少錢?每個人的看法可能很不一樣。我覺得200億以上就不便宜了，到300億就有點貴。

對這種公司我可能有點優(yōu)勢。相對于大多數(shù)人而言，我可以比較冷靜地去分析這類公司的問題到底是什么，是否可以解決。如果我覺得問題不是要命的，但價格已經(jīng)是要命的情況下，我可能就會買。買這種公司要小心掉入價值陷阱。高成長的公司比較難買，必須要了解更多。我錯過了騰訊和蘋果，但買了些Google。說錯過的原因是我當時曾經(jīng)非常想買，但最后沒動手。(終于在2011年一月想明白了蘋果，最重要的是想通了沒有喬布斯的蘋果到底是什么?，F(xiàn)在蘋果可是我的最大倉位哈，基本都是2011年上半年買的。)

我買萬科時萬科的市值大約在150億左右，具體時間不記得了(大概在股改前半年到一年的時候?)當時就覺得萬科一年賺個幾十個億早晚能做到，不到200億確實便宜。同時覺得我看到的萬科的帳肯定不會是假賬，因為王石不是作假帳的人。當時買的理由都在這兒了。注：當時萬科5-8億利潤.

十三、為什么要絕對集中

準確講是過去常常滿倉，還特別集中。很長時間里80%都集中在一只股票上(網(wǎng)易)。現(xiàn)在沒那么集中了，也許有時可以到30甚至40%，但不容易再高了。(現(xiàn)在有些賬號里蘋果過50%了)

賣option的前提和價值投資一樣，你一定要對投資標的足夠了解并打算長期持有(或者可以考慮賣)。在打算長期持有的前提下做一些短期套利可以讓投資沒那么無聊。對你認為上漲空間大的股票，最好還是不要賣call的好，或者只賣一點點(為了好玩)。

我覺得賣call最好是在所謂股價差不多時，既不怕股票大跌，又不舍得在眼前價錢全部賣掉，賣cavered calls是個很有意思的做法。其實我的網(wǎng)易就是這么賣的。當網(wǎng)易到接近30時我就開始賣30的calls，后來一路漲我就一路賣，從30一直賣到了50. 現(xiàn)在剩下的股票都是沒有被call走的。由于前段時間長的快，絕大部分都被call走了。好像最高的是40多被call走的。買網(wǎng)易時我覺得有點孤獨，好像這個世界就我一個人再買。買GE時我很平淡，略微有點興奮。我想可能是我有進步了。

一個公司如果固定資產(chǎn)很大，300個億的固定資產(chǎn)(都是地皮和房子，不是廠房設備那一類無法變現(xiàn)的)，但是財務現(xiàn)狀很不好，有100個億的債務，那您愿意花60個億把這個公司買下來嗎?我覺得怎么看都是劃算的，就算停掉這個公司的業(yè)務把資產(chǎn)賣出去還掉債務以后也還賺140億啊，這個想法是不是太天真了?

如果法律健全又沒有債務黑洞的話，也許可以考慮。不知道變現(xiàn)的機會成本大不大。還有就是，財務狀況不好的公司，可能會為了走出困境而鋌而走險，有可能把你認為值錢的東西很快虧掉(這是我目前最擔心yhoo的地方，就怕新的CEO為了“雅虎的復興”而鋌而走險，到處亂買公司。巴茨在的時候我沒有這個擔心。2012.1)?？偟膩碇v，這種情況要小心，但可能是機會。我當時買Uhal有點像，但我的margin of safety比你說的case要高很多倍。

買股票就是買公司，買公司就是買其未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。這里現(xiàn)金流折現(xiàn)指的是凈現(xiàn)金流折現(xiàn)，未來指的是公司的整個生命周期，不是3年，也不是5年。折現(xiàn)率實際上是相對于投資人的機會成本而言的。最低的機會成本就是無風險回報率，比如美國國債的利率。

十四、價值投資與現(xiàn)金流折現(xiàn)

所謂能看懂公司就是能看懂其未來現(xiàn)金流折現(xiàn)(做對的事情)。所謂未來現(xiàn)金流折現(xiàn)只是個思維方式，千萬不要去套公式，因為沒人可以真的確定公式中的變量，所有假設可能都是不靠譜的。

個人觀點：其實區(qū)分所謂是不是價值投資的最重要，也許是唯一的點就是在投資者是不是在買未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。事實上我的確見到很多人買股票時的理由很多時候都和未來現(xiàn)金流無關，但卻和別的東西有關，比如市場怎么看，比如打新股一定賺錢，比如重組的概念，比如呵呵，電視里那些個分析員天天在講的那些東西。我有時會面帶微笑看看cnbc的節(jié)目，那些主持人經(jīng)常說著滿嘴的專業(yè)名詞，但不知道為什么說了這么多年也不知道他們自己在說啥。

所有所謂有關投資的說法實際上都是在討論如何看懂現(xiàn)金流的問題(如何把事情做對)。比如生意模式、護城河、能力圈、等等。在巴菲特這里我學到的最重要的東西就是生意模式。以前雖然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的東西混在一起看的。當年老巴特別提醒我，應該首先看生意模式，這幾年下來慢慢覺得確實應該如此。護城河實際上我覺得是生意模式中的一部分，好的生意模式往往具有很寬的護城河。好的生意模式往往是好的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的保障。知道自己的能力圈有多大往往比自己能力圈有多大要重要的多!我覺得margin of safety 實際上應該指的是能力圈而不僅僅是價格。

在自己能力圈內的生意自己往往容易懂的多，對別人的不確定性往往對自己是很確定的。比如當年我投網(wǎng)易時，市場不看好的原因是很多人覺得游戲這個市場不是很大。而我自己由于在這個行業(yè)里時間很長，所以很確定這個市場非常大(但也不知道到底有多大，事實上最后的結果比我看到的還要大)。

不要輕易去擴大自己的能力圈。搞懂一個生意往往是需要很多年的，不要因為看到一兩個概念就輕易跳進自己不熟悉的領域或地方，不然早晚會栽的。比如有的朋友跳進印度市場，有的朋友跳進日本市場。

我總是假設市場絕大多數(shù)情況下是非常聰明的，除非我發(fā)現(xiàn)市場確實錯了。(這句話是針對逆向操作說的。逆向思維很重要，但逆向操作和隨波逐流都是不可取的。最重要的是理性的獨立思考能力)

十五、對股市的誤解

對于大多數(shù)不太了解生意的人而言，千萬不要以為股市是個可以賺快錢的地方。長期來講，股市上虧錢的人總是多過賺錢的人的。想賭運氣的人還不如去買彩票，起碼自己知道中的機會小，不會下重注。也有人說股場就是賭場。事實上，對把股場當賭場的人們而言，股場確實就是賭場，常賭必輸!

用我這個辦法投資一生可能會失去無數(shù)機會，但犯大錯的機會也很少(但依然沒辦法避免犯錯)。我經(jīng)常聽見有人在講哪只哪只股票賺了幾倍的故事，可他們就是不說總的成績，你懂的。

有人問如何避免以為看懂實際又錯了的問題，個人觀點：錯誤是不可避免的，但呆在能力圈內以及專注和用功可以大幅度減少犯錯的機會。