就2016年的表現(xiàn)來看，萬科就像一艘吃水很深的大噸位輪船，在經(jīng)營層面沒有受到股權(quán)事件太多影響，反而借力于當(dāng)年地產(chǎn)牛市，加速行駛了一段航程。

大家都說郁亮生氣了。3月27日萬科2016年業(yè)績發(fā)布會結(jié)束后，很多新聞的標(biāo)題寫著：“郁亮怒了”、“郁亮懟女記者”，有的甚至還談起了企業(yè)家的自我修養(yǎng)。但在現(xiàn)場的《中國企業(yè)家》記者看來，郁亮當(dāng)天的態(tài)度并沒有異常，他用緩和的語氣回答了一些尖銳的問題，他可能想通過言語上的機(jī)鋒搞搞氣氛。

例如，有記者問他：“萬科董事會超期服役的原因是什么？”郁亮回答：“大家眾所周知的原因，還用再提嗎？不要明知故問嘛。”另外一個(gè)問題是關(guān)于王石的去留，這顯然也是一個(gè)很難從郁亮口中獲得答案的問題，也有違反上市公司信息披露規(guī)則的風(fēng)險(xiǎn)。作為被王石一手提攜起來的萬科CEO，郁亮哪怕語氣平緩的“和稀泥”，也可能招致各種誅心的猜測。所以郁亮的答案是：“問的太著急了，他現(xiàn)在依然是萬科的主席。對很多八卦性的問題，沒有必要去滿足。”

當(dāng)天郁亮的表現(xiàn)，并沒有跳出他在媒體眼中的固有形象——謙謙君子，他也是一個(gè)長期堅(jiān)持長跑，非常有自制力的人。萬科亦是如此，作為地產(chǎn)行業(yè)的“三好生”，萬科擁有三張漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表（資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表），但卻在過去近兩年的時(shí)間里，深陷復(fù)雜的多角關(guān)系中，令人錯(cuò)愕。

好在就2016年的表現(xiàn)來看，萬科就像一艘吃水很深的大噸位輪船，在經(jīng)營層面沒有受到股權(quán)事件太多影響，反而借力于當(dāng)年地產(chǎn)牛市，加速行駛了一段航程。與此同時(shí)，向城市配套服務(wù)商的轉(zhuǎn)型，萬億大萬科計(jì)劃，進(jìn)化到3.0版本的事業(yè)合伙人機(jī)制，都昭示著地產(chǎn)白銀時(shí)代，萬科的下半場仍值得期待。

但并不是一切都那么順利。隨著深鐵（深圳地鐵集團(tuán)簡稱）接手華潤集團(tuán)持有的萬科股份，又接受了中國恒大持有的表決權(quán)委托，很多人都覺得萬科這個(gè)結(jié)快解開了。但原定在今年3月末進(jìn)行的萬科董事會改選，被無期限的延期了，這讓事情看起來沒有那么簡單。

至少記者接觸的萬科內(nèi)部人士，都對事態(tài)的發(fā)展抱有謹(jǐn)慎態(tài)度，他們?nèi)詫?016年6月17日的董事局會議心有余悸，原本萬科管理層對結(jié)果預(yù)期樂觀，但由于華潤出乎意料的反對，萬科通過定向增發(fā)引入深鐵的議案未獲通過。

加速航行

萬科2016年的年報(bào)，正文部分一開始，是一份致股東的信。信是由詰問開頭的：“這一年中國房地產(chǎn)市場的總銷售規(guī)模創(chuàng)造了歷史新紀(jì)錄，但這真的只是一件值得慶幸的事情嗎？”這很萬科，地產(chǎn)界的“文科生”。在萬科人看來，幸福與憂慮的邊界并非那么清晰。正如2016年年末，郁亮接受本刊專訪時(shí)提到的：2016年，他經(jīng)歷的是“冰與火的洗禮”。

這一年，全國商品住宅銷售面積13.8億平方米，銷售金額9.9萬億元，較2015年分別增長22.4%和36.2%，銷售規(guī)模創(chuàng)歷史新高。而萬科實(shí)現(xiàn)了銷售金額3647.7億元，同比增長39.5%，同樣創(chuàng)下了自己歷史上的最好成績。但也是這一年，萬科將保持多年的地產(chǎn)銷售一哥位置讓位給了中國恒大，不過郁亮在上一次采訪中也表示過，他對于一哥的稱謂并不在意。

同樣，萬科的資產(chǎn)規(guī)模也遜于恒大，前者經(jīng)過36%的年增長率，達(dá)到了8307億元，但后者的總資產(chǎn)在2016年突破萬億。不過，由于2016年是個(gè)大牛市，很多房地產(chǎn)企業(yè)都在規(guī)模增長速度和負(fù)債率之間，選擇了前者，一部分企業(yè)的凈負(fù)債率超過了100%，但萬科的凈負(fù)債率僅25.9%。

在大量企業(yè)仍熱衷于擴(kuò)充土地資源時(shí)，不難看出萬科管理層并不特別樂觀。尤其在三四線城市市場，鑒于其去庫存周期仍然高達(dá)3.4年，萬科首席財(cái)務(wù)官孫嘉認(rèn)為，應(yīng)更謹(jǐn)慎地看待這些地區(qū)未來的市場。2016年，萬科項(xiàng)目存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為13.8億元，較2015年底增長82.3%。孫嘉指出，新增的存貨減值準(zhǔn)備為8.4個(gè)億，主要發(fā)生在一個(gè)老項(xiàng)目和六個(gè)新項(xiàng)目上，絕大部分都位于三四線城市，包括鎮(zhèn)江、營口、南充等城市。

一位央企控股公司的董事長曾告訴記者，看一家公司，不僅要看“第一頁”（即企業(yè)愿意展示的一面），而要翻開“第二頁”（企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表），作為一家上市公司的負(fù)責(zé)人，則要將企業(yè)的三張財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)做藝術(shù)品來做，即保持規(guī)模、利潤和現(xiàn)金流的平衡。

多年來，萬科之所以一直是房地產(chǎn)業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)，甚至成為群雄追逐之“鹿”，也是因?yàn)樵诒ＷC規(guī)模增長的同時(shí)，它還能兼顧利潤和現(xiàn)金流。

就營業(yè)收入而言，萬科2016年達(dá)到了2405億元，其中絕大部分由地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，凈利潤為284億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為210億元，在千億銷售規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)中，這是最好的水平。

此外，在萬科內(nèi)部，郁亮曾提出過一個(gè)口號：“沒有現(xiàn)金流的銷售都是耍流氓”，萬科最近幾年非常重視現(xiàn)金回款和經(jīng)營性現(xiàn)金流。雖然已將銷售一哥的位置拱手讓人，但萬科還是在年報(bào)中強(qiáng)調(diào)，自己是行業(yè)里銷售回款的第一名，回款率高達(dá)95%。2016年，萬科的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為396億元，而在當(dāng)年三季度末，萬科的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流曾一度達(dá)到峰值429.9億元。

由于房地產(chǎn)公司的收入確認(rèn)方面有特殊性，需項(xiàng)目竣工備案后方可確認(rèn)收入，因此當(dāng)年的財(cái)報(bào)在反映企業(yè)經(jīng)營時(shí)具有一定的滯后性。這就是為什么大家更愿意參考企業(yè)當(dāng)季的銷售收入。從今年一季度大家的表現(xiàn)來看，萬科又反超了恒大，1~3月，萬科的銷售收入高達(dá)1502億元，比恒大高出433億元。不過競爭一直不會平息，一季度的銷冠屬于碧桂園，該公司一季度銷售額為1507億元。

劇情的反轉(zhuǎn)，伴隨著萬科股權(quán)事件走向明朗化，很難說二者之間沒有關(guān)系。郁亮接受本刊采訪時(shí)曾表示，自2015年年中至2016年年中，股權(quán)事件最波譎云詭之時(shí)，萬科的員工離職率一度達(dá)到同業(yè)平均水平兩倍，甚至有同行制定了專門針對萬科的挖角計(jì)劃。

在業(yè)績發(fā)布會上，萬科董事會秘書朱旭表示，事業(yè)合伙人發(fā)揮了中流砥柱的作用，萬科事業(yè)合伙人分為持股計(jì)劃、跟投制度和事件合伙三種，截至2017年2月底，累計(jì)跟投項(xiàng)目308個(gè)，合伙人權(quán)益占比3.4%。跟投項(xiàng)目從獲取項(xiàng)目到首期開工、首期開盤以及現(xiàn)金流回正的平均時(shí)間明顯縮短，營銷費(fèi)用也得到有效控制。

自2014年5月推出1.0版本以來，萬科的事業(yè)合伙人制度一直承壓。最初的壓力來自于內(nèi)部，“（員工說）好不容易在萬科拿點(diǎn)工資獎金，怎么又放回來了？”郁亮說，但此時(shí)萬科要求員工根據(jù)公司管理制度來執(zhí)行，不過在投資時(shí)可以加杠桿。等到推出2.0版本時(shí)，員工投資仍可以得到1倍杠桿。

在業(yè)績發(fā)布會上，針對事業(yè)合伙人制度受到外界非議，郁亮說了當(dāng)天最激烈的一句話：“有些不懷好意的人覺得萬科是不是侵害了股東利益？

漩渦之中的萬科必須不斷迭代事業(yè)合伙人制度，既保證持續(xù)有效的激勵員工，穩(wěn)定團(tuán)隊(duì)，又能堵上“不懷好意人的嘴”。孫嘉介紹，3.0版本中，不僅取消了杠桿，更引入了劣后擔(dān)當(dāng)概念，“達(dá)到10%股東回報(bào)之前，參與跟投人員是沒有收益的，也就是拿收益作為補(bǔ)貼給股東的回報(bào)，超過10%~25%的部分是同權(quán)的收益，超過25%以上的部分跟投人員才有1.2倍。”孫嘉說。

實(shí)際上，正是看到了萬科事業(yè)合伙人制度的效果，很多公司都開始推行類似的激勵計(jì)劃。記者從龍湖地產(chǎn)處了解到，龍湖也將于近日推出四層合伙人計(jì)劃，并且激勵幅度遠(yuǎn)超萬科。而最近因?yàn)镃EO梁信軍辭職而備受關(guān)注的復(fù)星集團(tuán)，也在通過“全球合伙人制度”擴(kuò)大核心團(tuán)隊(duì)，從“三個(gè)人”的復(fù)星過渡到大家的復(fù)星。

萬億大萬科

中國的房地產(chǎn)市場正面臨極度分化的狀態(tài)，三四線城市大量庫存有待消化，而一二線城市無房可售，去庫存周期只有6.9個(gè)月，因此有實(shí)力的開發(fā)商都希望將存貨集中在一二線城市，包括恒大地產(chǎn)，也幾乎要將三四線城市庫存堅(jiān)壁清野了。

據(jù)朱旭介紹，2016年末，萬科擁有600個(gè)主要開發(fā)項(xiàng)目，其中規(guī)劃總建筑面積約5296.9萬平米，在建項(xiàng)目總建筑面積約5442.4萬平米，合計(jì)1.1億平米。此外，萬科還參與了11個(gè)城市更新改造項(xiàng)目，總建筑面積544.7萬平米，這些土地儲備可滿足萬科未來2~3年發(fā)展的需要，并且土地面積占比集中在廣深和上海區(qū)域。

雖然這兩年房地產(chǎn)市場火得有點(diǎn)出人意料，很多業(yè)內(nèi)人士都修正了自己的看法，認(rèn)為城市化率僅57.35%的中國，房地產(chǎn)還能再火很多年。但萬科并沒有停止轉(zhuǎn)型的腳步。2014年，為了迎接地產(chǎn)的白銀時(shí)代，萬科啟動了定位于“城市配套服務(wù)商”的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。先后拓展了商業(yè)、物流地產(chǎn)、滑雪度假、教育、養(yǎng)老等多個(gè)產(chǎn)業(yè)，并推動了萬科物業(yè)向市場化發(fā)展。

朱旭提到了一個(gè)“萬物生長”的概念，即萬科物業(yè)通過引入58同城作為戰(zhàn)略合作伙伴，加強(qiáng)了市場競爭力，加速了服務(wù)的生態(tài)鏈搭建。目前，萬科物業(yè)70%的客戶為非萬科開發(fā)項(xiàng)目，2016年物業(yè)業(yè)務(wù)的營業(yè)收入超過42.6億元，同比增長43%。

在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，實(shí)際上萬科手中已經(jīng)握有大量資源。2016年，萬科聯(lián)合其他投資方收購了印力集團(tuán)96.55%股權(quán)。3月17日，萬科董事會形成決議，將印力集團(tuán)定位為萬科商業(yè)開發(fā)和管理的平臺。

同時(shí)，萬科還會聯(lián)合其他合作方共同組建兩只專業(yè)商業(yè)地產(chǎn)投資基金，其中萬科預(yù)計(jì)總出資額50.9億元，對應(yīng)出資比例為39.4%。萬科會將擁有的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目中的42個(gè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給上述投資基金，而投資基金則會委托印力集團(tuán)實(shí)際運(yùn)營資產(chǎn)。

截至2016年底，萬科累計(jì)已獲取18個(gè)物流地產(chǎn)項(xiàng)目，總建筑面積約147萬平方米，其中，2016年新增項(xiàng)目10個(gè)，新增可租賃面積96萬平方米。

伴隨著中央政府對房地產(chǎn)市場的重新定義：“房子是用來住的，不是用來炒的”，長租公寓市場將形成一個(gè)新的增長極，在一眾投身于公寓市場的開發(fā)商中，萬科是先行者之一，已形成統(tǒng)一品牌“泊寓”。截至2016年末，泊寓已進(jìn)入18個(gè)城市，開業(yè)項(xiàng)目達(dá)44個(gè)。

另外，萬科在養(yǎng)老、冰雪度假等業(yè)務(wù)方面都在持續(xù)探索，也有一些項(xiàng)目落地。

兩個(gè)月前，一篇提到萬科萬億計(jì)劃的文章在網(wǎng)上傳播，其中提到，萬科計(jì)劃在5到10年間實(shí)現(xiàn)萬億市值，分為兩大戰(zhàn)場——傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域和創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

而在傳統(tǒng)開發(fā)戰(zhàn)場上，此前林立的設(shè)計(jì)、采購、成本、工程、營銷各業(yè)務(wù)切割、整改，分別裝入新成立的三大公司內(nèi)，分別是負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)的萬創(chuàng)設(shè)計(jì)公司，負(fù)責(zé)采購、成本和工程的萬筑建筑公司，而營銷業(yè)務(wù)也將獨(dú)立運(yùn)營。

郁亮沒有就上述披露的內(nèi)容做任何確認(rèn)，但他表示，萬億并不是一個(gè)實(shí)數(shù)，既不指資產(chǎn)規(guī)模，也不指市值，只是一個(gè)數(shù)字化的表達(dá)，“是指我們希望通過事業(yè)合伙人的機(jī)制，組織起來服務(wù)于客戶、服務(wù)于城市發(fā)展的生態(tài)系統(tǒng)，而這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)中相關(guān)企業(yè)的體量對行業(yè)的影響和對社會的貢獻(xiàn)達(dá)到萬億企業(yè)的水準(zhǔn)。”

股權(quán)事件下半場

3月24日的萬科董事會，可能是公司歷史上最寂寞的一次董事會。萬科現(xiàn)有執(zhí)行董事3人，非執(zhí)行董事4人，獨(dú)立董事4人，共11人。當(dāng)天，僅有3名公司管理層董事與3名獨(dú)立董事到會，華潤方委派的三名董事無一人到場。

當(dāng)然，華潤方董事的缺席是可以理解的，畢竟華潤已將持有的15.31%萬科股權(quán)，作價(jià)372億元賣給了深圳地鐵，交易交割業(yè)已完成。因此，即便不存在董事任期已滿的問題，華潤方的代表也不便再擔(dān)任萬科的董事。

因此，萬科的董事會改選十分必要，且具有迫切性。否則，下一次董事局會議，很有可能仍只有管理層和獨(dú)立董事。

在業(yè)績發(fā)布會上，董事會延期改選是大家最關(guān)心的問題。朱旭主動提供了答案，首先換屆方案正在積極醞釀之中，一旦成熟，將立即啟動換屆；其次根據(jù)公司法第45條，董事任期屆滿未及時(shí)改選，在改選出董事就任前，原董事應(yīng)依照法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定，履行董事職務(wù)；最后本屆董事會在改選前繼續(xù)履職，確保公司正常運(yùn)營，對股東負(fù)責(zé)任。

這顯然不是能滿足媒體好奇心的答案，此后至少三次，大家都問到了現(xiàn)任董事的超期服役問題。本刊記者關(guān)心的是，延期改選是不是為了等待中國恒大獲得董事提名權(quán)。不久前，中國恒大將所持有的14.07%萬科股權(quán)份額的表決權(quán)，全部委托給深鐵。

不過根據(jù)中國恒大持股萬科的時(shí)間，截至3月末萬科本屆董事會到期日，仍不滿180個(gè)交易日。這意味著恒大亦沒有獲得提名董事會權(quán)利。當(dāng)然，相關(guān)權(quán)利的獲取時(shí)間已經(jīng)非常逼近。“恒大的提名權(quán)和表決權(quán)已經(jīng)委托給深圳地鐵行使了”，朱旭只是這樣簡單回答道。

現(xiàn)在，郁亮將深鐵稱作萬科的基石股東，所謂基石股東，指的是對公司穩(wěn)定發(fā)展起到重要基礎(chǔ)作用的股東。在郁亮的概念里，基石股東應(yīng)不等同于控股股東。的確，即便深鐵掌握了29.38%的表決權(quán)，但就持股比例而言，寶能投資還是大股東，寶能投資的持股比例為25.4%。

從萬科披露的寶能系持股結(jié)構(gòu)來看，鉅盛華直接持股8.39%，前海人壽通過管理的產(chǎn)品持股6.65%，剩余10.36%的持有人為鉅盛華公司通過合約控制的資管計(jì)劃。

不難看出，寶能系在持股萬科時(shí)，利用了低成本保險(xiǎn)資金，也利用了金融杠桿，同時(shí)鉅盛華在獲得萬科股權(quán)后，又將其抵押出去套現(xiàn)。作為寶能投資實(shí)際控制人的姚振華，財(cái)技確實(shí)驚人。而這也是為人詬病之處，3月6日，前海人壽受到保監(jiān)會頂格處罰，姚振華禁入保險(xiǎn)業(yè)10年。

表面上看，中國恒大持股萬科的過程十分普通，該公司人士曾多次向記者強(qiáng)調(diào)，買萬科股票的是恒大地產(chǎn)，而非恒大人壽，后者同樣受到了保監(jiān)會處罰。不過中國恒大本身就是一個(gè)高杠桿公司。

在中國恒大的業(yè)績發(fā)布會上，針對委托萬科投票權(quán)一事，許家印稱是為了“形成更多的一致性意見，不影響萬科的發(fā)展”。不過，恒大委托表決權(quán)是以一年為期的，深鐵如要坐實(shí)萬科大股東的位置，最便捷的方法是，等恒大所持股票過了禁售期，將其收購過去。

但根據(jù)深鐵2016年的財(cái)務(wù)報(bào)告，該公司2016年末賬面現(xiàn)金只有457億元，而深圳地鐵的施工還需要流動資金，因此深圳地鐵不可能用全部自有資金來購買華潤手上的萬科股票，有媒體稱，深圳地鐵已獲得超過200億元的銀團(tuán)貸款。

如若深鐵進(jìn)一步收購恒大所持股票，按照目前的股價(jià)，所費(fèi)將不少于300億元，這將進(jìn)一步加重深鐵的負(fù)債。

好在深鐵具有一定的加杠桿空間。截至2016年末，深鐵總資產(chǎn)為2685億元，負(fù)債總額900億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為33.5%。

無論是深鐵還是萬科，對于這一場結(jié)合已經(jīng)期盼已久，萬科管理層多次憧憬了“地鐵+物業(yè)”的美好未來。深圳市政府為了支持深圳地鐵的發(fā)展，為深鐵配置配套物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目14個(gè)，其中二期上蓋物業(yè)項(xiàng)目7個(gè)，三期上蓋物業(yè)項(xiàng)目7個(gè)。

總用地面積約217.53萬平方米，開發(fā)建筑面積約693.38萬平方米。目前已取得開發(fā)權(quán)項(xiàng)目11個(gè)，總建筑面積約439.70萬平方米。不過深鐵從恒大處獲得表決權(quán)也有代價(jià)，雙方同樣要在“地鐵＋物業(yè)”方面合作。郁亮表示，萬科與深鐵的合作將遵循市場化原則。

目前最難處理的是寶能投資所持有的萬科股票，深鐵沒有必要將其全盤吸納，而已與萬科管理層交惡的寶能投資，不太可能在長時(shí)間內(nèi)擔(dān)任萬科的二股東。那么，姚振華又能將這么大筆的股票賣給誰呢？

萬科董事會改選逾期，說明股權(quán)事件的結(jié)還沒有完全解開，事情行至此時(shí)，萬科的大股東、王石的去留似乎都不再是關(guān)鍵問題，而萬科能否借此次機(jī)會解決股權(quán)過于分散的問題，防止野蠻人的再次入侵，才是目前最需要解決的。