2023年12月末，阿里巴巴在宣布淘天集團CEO換帥的那封全員信中，也表示了集團正在籌建阿里巴巴集團資產(chǎn)管理公司。

而早先“1+6+N”的集團組織大變革后，阿里巴巴集團作為“1”的定位也轉變?yōu)榱送顿Y控股公司?？梢?jiàn)在對具體業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)權幾乎完全下放到業(yè)務(wù)集團/公司負責后，阿里集團層面的主要功能正是管理好集團的資產(chǎn)和資金，通過(guò)恰當的操作——直白來(lái)說(shuō)即投資/增持“好資產(chǎn)”，拋售/減持“壞資產(chǎn)”來(lái)提升集團資產(chǎn)組合的質(zhì)量和價(jià)值，并在后續通過(guò)上市或出售的方式釋放這部分價(jià)值。

從近期動(dòng)態(tài)來(lái)看，一方面阿里在是否剝離阿里云上搖擺不定，盒馬獨立IPO的進(jìn)程也被暫緩，看起來(lái)阿里分拆子公司上市釋放價(jià)值的道路并不順利；另一方面，一度盛囂塵上的“阿里可能出售餓了么的傳言”，又似乎表明阿里在牌桌上“可賣(mài)品”的資產(chǎn)比想象的要多。

我們認為有兩個(gè)值得探究的問(wèn)題：1.阿里集團在過(guò)去和未來(lái)有能力做到和做好一個(gè)“投資控股人”的角色，為股東們創(chuàng )造價(jià)值嗎？2.后續若阿里大量出售其他財務(wù)性投資資產(chǎn)，乃至部分戰略投資資產(chǎn)會(huì )對阿里的業(yè)績(jì)、現金、估值產(chǎn)生哪些影響？以下是針對這兩個(gè)問(wèn)題展開(kāi)的討論。

阿里戰投的“前半生”

要判斷阿里集團是否有良好的投資管理能力，最直觀(guān)參考的就是阿里集團過(guò)往的投資案例和成果。因此我們將阿里巴巴過(guò)往的投資分為三個(gè)層級，重要性由高到低為：并表資產(chǎn)—財務(wù)/戰略性投資資產(chǎn)—天使/風(fēng)投性投資資產(chǎn)，統一和分別來(lái)看阿里巴巴過(guò)往主要投向了哪些行業(yè)/公司。

1.阿里并表的核心投資

先看阿里核心資產(chǎn)——集團控股的“6+N”范疇下的業(yè)務(wù)公司，按旗下業(yè)務(wù)更多是阿里自己孵化的“嫡生子”占多數，還是收購來(lái)的“養子”占多來(lái)分類(lèi)：

（1）淘天集團、菜鳥(niǎo)集團和智慧云集團，對應著(zhù)業(yè)務(wù)上國內電商&物流“雙生子”，以及由線(xiàn)上平臺運營(yíng)能力衍生出的云計算業(yè)務(wù)（類(lèi)似于亞馬遜由電商到AWS云平臺的案例），這三大板塊下的業(yè)務(wù)基本由阿里自孵化，換言之是阿里真正的核心能力所在；（2）本地化國際電商、本地生活服務(wù)、大文娛和“N”范疇下的業(yè)務(wù)則很多是收購而來(lái)，是主業(yè)外開(kāi)拓多元化業(yè)務(wù)的嘗試。

更進(jìn)一步看，阿里最重要的并表型投資主要投向了什么方向？從戰略上補強的是阿里集團的哪些能力？概括來(lái)看：

第一，國際電商板塊主要是在A(yíng)libaba.com和速賣(mài)通兩個(gè)跨境模式平臺外，收購了3家本地化海外電商平臺，補強的是阿里在海外本地化經(jīng)營(yíng)的能力。

第二，本地生活服務(wù)基本全是收購而來(lái)，反映的是阿里從全國（球）性、平臺性業(yè)務(wù)，向區域性、重履約性業(yè)務(wù)的拓展。重組后集團旗下的兩個(gè)主要業(yè)務(wù)——高德地圖和餓了么是阿里分別于2014年、2018年收購而來(lái)。至于面向酒旅業(yè)務(wù)的飛豬旅游雖是阿里內部孵化，但已被剝離至“沒(méi)人要”的“N”業(yè)務(wù)范疇內。

第三，阿里整個(gè)大文娛板塊同樣幾乎全由收購而來(lái)。一方面收購了由阿里影業(yè)（制片）、大麥網(wǎng)（文娛票務(wù)）、優(yōu)酷（長(cháng)視頻）構成的影視內容產(chǎn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)；另一方面則是前App時(shí)代的流量入口——瀏覽器業(yè)務(wù)，包括UC和隨后孵化出的Quark瀏覽器。

第四，在一眾被挑剩下的“N”業(yè)務(wù)中，尚未提及的另兩家被阿里并表的投資則是高鑫零售（大潤發(fā)超市母公司）和銀泰百貨。這兩項投資反映的是阿里從線(xiàn)上零售向線(xiàn)下實(shí)體零售的拓展。

小結來(lái)說(shuō)，阿里過(guò)往近10年的重大投資主要投向了海外本地化電商平臺、國內本地生活平臺、國內線(xiàn)下零售平臺、影視文娛平臺，以及PC時(shí)代&移動(dòng)時(shí)代早期的瀏覽器平臺，這五大方向。

2.權益/財務(wù)性投資

第二層級，即阿里對外持股比例可觀(guān)但不尋求控股的權益性投資（一般在5%~30%左右）。由于阿里并不在財報中詳細披露投資的公司名錄和份額，我們梳理了（不完全統計）可查的阿里對外投資的名單，如圖1所示。

匯總統計后可以看到，阿里權益性投資的投向按金額排序來(lái)看，主要投向了物流、金融、娛樂(lè )、電商零售板塊（包括幾家地產(chǎn)家居相關(guān)公司），以及數家軟件、AI相關(guān)的科技企業(yè)。

根據投資名單，我們可以初步歸納：阿里對外的股權投資仍圍繞自身經(jīng)營(yíng)的幾大業(yè)務(wù)板塊。這和騰訊對外投資的方向和目標顯然有些不同。

騰訊除主業(yè)外，在電商、本地服務(wù)、教育等自身并不直接從事的領(lǐng)域亦有大量投資。即騰訊在自己擁有“核心競爭力”的主業(yè)之外，很多情況下是通過(guò)股權投資來(lái)入局其他行業(yè)，而非直接下場(chǎng)以自主經(jīng)營(yíng)的方式介入。換言之，騰訊自身更專(zhuān)注于主業(yè)，而新行業(yè)拓展更多通過(guò)股權投資來(lái)實(shí)現。

相比之下，阿里股權投資的戰略意圖看起來(lái)，更像是通過(guò)對自身所在行業(yè)板塊內公司的股權綁定來(lái)延伸業(yè)務(wù)范圍，或促進(jìn)與外部的合作等。換言之，更多是對公司已有業(yè)務(wù)和能力的拓展和加強。

3.天使/風(fēng)險投資

第三層級，面向創(chuàng )業(yè)/非上市公司的天使/風(fēng)險投資型。據IT桔子統計數據：2015-2023年，阿里集團總對外投資案例在300家以上。投向上，按投資金額由高到低排序，同樣是在電商零售、本地生活、文娛、物流這幾個(gè)和阿里主業(yè)相關(guān)板塊的投資力度最大。

在汽車(chē)交通、企業(yè)服務(wù)（或與云服務(wù)相關(guān)）和先進(jìn)制造這三個(gè)方向，投資數量較多但總金額并不太高。推測應多是體量較小的創(chuàng )業(yè)型公司，反映的是阿里押注的中長(cháng)期機會(huì )。

從投資時(shí)間看，以2017-2019年為高峰期；2020年后，雖然阿里對外風(fēng)投數量一年仍有20~50個(gè)左右，但投資金額在2021年后快速下滑，維持在不足百億元規模。

換言之，2021年開(kāi)始阿里對外投資快速放緩，進(jìn)入基本停滯狀態(tài)。不過(guò)，結合國內推廣“企業(yè)反壟斷”監管的時(shí)間節點(diǎn)，阿里自身不斷走弱的業(yè)績(jì)和股價(jià)，以及宏觀(guān)經(jīng)濟上的逆風(fēng)，各大頭部互聯(lián)網(wǎng)巨頭放緩對外投資也是普遍情況。

4．小結：阿里上述投資背后的目標是什么？

總結上文阿里三個(gè)不同層級對外投資的案例，可以得出以下幾個(gè)初步但有一定參考意義的推論：

（1）從阿里并表投資的過(guò)往案例，可以看出阿里在核心電商及兩條作為支撐的物流和云計算業(yè)務(wù)外，每當嘗試拓展業(yè)務(wù)范疇時(shí)（無(wú)論是類(lèi)似行業(yè)內的縱向拓展，還是跨行業(yè)的橫向拓展），常常是采取控股收購自身下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的“重資產(chǎn)、重運營(yíng)”模式。在多年拓展后，使得阿里自己經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)跨度很廣，已幾乎涵蓋當前國內互聯(lián)網(wǎng)所有業(yè)務(wù)類(lèi)型。

（2）第二層級的非控股股權投資，同樣主要圍繞并集中在阿里自身經(jīng)營(yíng)的板塊內，超出主業(yè)范疇的多元化拓展相對較少（部分原因是阿里的主業(yè)已幾乎無(wú)所不包）。換言之，該層級的投資仍以強化主業(yè)為主要目的。

（3）第三層級的天使/風(fēng)險投資上，阿里的投資方向仍圍繞主業(yè)，企業(yè)服務(wù)和先進(jìn)制造是唯二兩個(gè)主業(yè)外的重點(diǎn)投資方向。

（4）阿里在三個(gè)層級內的投資活躍期都大約在2015-2019年期間，其中2017-2018年左右尤甚，但在2021年后因“反壟斷”政策、公司業(yè)績(jì)&經(jīng)濟風(fēng)險及資本市場(chǎng)轉向，阿里對外投資基本停滯。

5.阿里上述投資成效如何？

以上我們簡(jiǎn)要分析了阿里過(guò)往投資的主要投向，這些投資是成功還是失??？這個(gè)問(wèn)題并沒(méi)有簡(jiǎn)單、明確的判斷標準。畢竟對阿里而言，上述投資并非是為了獲取投資收益，而更多是為了業(yè)務(wù)拓展和協(xié)作，而上述投資收購是否對阿里的業(yè)務(wù)有正向貢獻也難以明確衡量。

但對投資者而言，一個(gè)好的對外投資應當是對公司的總市值有增厚而非侵蝕的。所以從投資者和結果論的角度，我們把阿里過(guò)往投資是否成功的判斷標準簡(jiǎn)化為：對上市資產(chǎn)，看自阿里收購至今的股價(jià)表現；對非上市資產(chǎn)，看被收購以來(lái)營(yíng)收或利潤增長(cháng)的情況。

（1）以高鑫零售和阿里健康作為阿里并表收購上市公司的案例，可以看到高鑫零售自2020年被阿里控股以來(lái)股價(jià)跌幅已近9成。而阿里健康在2014年底被阿里收購（并改名）后，雖一度在2020-2021年疫情“水牛”行情中上漲近10倍，但當前股價(jià)和8年前被收購后的價(jià)格基本持平。換言之，經(jīng)歷了8年在阿里旗下的發(fā)展，市值幾乎零增長(cháng)。

雖然在當前市場(chǎng)環(huán)境下，大量公司股價(jià)腰斬乃至腳踝斬并不少見(jiàn)，并不能完全歸結于阿里投資經(jīng)營(yíng)不利。但至少從結果上，我們可以說(shuō)阿里并沒(méi)能壓準有優(yōu)秀潛力的行業(yè)或公司，為股東帶來(lái)市值的增厚。而在國內線(xiàn)上經(jīng)濟逐步趨于成熟的情況下，重金投資線(xiàn)下渠道的高鑫零售，從后視鏡的角度顯然是個(gè)敗筆。

（2）本地生活和大文娛這兩個(gè)幾乎完全由收購業(yè)務(wù)組成（但未上市）的板塊，可以看到本地生活板塊2019-2023財年間營(yíng)收增長(cháng)了近3倍，尚有不錯的表現。但大文娛板塊同期數年間營(yíng)收總增長(cháng)不超過(guò)30%，顯然是不好的成績(jì)。不過(guò)兩者共同的特點(diǎn)是，雖是收購而來(lái)，但在被阿里自行運營(yíng)至少4~5年后，至今都尚未實(shí)現adj.EBITA層面的正盈利，顯然稱(chēng)不上好的表現。

概括來(lái)看，阿里在電商&物流（再加個(gè)云計算）這些核心能力之外的業(yè)務(wù)上，盡管經(jīng)過(guò)多年投入和運營(yíng)，但并未能給公司的市值或盈利帶來(lái)明顯增厚。

阿里集團轉型投資控股的“后半生”

經(jīng)過(guò)上文梳理，可以看到阿里過(guò)往親自下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)多元化業(yè)務(wù)，并通過(guò)股權投資進(jìn)一步強化自營(yíng)業(yè)務(wù)深度和廣度的投資邏輯，截至目前并未給公司帶來(lái)多少額外的市值和利潤上的貢獻（但業(yè)務(wù)協(xié)同上的價(jià)值未必能輕易否認，至少對投資者而言難以判斷）。

但往事不可追，何況即便阿里過(guò)去的投資確實(shí)大多是不成功的，市場(chǎng)當前對阿里集團的估值中本就沒(méi)有反映這部分業(yè)務(wù)的估值和股權投資的價(jià)值。

并且在一定程度上，阿里集團轉型控股公司，由戴珊（淘天集團原首席執行官）牽頭組建資產(chǎn)管理公司，旗下業(yè)務(wù)集團/公司獨立經(jīng)營(yíng)、獨立融資或上市，一定程度也是為了解決過(guò)往自營(yíng)業(yè)務(wù)鋪太廣的問(wèn)題。

此外阿里可能考慮出售餓了么的傳言，即便是假的也透露出除電商可能還包括菜鳥(niǎo)物流及云服務(wù)阿里永遠不會(huì )放棄控股權外，其他所有業(yè)務(wù)和投資（即便是并表）都不能排除被拆分或出售的可能性。

盡管目前市場(chǎng)并沒(méi)給部分投資估值，但如果阿里將出售股權投資的收益通過(guò)分紅形式發(fā)放，或將獨立上市子公司的股份直接派發(fā)給阿里集團的股東，仍是實(shí)打實(shí)的股東回報。

那么目前阿里一共持有的權益性資產(chǎn)總價(jià)值是多少？按阿里在財報上確認方式的不同，分為證券和其他投資資產(chǎn)，以及權益法核算的投資（加商譽(yù)）兩類(lèi)。

先看第一類(lèi)，證券和其他投資（主要包括股權和一些債券投資），這部分資產(chǎn)公司按公允價(jià)值記錄（適用上市資產(chǎn)），或公司簡(jiǎn)易測算的價(jià)值入賬。并且隨市場(chǎng)變化，較頻繁的進(jìn)行重估，損益直接計入當期利潤。

因此，可以說(shuō)賬面價(jià)值能較為準確反映證券投資賬目下的資產(chǎn)價(jià)值，而截至自然年（非財年）2023年三季度報告，阿里目前合計持有的證券類(lèi)投資資產(chǎn)總價(jià)值為2 817億元，其中上市+非上市的權益類(lèi)投資價(jià)值約2 200億元左右。

而按2023財年披露的詳細構成，可以看到易于變現的上市公司股權價(jià)值和債券投資，約占總值的65%。按這個(gè)占比，再假設自三季度財報后阿里持有的上市公司股權又平均下跌了20%（債券投資不變），那么目前阿里易于變現的證券價(jià)值約為1 580億元，約占公司目前總市值的12.3%（不包含公司持有的凈現金），若能釋放對公司的市值能有一定（但不多）的提振作用。

當然上述價(jià)值釋放的前提是若公司將這些資產(chǎn)變賣(mài)后，會(huì )以分紅或回購的方式回饋給股東，若繼續留在公司賬上，投資者大概率還是會(huì )繼續忽略。

而若從哪些被投公司更可能被拋售，導致被投公司股價(jià)可能承壓的角度出發(fā)，誠實(shí)地說(shuō)，除了出于維持對國內快遞履約一定程度上的把控，阿里大概率不會(huì )完全拋售持有的快遞公司所有股份外，其他所有資產(chǎn)都不能排除這方面的可能。

此外，阿里目前賬目上還有約2 000億元的以權益法記入的非控股股權投資，這部分價(jià)值是公司投資的有重大影響力但不控股公司的賬面凈資產(chǎn)，乘以阿里持股的比例記入的。并非阿里每年所享有。

另外阿里賬面上還有高達2 600多億元的商譽(yù)（占阿里總資產(chǎn)的14.7%）。這部分可觀(guān)的賬面價(jià)值，反映的是阿里當初投資控股或有重大影響力公司時(shí)，實(shí)際支付價(jià)格與那些公司實(shí)際凈資產(chǎn)的差異。

由于阿里并未詳細披露以上權益法資產(chǎn)具體的構成，（不過(guò)應該主要由螞蟻集團構成），我們難以準確判斷這部分資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。

考慮到2021年以來(lái)國內資產(chǎn)普遍大幅下跌，從過(guò)去經(jīng)驗來(lái)看，2022和2023財年阿里分別確認62億元和83億元的資產(chǎn)減值，可見(jiàn)有不小的減值壓力。若后續阿里果真將這部分資產(chǎn)通過(guò)出售等方式變現，大概率會(huì )導致賬面上確認相當一筆減值損失。這部分損益會(huì )直接影響到經(jīng)營(yíng)利潤，使得公司財報看起來(lái)很難看。

不過(guò)對應機構投資者而言，這部分減值因為不實(shí)際造成現金支出，還是會(huì )以實(shí)際業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的利潤來(lái)進(jìn)行估值。因此不會(huì )對阿里的估值造成什么負面影響。