前兩天，英國巴克萊銀行（就是阿里巴巴IPO時的做市商）在重新評估后，將“超級獨角獸”螞蟻金服的估值從1060億美元上調(diào)至1550億美元，幅度接近一半。Mr.Key想借這個由頭分析一下市場究竟是怎么給一家互聯(lián)網(wǎng)公司估值的。

市場上和書本上的估值方法可能有20種，像什么P/E法、凈現(xiàn)值法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等，這里不做定量分析，只嘗試找出影響估值的核心因素。

對比較成熟的公司，國內(nèi)常用的最簡單的是P/E法，即市盈率。先算出這家公司的每股收益，再從二級市場上找到同行業(yè)的平均市盈率，結(jié)合該公司在行業(yè)內(nèi)所處的位置及其成長性，估出一個P/E值，再乘以每股收益及全部股本，得出其估值。

比如，如果市場對小米2017年凈利潤為10億美元的預(yù)測基本準(zhǔn)確，參照同行業(yè)（小米在二級市場上應(yīng)該參考大型互聯(lián)網(wǎng)公司而非手機硬件公司），同在香港上市的騰訊2017全年凈利潤是715億元，按照2017年末約39000億的市值計算，P/E大概是55倍。以這個市盈率看小米的估值在550億美元，但這沒有考慮溢價。

有一個不能忽視的點在于，相對于這種紙面上的簡單算數(shù)，一家公司的估值應(yīng)該以實際產(chǎn)生股權(quán)交易時的出價為準(zhǔn)。也就是說，“有價無市”沒用，有人買你才算真實價值。估得再高，無人問津也是獨角戲。所以，如果市場爭搶著入股小米，供需不平衡，那它的估值理應(yīng)高于550億美元。

但P/E法比較適應(yīng)于傳統(tǒng)行業(yè)或比較成熟的互聯(lián)網(wǎng)公司，對于那些增長迅速、卻沒盈利的對象就玩不轉(zhuǎn)了。那這時該適用于什么估值方法呢？

一般，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值普遍高于傳統(tǒng)行業(yè)，主要得益于互聯(lián)網(wǎng)公司的高成長性以及廣闊的業(yè)務(wù)邊界。估值是市場對一家互聯(lián)網(wǎng)公司在未來的生命周期里能產(chǎn)生多少利潤的價值反映，著眼點不在于當(dāng)前的財務(wù)數(shù)據(jù)。而且還要看，再重新復(fù)制一家這樣的公司所需的成本，即機會成本與先發(fā)優(yōu)勢有多大。

針對計算機領(lǐng)域，梅特卡夫在1973年提出了一個定律，網(wǎng)絡(luò)的價值等于網(wǎng)絡(luò)節(jié)點數(shù)的平方。他后來還親自證明過Facebook的營收與用戶數(shù)（用戶相當(dāng)于節(jié)點背后的每臺聯(lián)網(wǎng)計算機）的平方之間呈現(xiàn)正相關(guān)性。把梅特卡夫定律套用在互聯(lián)網(wǎng)公司的估值中，可以產(chǎn)生一個簡單的公式：v=km^2，v是價值（估值），k是變現(xiàn)系數(shù)，m可以理解為月活用戶數(shù)MAU。

由于在線、連網(wǎng)、實時交互等特性，互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶價值是以平方形式釋放的，也就是幾何級增長。比如一家互聯(lián)網(wǎng)公司的MAU為1億，另一家同類公司為1000萬，那兩者之間的價值差距可不只10倍。而傳統(tǒng)行業(yè)的用戶價值很可能是線性的，即v=km。這體現(xiàn)了連網(wǎng)的價值。

再看機會成本。馬太效應(yīng)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是被放大的，一個平臺的先發(fā)優(yōu)勢會逐漸加速它的行業(yè)壟斷性，這在社交領(lǐng)域體現(xiàn)得很充分。另外，像亞馬遜AWS之于歐美市場，阿里云之于國內(nèi)市場，也體現(xiàn)了“早起鳥兒有食吃”的機會成本。市場現(xiàn)在重新孵化一個同級別的AWS或阿里云，難度極大，所以它們會在估值上產(chǎn)生較高的溢價。

由以上分析再來看螞蟻金服的估值。巴克萊給出的調(diào)高估值的理由是用戶數(shù)的增長以及單用戶價值（ARPU）的提升，這源自2017年支付寶在線下支付領(lǐng)域的快速滲透，以及由支付場景與金融服務(wù)體系的豐富化帶來的單用戶收入貢獻(xiàn)的增加。

如果套用上面最簡單的公式v=km^2，螞蟻金服活躍用戶數(shù)的增長是抬升估值的重要因素。易觀的數(shù)據(jù)顯示，2017Q4，支付寶的市場份額環(huán)比提升了0.53個百分點，占比為54.26%，財付通占比38.15%。線下掃碼這種高頻業(yè)務(wù)帶動了轉(zhuǎn)賬、理財?shù)鹊皖l業(yè)務(wù)，讓營收結(jié)構(gòu)更多元化，這反過來又促進了變現(xiàn)系數(shù)k。

當(dāng)然，專業(yè)的投行用于分析公司估值的模型與變量要復(fù)雜很多，但總體趨勢和道理不會與這個基本公式相悖。順著這個思路想，國際化戰(zhàn)略應(yīng)該是未來將螞蟻金服估值抬升到另一高度的核心因素，這意味著用戶數(shù)與應(yīng)用場景的延伸。

由于電子錢包在使用習(xí)慣上的本地化屬性，支付寶在海外的應(yīng)用人群目前仍集中在中國出境游客身上，這對增加總用戶數(shù)似乎沒什么明顯效果。但從生態(tài)角度看，螞蟻金服通過入股、合作等方式連接了十幾個海外電子錢包，再通過它們?nèi)ミB接當(dāng)?shù)氐挠脩?、商戶、銀行、第三方服務(wù)商等，將國內(nèi)的生態(tài)復(fù)制到當(dāng)?shù)?，把小網(wǎng)絡(luò)連成大網(wǎng)絡(luò)。

還記得梅特卡夫定律對“連網(wǎng)”的價值肯定嗎？這也是為什么生態(tài)級的公司估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于用戶數(shù)相仿的平臺級或工具類公司。