中國房價一直是謎一樣的存在，真實房價水平難以全面準確把握，房價的“合理性”更是爭議巨大。理論上，一個城市的房價應當與人口、居民收入等基本面相適應，但北京歷史房價的表現(xiàn)似乎打破這一規(guī)律，房價絕對水平和上漲速度與居民收入或租金水平相背離，且房價的上漲與居民杠桿水平?jīng)]有直接關系。我們嘗試以全流通框架來理解這些背離。

全流通時代

如何解釋房價高并且上漲，研究有幾種解釋：

一是從需求的角度，中國改革開放以來快速工業(yè)化、城鎮(zhèn)化，形成了人類歷史上獨一無二的人口遷移，并且由于地理條件、權力分布等限制，人口集中于少數(shù)城市，這就導致了大量需求與有限地理空間之間的沖突。由此可以解釋，為什么房價高的城市只是少數(shù)大城市。

二是從供給的角度，房價上漲的直接原因是土地成本的快速上漲，而地價上漲則與土地壟斷、招拍掛制度有關，地方政府人為造成土地稀缺，使供給與需求錯配。

三是從資產(chǎn)配置的角度，2009年以來貨幣信貸寬松推升居民資產(chǎn)保值增值的需求，同時在經(jīng)濟下行壓力下，其他投資渠道效果不佳，居民只能選擇房地產(chǎn)，并且通過加杠桿的方式，推高住房資產(chǎn)價格。

以上三個角度都可以在一定程度上解釋高房價，但也都無法解釋全部的疑問，比如為什么房價收入比長期偏高，為什么租售比系統(tǒng)性偏低，為什么房價越高的城市杠桿率卻不是越高?

我們觀察到，房價的快速上漲伴隨著市場交易量的大幅擴張，如北京二手房月度成交量超過2萬套，房價就會出現(xiàn)大幅上漲。交易量為何快速擴張，則成為解開房價的鑰匙。

我們認為，今天房地產(chǎn)市場是新房、二手房和租賃三個市場高度聯(lián)通的體系，市場運行本質上是有房、無房兩大群體在三個市場間的流通。從全流通的視角看，市場表現(xiàn)取決于需求在一定時間內以什么樣的節(jié)奏釋放、進入什么樣的市場。我們以北京為例，運用全流通理論揭開房價之謎。

為什么市場交易量容易大幅擴張?

二手房成交占比高，乘數(shù)效應大

與新房一次性交易不同，二手房市場交易通常會觸發(fā)連環(huán)交易，使最終交易總量高于初始購房需求。比如100個購房者，如果其中50個選擇二手房市場，會觸發(fā)50個存量業(yè)主換房(假定一戶一套房)，這50個換房業(yè)主中若有25個進入二手房市場，又會激發(fā)另外25個業(yè)主換房。如此下去，觸發(fā)的交易會越來越多，此即存量市場的交易乘數(shù)效應。假定選擇二手房的比例為50%，連環(huán)單的鏈條長度為3單，則交易乘數(shù)為1.75。選擇二手房的比例越高，換房比例越大，連環(huán)交易鏈條越長，則交易乘數(shù)越大，市場越容易繁榮，房價越容易快速上漲。

北京存量市場高度發(fā)展，2018年二手房成交占比76%，均居全國城市首位。2018年北京二手房市場的交易乘數(shù)為3.4，即10個首次購房者進入市場，最終會產(chǎn)生34單交易。

二手房市場比例高與新房供應數(shù)量和結構變化有關。2009年北京二手房交易量首次超過新房，此后，新房供應不斷走低，保障性及政策性住房擠壓純商品住宅供應。近年來，北京新房供應區(qū)域外移，產(chǎn)品偏向高端化，與年輕人首次置業(yè)的需求相背離。年輕剛需更多依賴二手房市場。

為什么房價總是易漲難跌?

“賣一買一“的換房需求是主力需求。

“賣一買一”的換房需求是市場的主力需求，決定了市場起伏的幅度。換房需求越多，價格上漲的韌性越大。

第一，換房的購買力主要來自于資產(chǎn)而非現(xiàn)金流。對于有房換房群體而言，由于手中持有的房子不斷升值，購房是“資產(chǎn)置換”行為，購買力不在于他們的收入現(xiàn)金流，而在于他們的資產(chǎn)，這導致以收入衡量購買力方式失效。

第二，換房群體對杠桿依賴度不高。有房群體通過換房實現(xiàn)改善，資金壓力較小。購房面積越大、總價越高，貸款使用比例和貸款強度越低，對房貸政策調整不敏感。這就解釋了為什么高房價與杠桿不直接對應。

第三，換房行為決定了房價易漲難跌。在換房交易占主的市場中，市場上的供應者和需求者具有同一性，需求變動與供給變動同步同向變動，不會對市場供需結構產(chǎn)生影響。如市場低迷時，換房群體只會延遲購房需求，但并不會大幅降價換房。這是北京房價“長漲短跌”的原因。

那么，換房人群是怎么“上車”的?

換房比例高是住房制度轉型的結果

北京高換房占比有其歷史源由。從上世紀九十年代中期開始，全國探索住房制度改革，核心是將國家興建的公房出售給個人，以彌補住房投資資金缺口。公房出售對象一般為中高收入人群，以財政補貼的方式低價出售，相當于將過去累積的公共財富轉移給私人。到2008年，北京近90%的公房已經(jīng)出售給私人，形成了相當高的住房自有率。

1998年全面房改后，經(jīng)濟適用房以較低的價格向市場出售，購房者大多為中高收入人群。1999年，已售公房和經(jīng)濟適用房允許上市交易，使財政補貼通過市場價格的方式確定下來。

2008年以來，在通脹壓力和金融杠桿支持下，前期以低價獲得公房及經(jīng)適房的家庭陸續(xù)進入改善換房階段，將原有公房或經(jīng)適房賣掉后購買面積更大、品質更好的新房。2006-2016再上市的經(jīng)適房及公房在二手房成交量中的比重達32.3%。

正是由于公房和經(jīng)濟適用房是以低價的方式出售，拿今天的市場租金與房價計算的租售比不合理，如果與當年的房價相比，實際上租售比并不算太低。

為什么房價有周期波動?

市場周期取決于潛在需求的進入節(jié)奏

換房需求的釋放需要以“池子”外部的需求為基礎，潛在購房者進入市場的數(shù)量和節(jié)奏決定了房價上漲的周期。首次置業(yè)需求的快速釋放為換房提供更多的“接盤者”，撬動更多換房連環(huán)單。當首次購房需求被抑制時，換房需求也受到影響，

第一，北京具有大量的潛在購房需求作為支撐。2017年北京常住外來人口為794.3萬人，占常住人口比重為36.6%。無論是外來人口的規(guī)模還是比重，北京均居全國重點城市前列。這些需求是北京房價長期上漲的基礎。

第二，潛在購房群體進入市場的時間點決定了市場起伏的節(jié)奏。(1)首次購房者手中無房，只能高度依賴房貸杠桿，房貸政策調整會對潛在購房群體進入市場的節(jié)奏形成直接影響。(2)首次購房者往往是外來移民，不具有本地戶籍，對購房資質的管控決定剛需的進入節(jié)奏。歷史上每一次抑制性調控都是通過限購或限貸擠出潛在購房者，每一次放松和刺激也都是讓更多的潛在購房者能夠進入市場。房地產(chǎn)是宏觀經(jīng)濟的重要支柱，房地產(chǎn)市場受宏觀政策影響，呈現(xiàn)出明顯的周期變化。

從全流通的視角觀察，我國大城市的高房價在很大程度上是市場結構失衡導致的，住房需求過度集中到二手房市場，使以房換房需求得以資產(chǎn)置換。而換房群體能有如此大的動能，是住房制度轉型歷史中蘊含的不平等在增長和杠桿效應中放大的結果。高房價實際上反映的是有房和無房群體之間的住房矛盾。

但高房價并非顛撲不破的“神話”。高房價對于市場的負反饋已經(jīng)顯現(xiàn)，居民繼續(xù)加杠桿的空間也不斷收緊。中國經(jīng)濟增長的內外環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了巨大的轉變，驅動交易乘數(shù)擴張的因素在減弱，房價也將從過去的快速上漲轉向中低速。