無(wú)比愜意的后路，或是搜狐進(jìn)化失敗的根本原因。

2019年搜狐出師不利。財(cái)報(bào)顯示其Q1營(yíng)收4.31億美元，同比下降5.2%（剔除匯率波動(dòng)，同比增長(zhǎng)1%）。財(cái)報(bào)發(fā)布后，搜狐股價(jià)從20美元跌至14美元以下，“殘余市值”僅5.4億美元，而2017年10月，其股價(jià)一度超過(guò)70美元。

新浪的營(yíng)收也不理想。2018年Q1，新浪營(yíng)收也只有4.75億美元，同比增幅7.8%。但新浪市值達(dá)28億美元（2018年2月，其股價(jià)一度超過(guò)120美元），是搜狐的5倍。

當(dāng)年叱咤風(fēng)云的“三大門戶”之二如今成營(yíng)收增速減緩、股價(jià)低迷的難兄難弟。

從商業(yè)進(jìn)化角度出發(fā)，在技術(shù)進(jìn)步、社會(huì)變革、商業(yè)模式創(chuàng)新等諸多因素共同作用下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)差不多3~5年就要進(jìn)化一代。目前尚無(wú)可以解釋互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)化成敗因果的靠譜理論，新浪的進(jìn)化雖談不上多么成功，但可以反襯搜狐多么不成功。

規(guī)模相近但市值懸殊

營(yíng)收規(guī)模差距不大。最近5年，搜狐營(yíng)收被困在16.5億~19.4億美元的“箱體”中，看不到突破跡象。但“老友”新浪直到2018年才反超搜狐：2017年搜狐、新浪營(yíng)收分別為18.6億美元和15.8億美元，新浪相當(dāng)于搜狐的85%；2018年，新浪營(yíng)收21.1億美元，相當(dāng)于搜狐的112%。這點(diǎn)差距無(wú)法得出“搜狐掉隊(duì)”的結(jié)論。

營(yíng)收結(jié)構(gòu)的演變路徑相似：門戶網(wǎng)站起家，廣告都曾是最主要的變現(xiàn)方式，但隨著收入的多元化，廣告收入占比逐年下降。2013年，品牌廣告在搜狐營(yíng)收中的占比已降到30%；2018年，品牌廣告收入2.3億美元，在營(yíng)收中占比跌至12.3%。

新浪的“根據(jù)地”也早已失守。2018年，新浪廣告收入為2.9億美元，在營(yíng)收中的比重為13.8%。新浪、搜狐都已完成進(jìn)化，當(dāng)年作為起家的廣告業(yè)務(wù)在營(yíng)收中的占比都降到1/8左右，且兩家營(yíng)收金額也比較相近。

攜程、同程在風(fēng)格迥異的資本市場(chǎng)上市，攜程盈利、同程虧損，但兩家公司市值所對(duì)應(yīng)的市銷率卻是同一個(gè)數(shù)值。可見(jiàn)資本市場(chǎng)對(duì)營(yíng)收的重視。但攜程、同程的故事卻沒(méi)有在新浪、搜狐身上重演。說(shuō)明在投資人眼里，搜狐的進(jìn)化與新浪相比有很大落差。一是搜狐毛利潤(rùn)率不及新浪，二是搜狗撐不起門面。

以毛利潤(rùn)率為標(biāo)尺

當(dāng)起家的業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)乏力時(shí)，多元化、“下沉”、國(guó)際化是所有企業(yè)都會(huì)采取的應(yīng)對(duì)措施。搜狐、新浪的多元化搞了不下10年，如今能在財(cái)報(bào)中單獨(dú)披露收入的是那些碩果僅存的業(yè)務(wù)。搜狐有搜索、游戲，新浪就只有微博。

評(píng)價(jià)多元化是否成功，可先看新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了多少營(yíng)收，特別是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司，這點(diǎn)很重要。但公司是要賺錢的，只貢獻(xiàn)營(yíng)收不貢獻(xiàn)利潤(rùn)的業(yè)務(wù)歸根結(jié)底不是好業(yè)務(wù)。因此在評(píng)價(jià)企業(yè)多元化之時(shí)，舊業(yè)務(wù)、新業(yè)務(wù)及公司整體毛利潤(rùn)率都是不可或缺的指標(biāo)。

搜狐被“撞了一下腰”

受視頻內(nèi)容超高成本拖累，搜狐廣告業(yè)務(wù)獲利能力孱弱。

2016年，搜狐廣告收入4.48億美元，同比下降22.4%；2017年，搜狐廣告收入3.14億美元，同比下降29.9%，同時(shí)營(yíng)收成本（內(nèi)容、帶寬、人力等）高達(dá)3.64億美元，毛虧損5 000萬(wàn)美元；2018年，收入2.32億美元，同比下降26.1%，但卻有4 700萬(wàn)美元毛利潤(rùn)。

搜狐游戲板塊的暢游雖然做得一般，卻是貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)的“大戶”，與搜索業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，但毛利潤(rùn)率高一倍以上。2018年，暢游毛利潤(rùn)3.29億美元，毛利潤(rùn)率高達(dá)84.4%。搜狐2018年整體毛利潤(rùn)率達(dá)到43.1%，暢游功不可沒(méi)。

2017年被“撞了一下腰”，搜狐徹底認(rèn)識(shí)到廣告是扶不起的阿斗。2018年索性聽(tīng)之任之，與其“燒錢”不如先保住毛利潤(rùn)再說(shuō)。

微博廣告毛利潤(rùn)率高過(guò)游戲

新浪廣告業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率比搜狐高出一倍，2018年貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)1.7億美元，毛利潤(rùn)率59.4%。同年搜狐廣告業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)僅4 700萬(wàn)美元。僅廣告業(yè)務(wù)新浪毛利潤(rùn)就遠(yuǎn)領(lǐng)先于搜狐。

而微博的盈利能力更遠(yuǎn)非搜索可比。2018年新浪毛利潤(rùn)、毛利潤(rùn)率分別為16億美元和78.6%，其中微博毛利潤(rùn)14.3億美元，毛利潤(rùn)率83.7%。而搜狐毛利潤(rùn)僅8.1億美元，毛利潤(rùn)率43.1%。

微博毛利潤(rùn)率高過(guò)游戲，可以說(shuō)是最賺錢的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，但營(yíng)收規(guī)模上不去，是影響微博獲得更高估值的原因。

搜狗撐不起門面

2017年11月9日，搜狗正式在紐交所上市，成為繼暢游之后，搜狐旗下第二家在美上市公司。上市當(dāng)天搜狗市值超過(guò)50億美元，相當(dāng)于母公司搜狐的2.5倍。

張朝陽(yáng)曾說(shuō)“有幾家上市公司不重要，市值很大很重要，多幾個(gè)上市公司算什么？”如今暢游、搜狐市值合計(jì)21億美元，而微博93億美元，張朝陽(yáng)不幸言中。搜狐市值遠(yuǎn)遜于新浪，最直接的原因就是搜狗“撐不起門面”。

首先，搜狗搜索收入約為百度“大搜”的1/10。剔除來(lái)自愛(ài)奇藝93.3億元廣告收入，2018年百度搜索收入726億元（約105億美元），搜狗搜索收入突破10億美元，僅相當(dāng)于百度搜索收入的9.47%。單從搜索業(yè)務(wù)收入來(lái)看，搜狗市值應(yīng)該為百度的1/10，也就是40億美元。但投資人不買賬，搜狗市值僅為百度的1/25。

其次，搜狗缺乏“獨(dú)立人格”。其營(yíng)收成本的“大頭”用于流量購(gòu)買成本（TAC）。

搜狐2018年報(bào)披露，36%的搜索流量（以頁(yè)面計(jì)）來(lái)自騰訊。粗略地講：100元廣告收入，36元是騰訊送的，暫且不計(jì)；其余64元中的52元要拿去買流量；帶寬、折舊、人工費(fèi)還要花30元。這樣算下來(lái)，要是沒(méi)有騰訊“解囊”，搜狗搜索毛虧損率超過(guò)28%，相當(dāng)于花82元賺64元。

2018年，TAC占搜狗廣告收入52.1%，而百度TAC占廣告收入的比例則不到14%。到2019年Q1，搜狐TAC占搜索業(yè)務(wù)收入61.1%，情況更加嚴(yán)重。

搜狗自有流量的獲取能力已喪失殆盡，“決勝人工智能”也只是紙上談兵，研發(fā)費(fèi)不到百度的1/10。過(guò)往5年，搜狗搜索收入有所增長(zhǎng)，之所以能夠從百度“虎口奪食”主要仰賴騰訊。從另一個(gè)方面來(lái)講，騰訊最多能讓搜狗搜索收入成為1/10個(gè)百度。而在投資人眼里，沒(méi)有自有流量的搜狗只值百度的1/25。

別讓張朝陽(yáng)“跑了”

按6月17日收盤價(jià)，搜狐、搜狗、暢游市值分別為5.6億美元、16億美元和5.7億美元。搜狐持有的搜狗（45%）、暢游（67.4%）股票市值合計(jì)達(dá)11億美元。

截至2019年3月31日，搜狐持有2.6億美元現(xiàn)金、8.5億美元短期理財(cái)產(chǎn)品，而總負(fù)債僅為5億美元?？梢哉J(rèn)為：搜狐償還全部債務(wù)后，能凈剩6億美元現(xiàn)金。

此外，搜狐還有一大筆“隱秘資產(chǎn)”。

2007年，搜狐斥資3 530萬(wàn)美元購(gòu)入清華科技園（位清華東門外）1.83萬(wàn)㎡辦公用房；2009年花費(fèi)1.62億美元在知春路購(gòu)入4.13萬(wàn)㎡辦公用房（于2013年5月投入使用）。

暢游也不甘示弱。2009年花3 340萬(wàn)美元購(gòu)入1.5萬(wàn)㎡辦公用房；2010年花1.71億美元購(gòu)入5.7萬(wàn)㎡辦公用房。

上述房產(chǎn)以成本價(jià)列入固定資產(chǎn)，逐年折舊。2014年辦公用房的賬面值為4.17億美元，2018年末賬面值減至3.72億美元。其中關(guān)村核心地段超過(guò)13萬(wàn)㎡寫(xiě)字樓，按1萬(wàn)美元/㎡保守計(jì)算，房產(chǎn)價(jià)值就是13億美元。

假如搜狐此刻清盤，還掉所有債務(wù)后將剩下6億美元現(xiàn)金、11億美元股票、13億美元房產(chǎn)，合計(jì)30億美元。

參照現(xiàn)在的市值將搜狐私有化，7億~8億美元足矣。然后半賣半送把本部業(yè)務(wù)清理掉（特別是燒錢的視頻業(yè)務(wù)），搜狗、暢游股票可以繼續(xù)持有，寫(xiě)字樓不一定要賣，出租一年可以坐收數(shù)億元。

或許聰明的張朝陽(yáng)早已想到這點(diǎn)，他只是想再搏一下，不愿以寓公的身份退出互聯(lián)網(wǎng)江湖。但他有后路，而且是無(wú)比愜意的后路，這或許是搜狐進(jìn)化失敗的根本原因。