新三板是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，但因?yàn)樾畔@取不對(duì)稱和監(jiān)管仍處于完善過程等原因，新三板投資者頻繁踩到業(yè)績(jī)地雷，偶爾還會(huì)上演公司爆出黑天鵝，小股東毫不知情無力維權(quán)的劇本，指路楓盛陽(yáng)事件。

小股東的利益頻繁遭受挑戰(zhàn)，“不靠譜”已經(jīng)成為新三板企業(yè)的又一代名詞，那么在摘牌與日俱增的情況下，小股東們又該何去何從呢?

新三板成立至今已有94家摘牌公司，原因不外乎以下幾種：轉(zhuǎn)板、強(qiáng)制摘牌、因自身發(fā)展需要申請(qǐng)摘牌以及被上市公司吸收合并。

不同原因退市的公司對(duì)小股東股份的處理方式各不相同，有坑慘小股東不商量的，也有帶上小股東一塊吃肉的，還有小股東死不放手要跟大股東杠到底的……

轉(zhuǎn)板/強(qiáng)制摘牌 待遇大不同

首先是因轉(zhuǎn)板摘牌的公司，新三板成立至今只有13家公司成功轉(zhuǎn)板，這種類型不需要解讀君多說，買到就是賺到，小股東抱緊股份不撒手就行了。

而對(duì)于被強(qiáng)制摘牌的公司，小股東就悲催多了?！都?xì)則》要求強(qiáng)制退市公司應(yīng)當(dāng)對(duì)股東的訴求作出安排并披露，公司控股股東及主辦券商可以設(shè)立專項(xiàng)賠償基金，實(shí)質(zhì)上股轉(zhuǎn)系統(tǒng)并沒有提及具體的處置標(biāo)準(zhǔn)，如果被強(qiáng)制退市了，掛牌公司也很難拿出合理的安排方案。

去年有4家公司被實(shí)施了強(qiáng)制摘牌，分別是朗頓教育、中成新星、眾益達(dá)和森東電力，因摘牌早于《細(xì)則》頒布，上述四家公司都沒有披露對(duì)小股東股份的處理或安排措施。其中朗頓教育的小股東在公司被摘牌之后向媒體爆料公司或存在財(cái)務(wù)造假情況，但已無濟(jì)于事，這在一定程度上反映了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)有必要要求強(qiáng)制退市公司披露對(duì)小股東股份處理的具體措施。

新三板的退市節(jié)奏越來越快，因自身發(fā)展需要主動(dòng)申請(qǐng)摘牌的公司達(dá)到61家，此類型所占摘牌公司的比例高達(dá)64.89%;14家公司因被上市公司吸收合并而申請(qǐng)摘牌，這種類型的摘牌公司對(duì)于小股東來說更是“事故多發(fā)地帶”。

籠統(tǒng)的回購(gòu)承諾下公允價(jià)格如何敲定?

因自身發(fā)展需要申請(qǐng)摘牌的公司鮮少會(huì)披露對(duì)小股東股份的具體處理措施，大多只是承諾有能力時(shí)回購(gòu)小股東股份，或者協(xié)調(diào)第三方回購(gòu)，具體價(jià)格則有待協(xié)商。

比如信匯金融(834172)實(shí)際控制人張達(dá)杰就承諾：當(dāng)公司終止掛牌后，其本人有能力收購(gòu)時(shí)會(huì)優(yōu)先收購(gòu)異議股東所持股份，或者同公司管理層一起協(xié)調(diào)其他方受讓股份。信匯金融在新三板沒有過增發(fā)歷史，公司現(xiàn)有34戶股東，在二級(jí)市場(chǎng)有過交易。

這是絕大多數(shù)掛牌公司申請(qǐng)退市時(shí)對(duì)異議股東處理辦法的表述，但這種回購(gòu)承諾有一個(gè)顯而易見的問題，就是“有能力”如何界定，如何協(xié)調(diào)第三方回購(gòu)，以什么樣公式計(jì)算回購(gòu)價(jià)格，這些關(guān)鍵信息都是缺失的。

極少數(shù)公司會(huì)在申請(qǐng)退市時(shí)公布異議股東股份回購(gòu)價(jià)格的計(jì)算方式。

為了抓住2017年末全國(guó)天然林商業(yè)性禁伐機(jī)遇而申請(qǐng)摘牌的林產(chǎn)科技(430551)宣布，公司控股股東、實(shí)際控制人劉忠新、吳寶榮承諾對(duì)異議股東所持股份將以現(xiàn)金收購(gòu)，收購(gòu)價(jià)格參照公司2016年加權(quán)平均成交價(jià)格并結(jié)合其購(gòu)入股份時(shí)的價(jià)格協(xié)商定價(jià)。

林產(chǎn)科技在新三板沒有實(shí)施過增發(fā)，現(xiàn)有49戶股東，公司股票在2015年-2016年上半年有過較為頻繁的交易。盡管林產(chǎn)科技最終回購(gòu)價(jià)格還要看大股東和異議股東的博弈結(jié)果，但顯然比“有能力的時(shí)候回購(gòu)”這種籠統(tǒng)的承諾好多了。

利誠(chéng)股份(835706)是第一家宣布以不低于股東成本價(jià)回購(gòu)股份的公司，但仔細(xì)研究這家公司的情況不難發(fā)現(xiàn)這份承諾有點(diǎn)“套路”。

在其申請(qǐng)摘牌公告中，利誠(chéng)股份或控股股東承諾將以“不低于該等股東取得公司股份時(shí)的成本價(jià)格收購(gòu)異議股東所持有的公司股份，具體價(jià)格以雙方協(xié)商確定為準(zhǔn)”。 利誠(chéng)股份掛牌至今沒有實(shí)施過增發(fā)，在二級(jí)市場(chǎng)也沒有過交易，也就是沒有任何新股東。

關(guān)于公司退市時(shí)以什么價(jià)格回購(gòu)異議股東的股份，目前給出最明確、最詳細(xì)計(jì)算方式的反而是一家暫時(shí)并沒有退市打算的掛牌公司——思考投資。

思考投資在11月初就表示若出現(xiàn)終止掛牌情況，公司或回購(gòu)團(tuán)將對(duì)股東所持股份進(jìn)行回購(gòu)，價(jià)格計(jì)算方式分為三類情形：

掛牌前股東按照最新一期每股凈資產(chǎn)單利上浮3%回購(gòu);

以1.15元/股參與定增的投資者，按照除權(quán)除息后的價(jià)格單利上浮3%回購(gòu);

以7.22元/股參與定增或通過二級(jí)市場(chǎng)買入的股東，按照7.22元/除權(quán)除息后的價(jià)格單利上浮3%。

這三種回購(gòu)方法，意味著不同時(shí)期進(jìn)入的股東收益(或者虧損)不同。對(duì)原始股東來說，退市回購(gòu)收益低于目前在二級(jí)市場(chǎng)賣出的收益;對(duì)7.22元/股參與定增的投資者來說，退市回購(gòu)意味著相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格24%的虧損馬上可以抹平。

當(dāng)然一旦思考投資真的退市，也有大批在高位買入的投資者必定面臨虧損。不過目前思考投資最新收盤價(jià)是1.65元/股，這意味著現(xiàn)在買入的投資者，未來一旦公司退市可以獲得29%的收益(還不考慮3%的單利)——如果忽略時(shí)間成本的話。

“不完全收購(gòu)”頻頻引發(fā)小股東維權(quán)

新三板已然成為上市公司的并購(gòu)池，被并購(gòu)也一直是投資者重要的退出渠道。但在“不完全”收購(gòu)案例中往往出現(xiàn)小股東被落下的情形，這對(duì)投資者保護(hù)政策也是一個(gè)新的挑戰(zhàn)。

現(xiàn)實(shí)比劇本更精彩，去年10月12日，在投資者保護(hù)機(jī)制推出9天之前，西隴科學(xué)(002584)宣布擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)阿拉丁(830793)64%股權(quán)，交易對(duì)手只限于阿拉丁的四名大股東，包括兩名實(shí)際控制人。

其實(shí)阿拉丁不是沒有嘗試過回購(gòu)股份，有投資者向媒體爆料，阿拉丁曾希望以21.5元/股的價(jià)格回購(gòu)小股東的股份，但因回購(gòu)價(jià)低于多數(shù)小股東的成本價(jià)，最終沒有談攏。

西隴科學(xué)在公告中表示，標(biāo)的公司(阿拉丁)整體估值為8.28億元，對(duì)應(yīng)阿拉丁股價(jià)為21.88元/股，但目前實(shí)際交易價(jià)格并未公布，所以也無法判斷阿拉丁希望以21.5元/股的價(jià)格回購(gòu)小股東股份的做法是否公道。

阿拉丁是一只IPO概念股，不少小股東追熱點(diǎn)從二級(jí)市場(chǎng)買入，停牌前股價(jià)是24元/股，最高曾達(dá)到32元/股。公司掛牌后實(shí)施過4次增發(fā)，最近一次增發(fā)價(jià)是30元/股，目前擁有101戶股東，公司股票在二級(jí)市場(chǎng)的交易很頻繁。

去年鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的金力泰收購(gòu)銀橙傳媒的案例與阿拉丁頗有相似之處。

去年6月，金力泰(300225)宣布擬以發(fā)行股份的方式購(gòu)買銀橙傳媒七名管理層的持股平臺(tái)，交易完成后，金力泰將間接持有銀橙傳媒63.57%股份，成為銀橙傳媒的間接控股股東，上述七名銀橙傳媒管理層將成為金力泰的股東。本次交易作價(jià)是9.9億元，折合銀橙傳媒整體估值15.57億元，較其當(dāng)時(shí)市值折價(jià)超過30%。

銀橙傳媒同時(shí)滿足創(chuàng)新層三項(xiàng)差異化標(biāo)準(zhǔn)，是創(chuàng)新層的“三好學(xué)生”，擁有10多家做市商與700多名投資者，在二級(jí)市場(chǎng)的交易頻率很高，但本次收購(gòu)卻完美繞開了小股東的股份。

這項(xiàng)并購(gòu)案一經(jīng)推出便受到巨大關(guān)注，市場(chǎng)上的討論主要集中在兩點(diǎn)，一是金力泰收購(gòu)銀橙傳媒超過30%股權(quán)卻沒有發(fā)出全面要約，導(dǎo)致中小股東不能一致?lián)Q得金力泰股份，同股不同權(quán);二是本次收購(gòu)不需要經(jīng)過銀橙傳媒股東大會(huì)審核，是否剝奪了中小股東的投票權(quán)。

在700多名小股東的爭(zhēng)議聲中，銀橙傳媒收購(gòu)案最終宣布終止。與這項(xiàng)并購(gòu)案引發(fā)的巨大爭(zhēng)議不同，另一涉及小股東股份處理的上市公司并購(gòu)案卻走得相當(dāng)平穩(wěn)。

帶著小股東一起“吃肉”

2016年3月9日，為了謀求與神州信息(000555)的并購(gòu)事宜，華蘇科技(831180)通過了終止申請(qǐng)掛牌的議案。在議案中，華蘇科技明確表示，公司控股股東程艷云承諾將通過現(xiàn)金方式收購(gòu)公司做市商以及公司掛牌后通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或做市轉(zhuǎn)讓方式取得公司股份的投資者所持有的股份，收購(gòu)價(jià)格為不低于2016年2月15日收盤價(jià)格10.55元/股且不高于公司最近六個(gè)月內(nèi)最高收盤價(jià)格11.70元/股。

此外，程艷云還承諾如果現(xiàn)金回購(gòu)價(jià)格低于其后續(xù)將所持華蘇科技股份轉(zhuǎn)讓予神州信息時(shí)的每股價(jià)格，將以現(xiàn)金向投資者補(bǔ)齊相應(yīng)差額。

神州信息最終決定以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買華蘇科技96.03%的股權(quán)，交易總價(jià)11.52億元，折合市值約12億元，較華蘇科技當(dāng)時(shí)市值溢價(jià)約10%，對(duì)應(yīng)交易價(jià)格為11.70元/股，這也是后來程艷云收購(gòu)小股東股份的價(jià)格。

這個(gè)價(jià)格并不保證在任何時(shí)點(diǎn)買入的股東都不虧損，市場(chǎng)本身存在風(fēng)險(xiǎn)，但保證了中小股東轉(zhuǎn)讓價(jià)格與大股東轉(zhuǎn)讓價(jià)格一致。不同的是，控股股東換到的不止現(xiàn)金，還有上市公司神州信息的股票，這部分到底是增值還是虧損，自然也看市場(chǎng)。

被萬(wàn)達(dá)收購(gòu)的新媒誠(chéng)品(834522)采取相似的做法。

去年12月27日，新媒誠(chéng)品宣布萬(wàn)達(dá)影視擬收購(gòu)公司100%股權(quán)，但要求公司摘牌后股東不能超過2名自然人。為此，新媒誠(chéng)品制定了中小股東股份回購(gòu)方案，公司實(shí)際控制人尹香今承諾收購(gòu)新媒誠(chéng)品除馬寧外其他股東所持新媒誠(chéng)品全部股權(quán)。

在收購(gòu)價(jià)格上，初步方案為由雙方協(xié)商確定，協(xié)商不成的，股東有權(quán)要求尹香今以萬(wàn)達(dá)影視收購(gòu)尹香今股權(quán)同等的價(jià)格對(duì)其所持公司股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)。

此外，在共達(dá)電聲(002655)收購(gòu)樂華文化(833564)100%股份一案中，樂華文化中小股東的股份也被一并收購(gòu)，贏得市場(chǎng)一片贊譽(yù)。樂華文化在新三板實(shí)施過一次增發(fā)，擁有19戶股東，在二級(jí)市場(chǎng)有過交易。

大多數(shù)被收購(gòu)的新三板公司都表示為保護(hù)中小股東的利益，掛牌公司或?qū)嶋H控制人承諾在一定期限內(nèi)，以公平合理的市場(chǎng)價(jià)格收購(gòu)中小股東所持有的公司股份，具體價(jià)格以雙方協(xié)商確定為準(zhǔn)。不過現(xiàn)實(shí)還是很殘酷，新三板大多數(shù)并購(gòu)案其實(shí)并沒有涉及中小股東的股份。

在興民智通(002355)收購(gòu)九五智駕(430725)一案中，九五智駕的中小股東就并未出讓股票;*ST生物(000504)收購(gòu)城光節(jié)能(832616)也是直接收購(gòu)其第一大股東所持股份，中小股東沒有參與交易;在華光股份(600475)收購(gòu)世紀(jì)天源(831948)時(shí)，出讓股份的股東只有16位，還有6戶中小股東沒有出讓股票……

在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)頒布投資者保護(hù)措施之前，新三板被并購(gòu)的掛牌公司在處理小股東股份時(shí)主要遵循《非上市公眾公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定：“公眾公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中約定在公司被收購(gòu)時(shí)收購(gòu)人是否需要向公司全體股東發(fā)出全面要約收購(gòu)，并明確全面要約收購(gòu)的觸發(fā)條件以及相應(yīng)制度安排。”

這項(xiàng)規(guī)定意味著，公眾公司被收購(gòu)時(shí)小股東的命運(yùn)取決于公司章程，但新三板只有少數(shù)公司在章程中制定相關(guān)內(nèi)容，而且新三板公司的股權(quán)大多集中在大股東手中，小股東難以對(duì)公司章程施加影響。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在去年10月21日頒布了《新三板公司摘牌實(shí)施細(xì)則征求意見稿》(以下簡(jiǎn)稱“《細(xì)則》”)，其中推出了投資者保護(hù)制度，規(guī)定主動(dòng)摘牌的公司對(duì)異議股東需安排保護(hù)措施;對(duì)于被強(qiáng)制摘牌的公司，其控股股東和主辦券商可設(shè)立專門基金對(duì)股東進(jìn)行補(bǔ)償。

在退市制度征求意見稿中，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)加強(qiáng)了投資者保護(hù)的力度，但也只是在原則上保障了投資者的知情權(quán)和決策權(quán)，對(duì)于很多具體操作和關(guān)鍵問題，例如如何界定大股東是否具備回購(gòu)能力，回購(gòu)價(jià)格應(yīng)該如何計(jì)算才算公允，并沒有具體的規(guī)定。

對(duì)于退市回購(gòu)，尤其是回購(gòu)價(jià)格這一問題，新三板知名投資人、南山投資創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南認(rèn)為，監(jiān)管方面可以列出幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，讓大股東、異議股東共同協(xié)商選取一種或者多種。

周運(yùn)南舉例說，可以按照投資者停牌時(shí)候的持倉(cāng)成本，加上合理的利息，或者以停牌前多少個(gè)交易日的平均價(jià)格，又或者說以凈資產(chǎn)一定的比例，還或者以上一次的定增價(jià)格作為一個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)。此外，還可以參考行業(yè)市盈率，設(shè)置一些指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)。

隨著主動(dòng)、被動(dòng)退市以及“不完全收購(gòu)”的案例越來越多，這些問題對(duì)新三板退市制度和投資者保護(hù)措施無疑構(gòu)成了新的挑戰(zhàn)，相信相關(guān)政策也會(huì)不斷完善。